估值溢价61倍跨界并购存疑 燃料电池市场“狼多肉少” 北京科锐还能捡到宝？

　　每经记者 岳琦 实习记者 杨煜 每经编辑 张海妮

　　氢燃料电池概念在资本市场炙手可热。当一家上市公司遇到业绩增长“天花板”，站上新能源风口自然是“翻盘”的好机会，但也需要警惕“翻车”的风险。

　　11月30日，老牌配电设备供应商北京科锐（002350，SZ；前收盘价9.76元）的高溢价跨界并购迅速引发深交所和投资者关注。并购对象北京稳力科技有限公司（以下简称北京稳力）主要从事空压机研发，此前北京稳力的营收全部来自提供技术开发服务，2021年开始同时销售产品，但其估值增值率却高达61倍。

　　自实控人变更后，北京科锐开始在新能源领域加速扩张。2021年以来，北京科锐投资、并购了多家新能源公司，股价上涨了不少，但实际业绩却不见起色。在北京科锐的故事里，北京稳力是目前预期回报最清晰且最快的投资项目。

　　然而，《每日经济新闻》记者调查发现，在北京稳力“5年上市”目标背后，空压机领域技术门槛并不高，公司也不属于第一梯队。从技术突破到规模化商用，整个氢燃料电池的商业化才刚刚起步，谈盈利和上市都为时尚早。随着新竞争者不断进入，北京稳力所在的市场可谓“狼多肉少”。

　　投资标的尚无产品销售
　　11月底，北京科锐宣布将通过股权转让及增资方式获取北京稳力63.4%股权，交易金额合计1.38亿元。不过，这项投资遭到北京科锐副董事长张礼慧反对，理由是“产品不成熟，市场预期不确定，估值太高”。

　　公告显示，北京稳力2021年前8个月的营业收入只有249.69万元，截至8月31日账面净资产为488.42万元，然而，收益法估值后的股东全部权益价值为3.03亿元，溢价61倍。根据交易对价，北京稳力投前整体估值为1.8亿元，相较于净资产增值3585.35%。随后，深交所向北京科锐下发关注函，要求其说明北京稳力的研发水平、并购的必要性、评估增值率较高的具体原因，以及维护上市公司利益的保障措施。

　　近日，《每日经济新闻》记者前往北京稳力总部探访，发现其总部刚刚进入内部装修期。现场一份施工申请表显示，施工日期为2021年12月1日至2022年1月30日。北京稳力员工现在何处办公？记者多次致电其另一家关联公司——稳力（广东）科技有限公司（以下简称广东稳力），但一直未联系上。

　　高估值源于高预期。在北京科锐的故事里，北京稳力是有巨大盈利潜力的氢能新兵。对北京稳力来说，同样有着从“实验室”进军“商业世界”的雄心。

　　北京科锐回复深交所称，此前北京稳力的营收全部来自于提供技术开发服务，直至2021年，北京稳力才将业务模式变更为同时提供技术开发服务和销售产品。

　　公告显示，北京稳力的主要产品为空压机及燃料电池发动机系统，销售计划包括4款离心式空压机、两款叉车系统和两款商用车系统。但截至2021年8月，北京稳力尚无产品产生销售收入。

　　此外，北京稳力目前的生产业务均为外协（外包的一种形式），固定资产比例不足3%。据北京科锐回复，亿华通、雪人股份、弗尔赛等业内同行均为生产型公司，而北京稳力属于研发型轻资产公司，生产设备固定资产、生产人员数量较低（全职员工20人）。北京科锐坦言，北京稳力的生产较大依赖于供应商，其经营稳定性存在一定不确定性。

　　行业尚在商业化起步期
　　无论是北京科锐还是北京稳力，都对未来的产品销量底气十足。据北京科锐发布的回复公告，北京稳力2022年预计将售出3000套空压机、45台燃料电池叉车系统和200台燃料电池商用车系统，合计实现营收2.44亿元，同比增长率达到2530.49%。

　　此外，北京稳力还签下对赌协议，承诺未来3年的累计净利润将不低于6000万元，若未实现，不足部分将由北京稳力原股东及实际控制人以现金补偿，现金补偿金额上限为4500万元。

