失了“魂”的呷哺呷哺

　　原标题：失了“魂”的呷哺呷哺

　　来源：阿尔法工场研究院

　　导语：核心管理层的离任，改变了资本看待呷哺呷哺的逻辑，公司很可能经历一次无奈的价值重估。

　　3月中旬的北京春意盎然，被称为餐饮界“达沃斯”的“中国餐饮创新大会”如期展开。在这次大会上，张振纬作为“湊湊”品牌CEO和创始人，向与会嘉宾分享了这些年的创业心得。

　　正是得益于子品牌湊湊的成功，才让已经疲态初现的呷哺呷哺（00520.HK）重新被市场认可。

　　当张振纬走下演讲舞台，到场嘉宾掌声雷动，但在这热烈的掌声中，张振纬脸上的笑容中却似乎别有意味，投资者们并不知道一场风暴已经开始酝酿。

　　一个月后，呷哺呷哺正式对外公告，张振纬已于4月15日正式离开公司，将不再担任湊湊CEO及集团其他职务。在张振纬离职后，湊湊的业务经营数据及情况，将由呷哺呷哺董事长贺光启直接听取汇报。

　　尽管呷哺呷哺明确表态，张振纬的离开并不因为激励不足，而是其想做一些属于自己的事情。但在消息披露后，呷哺呷哺的股价依然出现暴跌，跌幅一度深达20%。

　　究竟张振纬的离职会给呷哺呷哺带来怎样的影响？股价突然暴跌究竟是短期的回调，还是基于管理层作用的价值重估？

　　01 呷哺呷哺的“魂”

　　过去一年，突发的疫情让实体经济遭受重创，而火锅作为以线下为主的行业，自然业绩遭受了严重的影响。无论是行业龙头海底捞，还是呷哺呷哺，它们的业绩都较2019年巨幅下滑。

　　根据呷哺呷哺3月4日公布的盈警公告显示，集团收入较2019年下降约9.5%，年内利润总额却仅为1148.5万元，较2019年同期的2.9亿元的利润降幅达到96%。

　　然而，利空并没有长期压制呷哺呷哺的价值。即使在行业存在如此明显利空的情况下，呷哺呷哺的股价却依然不断走高，甚至在今年2月创出27.15港元的历史新高，这背后正是源于市场对于呷哺呷哺多品牌战略的认可。

　　在此之前，我们曾对海底捞给出明确的观点，在消费者口味不断迭代的今天，依靠单一爆款是很难持续成功的。

　　与海底捞持续强化爆款不同，呷哺呷哺则是成功培育新品牌的杰出代表，不断孕育出湊湊、in xiabuxiabu、茶米茶、呷煮呷烫等品牌。尤其是专注于高端化的湊湊，几乎已经接替主品牌呷哺呷哺，成为投资者关注的核心。

　　湊湊是呷哺呷哺2016年成立的新品牌，主打中高端市场的差异化经营，由张振纬一手操盘。短短四年间，湊湊的营收从0到16.89亿元，其已经成为呷哺呷哺重要的营收来源之一。

　　尤其在疫情突袭的2020年，呷哺呷哺集团总营收同比滑坡9.5%至54.55亿元，而来自于湊湊贡献的营收则同比增长超过40%，凭一己之力成功守护了呷哺呷哺的“估值底线”。

　　过去四年，湊湊在集团中的营收占比不断攀升。在2017年，湊湊仅是占比3.19%的新兴品牌，但到了2020年，湊湊在集团中的占比已经提升至30.96%。

　　根据门店数据显示，从2019年底开始，呷哺呷哺的门店数增长就已经大幅放缓，甚至在2020上半年还出现了负增长的情况。

　　而就在当时，湊湊成功接过了公司业绩增长的重任，在经历短暂的缓增长后，在下半年重新开启门店扩张的进击之路。

　　截至最新的财报数据，呷哺呷哺与湊湊门店之比，已经从2017年的35.14下降至7.58。也就是说，目前集团每9家门店中，就有一家是湊湊的门店。并且随着湊湊品牌的持续成长，这一数据有望进一步下降。

　　由此可见，过去一年支撑呷哺呷哺股价上涨的最核心逻辑就是源于湊湊的成功。如果没有湊湊的强力增长，那么我们很难想象投资者对于呷哺呷哺的态度。

　　02 早已注定的分手

　　既然湊湊是呷哺呷哺的核心，而张振纬又一手打造了湊湊，那么为何呷哺呷哺还同意放走张振纬呢？这背后或许是一场早已注定的分手。

　　湊湊在北京三里屯开设第一家旗舰店时，其实就已经引起了媒体的广泛关注。张振纬在接受媒体采访时，曾对湊湊的未来做出了宏伟规划。

　　当时张振纬提出了三个构想：其一，湊湊要在两三年内铺向全国，未来将保持每年开店三四十家的开店节奏；其二在公司的股权架构上，湊湊与呷哺呷哺之间是完全独立运营；其三，湊湊最终分拆成为一家能够上市的独立公司。