　　“北京稳力正在进入大批量量产和大规模商业化阶段。”北京科锐回复称。

　　然而，在弗尔赛（834626，前收盘价28.88元）董秘李伟看来，氢燃料电池的商业化才刚刚起步，距离规模化还有很长的一段路要走。“现在的订单主要来自政府的推动，真正社会层面的采购量非常少。”

　　上海燃料电池汽车商业化促进中心战略研究部总监邬佳益直言，氢燃料电池汽车的技术成熟度、经济性以及相关基础设施的建设都没有达到大规模商业化的要求。“现在的燃料电池汽车行业相当于10年前的锂电池汽车。”他说道。据国联证券研报，锂电池近几年的装机量已经达到百吉瓦时规模，而2020年中国氢燃料电池系统装机量仅为80.4MW。

　　与此同时，越来越多的新竞争者正在挤入燃料电池市场。《每日经济新闻》记者在启信宝搜索经营范围内包含“燃料电池系统”的企业，数量超过1200家。然而，据中国汽车工业协会数据，近年来燃料电池汽车的最高销量仅有2737辆。即使业内预期到2025年氢燃料电池汽车保有量能到10万辆左右，这个数字与整个汽车工业乃至锂电池汽车相比都相去甚远。

　　据北京科锐回复，北京稳力制订了差异化的市场开拓路径，聚焦燃料电池场地车辆（如叉车、机场牵引车）以及燃料电池叉车国外市场。北京科锐表示，北京稳力已与德国鲍麦斯公司签订了合作协议，将在未来5年内为鲍麦斯公司提供不少于500台叉车燃料电池发动机系统。

　　叉车系统同样有不少企业正在布局。《每日经济新闻》记者粗略统计，杭叉集团、安徽合力等整车企业，以及潍柴动力、捷氢科技、英飞腾等燃料电池企业都涉及燃料电池叉车业务。

　　燃料电池市场“狼多肉少”。邬佳益判断，2025年之后燃料电池市场的增速才会真正起势。这个时间点同样是北京稳力期待的上市节点。

　　值得一提的是，北京科锐在第一次披露投资北京稳力时表示，各方保证并承诺，约定以争取北京稳力2025年前完成上市为共同目标。不过，在回复深交所关注函时，北京科锐称：“积极促使北京稳力上市是各方共同努力希望达到的目标。”但上述约定不应视为北京稳力5年上市的承诺和保证。

　　此外，北京科锐在估值时预计，北京稳力2025年净利润可达1.07亿元，2024年净利润可达5449.31万元，2023年净利润可达3848.67万元。这样的业绩规模完全满足境内上市的条件，但北京科锐表示，北京稳力过往及未来5年的预计盈利水平仍与符合上市指标条件存在较大差距，并在风险提示中多次提及北京稳力未来业绩情况存在不确定性。

　　业内直言技术门槛不高
　　北京稳力的创始人及实控人为华青松（QINGSONG HUA）。除了在北京稳力担任特聘专家外，华青松还是北京师范大学核科学与技术学院的教授。值得一提的是，在北京稳力的技术研发中，也频频出现北师大的身影。

　　据稳力科技微信公号，其空压机产品使用的气动轴承技术便是与北师大合作研发。此外，广东稳力的多项专利来自欧阳晓平和廖斌，前者是在北师大任职的中国工程院院士，后者则是北师大核科学与技术学院副院长。

　　空压机是北京稳力最早开始在市场推广的核心产品，也是市场热度最高的燃料电池系统核心部件。据国联证券研报，目前空压机的国产化率接近100%，已经实现了全功率段国产化。多位业内人士告诉《每日经济新闻》记者，由于空压机的技术门槛相较于其他燃料电池部件而言不算太高，国内企业纷纷进入空压机市场。“可能有不下20家企业在布局空压机。”邬佳益说。

　　稳力科技的竞争对手不止这些。在邬佳益看来，由于目前的市场体量太小，很多真正有实力的企业还不着急推出产品。“现有很多空压机企业并不是传统的汽车零部件企业。未来随着传统汽车零部件企业进入空压机市场，由于它们的整车资源更加丰富，整个市场格局还将有比较大的变化。”

　　针对北京稳力的未来竞争能力及市场份额，《每日经济新闻》记者向北京科锐投资者关系部发送了采访函，但截至发稿未收到回复。

　　据北京科锐对深交所的回复，根据各省份公布的氢能规划，预测2022年到2025年间全国累计可推广氢能车辆82560辆。这段时间内，北京稳力预计可销售18500套空压机。北京科锐表示，北京稳力已与多家客户签订了空压机产品稳定销售合同，在手的空压机及控制器类订单已有3300万元。此外，佛山政府承诺佛山市燃料电池空压机市场份额的30%使用北京稳力产品。