　　回过头来看，张振纬提出的前两个构想，其实都已经实现，无论是运营空间，还是开店速度，实际都是按照张振纬的规划按部就班的进行着。但在第三个构想上，实际张振纬与呷哺呷哺管理层存在着本质的利益冲突。

　　尤其在呷哺呷哺品牌力下降，凑凑竞争力持续提升的当下，凑凑已然成为资本市场对于呷哺呷哺估值的关键。

　　在这样的情况下，如果将湊湊从上市公司拆分，那么势必会对呷哺呷哺的估值造成严重影响，这对于大股东贺光启来说，是无法接受的。

　　而在张振纬来看来，湊湊的成功完全来自于他自身的努力。众所周知，呷哺呷哺品牌是简单复制的高速模式，凭借统一的口味、高性价比和超强的供应体系抢占市场。

　　但湊湊则是定位于人均150左右的中高端市场，这就让菜品、环境和服务必须有全方面的提高。

　　从过去几年湊湊的发展来看，显然张振纬成功培育了湊湊这一品牌，虽然翻台率不如呷哺呷哺，但由于较高的客单价，依然让湊湊模式成为了一种吸金能力较强的模式。

　　即使目前湊湊在呷哺呷哺中的营收占比已经超过30%，但张振纬在整个呷哺呷哺集团中依然不具有话语权。从呷哺呷哺公布的年报中，我们几乎无法找到张振纬的身影，只能以其他人的身份出现在财报中。

　　张振纬是拥有雄心壮志的，但显然呷哺呷哺并没有让他的雄心得以实现，我们无法知道他们之间进行了几次谈判，但最终的结果告诉我们，核心利益的差异导致这是一场早已注定的分手。

　　03 需要重估的股价逻辑？

　　早在3月份，张振纬从湊湊离职的消息就已经在市场中传开，但当时大多数投资者的看法，都认为这是庄家抛出的烟雾弹。

　　然而，就在“中国餐饮创新大会”前夕，先知先觉的机构投资者已经提前跑路。数据显示，呷哺呷哺的重要股东高瓴资本和摩根士丹利纷纷清仓减持，提前躲过了股价的暴跌。

　　资本的疯狂出逃，基本已经意味着市场对于呷哺呷哺的观点已经发生逆转，从过去看多湊湊成长，转为“核心资产”流失后的看衰。

　　在湊湊起步之初，张振纬就做出了详细的规划。很多投资者可能对于餐饮行业存在认知偏差，认为餐饮的复制仅仅是资本粗暴的扩张。但实际上，餐饮行业的最核心资源除了供应链条外，就是人才资源。

　　尤其是像湊湊这样注重服务感受的模式，必须具备优质的服务人才储备，之所以张振纬设定每年30-40家的开店速度，正是基于前期人才储备的规划而展开的。

　　就好像过去被市场疯狂看多的海底捞，也正是因为其优质的人才激励和分裂模式，这实际是餐饮品牌的软实力。

　　在这一点上，呷哺呷哺与湊湊是存在显著差别的，实际上管理层很难将呷哺呷哺的成功套用到湊湊上。也就是说，湊湊已经被深深的印上了张振纬的烙印，没有了张振纬的湊湊或许已经失去了“灵魂”。

　　正是这种投资逻辑的逆转，让呷哺呷哺刚刚经历了一场“价值毁灭”，尽管门店和硬件都依然存在，但湊湊最核心的软实力已经没有了。

　　如果张振纬能够在呷哺呷哺长期任职，那么投资者对于呷哺呷哺的期待将不仅仅停留在湊湊上，甚至还会期望张振伟为呷哺呷哺孵化更多的品牌。

　　坊间传闻，在离开呷哺呷哺后，张振纬将独立创业，并且已经获得了资本方的重资扶持，已经获得风投的1.5亿投资。

　　更值得注意的是，张振纬的下一次创业项目，很可能依然是他所熟悉的火锅行业，无形之中又会培养出一个呷哺呷哺的竞争对手。

　　张振纬从湊湊离职，原先的合作伙伴变成竞争对手，湊湊失去了“灵魂”，呷哺呷哺多了一个“对手”，投资者则多了几分神伤。

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责任编辑：张亚楠