　　北京稳力主打的空压机类型为超高速无油离心式空压机。这是当前市场的主流技术路线。据国联证券研报，2020年95%的空压机市场份额都属于离心式空压机。除北京稳力外，东德实业和势加透博旗下也有无油离心式空压机产品。

　　东德实业营销总监徐军胜告诉记者，目前空压机市场是东德实业、金士顿、势加透博三足鼎立。其中，东德实业的市场份额便占到70%以上。

　　“空压机最核心的两个技术指标是压缩比和流量。”在2019年第四届中国国际氢能与燃料电池产业发展大会上，华青松说道。

　　不过，同上述3家企业的空压机产品相比，北京稳力的产品在这两个指标上并无压倒性优势。具体而言，北京稳力空压机（型号SDDT012A）的应用场景为80~120KW燃料电池系统，最大压比是3.0，最大流量是145g/s。势加透博空压机（型号XT-FCC400）的应用场景为90~150KW燃料电池系统，最大压比为3.45，标准型流量为144g/s。东德实业空压机（型号DK1000）的应用场景为110~150KW燃料电池系统，在压比为2.6的条件下，出口流量最大可达到260g/s。

　　上市10年后转向新能源
　　新能源的风实在太猛，足以让北京科锐从“不见波澜”到“掀起巨浪”。

　　上市十多年，北京科锐的核心业务一直都是配电设备制造。然而，“聚焦主业”并未给北京科锐带来持续的高增长。2010年至2019年，其归属于上市公司股东的净利润的年均增长率仅为1.64%，最高峰时也只有1.04亿元。盘子小、步子慢，碰到增长“天花板”的北京科锐开始找出路。

　　2020年底，付小东成为北京科锐实际控制人。启信宝显示，付小东同时担任陕西秦煤实业（集团）有限责任公司董事，以及陕西中富新能源股份有限公司总经理。不过，这两家企业的经营范围中都不包含新能源领域相关字眼。

　　付小东接管北京科锐后，在新能源领域开始了一系列投资并购。2021年，北京科锐在郑州和北京先后设立两家新能源子公司，涵盖了光伏、储能、充电、氢能、双碳等多项热门概念。此外，还收购了北京理工绿通新能源汽车租赁有限公司，拿下30辆新能源汽车牌照。

　　这让北京科锐的股价在二级市场打了翻身仗。自付小东入主北京科锐以来，北京科锐股价从每股5.47元（前复权，下同）涨到每股最高10.61元，涨幅接近翻倍。

　　一边是二级市场的火热，另一边则是业绩持续低迷。2021年前三季度，北京科锐实现归属于上市公司股东的净利润2898.84万元；扣除非经常性损益后，北京科锐2021年前三季度净亏损406.08万元。此外，从营收结构来看，此前北京科锐做的种种新能源投资并没有带来太多实质性回报，其99%以上的营收仍然来自配电及控制设备。

　　在北京科锐所有公开的新能源领域投资中，北京稳力是目前预期回报最清晰且最快的投资项目。不过，相比于光伏和锂电池，氢燃料电池的商业化程度还相差甚远。

　　邬佳益直言，在现阶段，企业的资源获得能力可能比技术本身更重要。这与企业如何获得订单直接相关。他认为，行业目前由燃料电池系统企业主导，头部系统提供商基本都具备很强的政府资源和产业资源，可以形成上下游协同模式，靠单打独斗比较难。

　　此外，观察一家燃料电池企业是否靠谱，其实际运营数据也值得关注。邬佳益表示，首先要看它有没有实际的车辆运营，其次要看装车类型。“如果只是装一些公交车，这可能是基于地方政府的政策倾斜。还是要看企业有没有符合市场需求的车辆系统，以及实际运营质量如何。”

　　从远期来看，产业链主导者大概率将从燃料电池系统企业转向车企。作为一家传统配电设备制造商，北京科锐将如何扶持北京稳力？对此《每日经济新闻》记者向北京科锐投资者关系部发送了采访函，但截至发稿未收到回复。

　　（实习生牛盈博对此文亦有贡献）

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责任编辑：王茂桦