张亚东入主绿城3年得与失：考了60分！

　　来源：万房研究

　　在昨天的绿城2020年业绩发布会，作为董事会主席，张亚东把业绩发布会当成拿地宣讲大会，讲了很多拿地数据，不讲武德。

　　张亚东入主绿城，已经快3个年头，如何评价中交系派出的张亚东任期得与失，是一道算术题。

　　特别是在绿城混改后，婆婆多，大股东中交持股也只有25.06%，公司治理结构复杂，张亚东去留，业绩说了算。

　　桂花临时拍脑门，用了三个标题来评价张亚东绿城表现。第一道是央行出台的三道红线（60%）；第二是绿城最近三年的运营效率（权重20%）；第三才是规模和土储（权重20%）。

　　壹

　　插播一下bug，业绩会上执行总裁耿忠强说，绿城的净负债率是66%。同一天财报披露的却是63.8%。

　　不知道是耿忠强说错了，还是绿城财报披露错了？太不严肃！

　　如果是耿忠强说错了，三条红线说错了30%，就有点怀疑绿城的账本了。

　　桂花就在财报里找绿城的三条红线指标，结果发现，剔除预售帐款的资产负债率居然没有给到。作为央企，绿城太不讲武德，太不把央行的监管当回事，不太像话。

　　桂花却没有闲着，忙了一上半，把绿城最近4年的三条红线表现整理出来。

　　三线红线中，资产负债率没有达标，似乎表现很好，张亚东做得不错。

　　这要和绿城过去比，才能有判断。2018年5月，张亚东走马上任。三条红线的曲线走势分别是：

　　净负债率一路飙升；

　　现金短债比一路走低；

　　资产负债率只比三年前降了1个百分点。

　　用央行的三把标尺度量张亚东，结论很容易得出：跟张亚东上任前比较，绿城的安全性降低了。

　　宋卫平时代，因为杠杆式生存，安全系数太低。易手中交，到了张亚东手里，绿城的安全系数更低了。难道这就是绿城诅咒？或是张亚东的原因？

　　按照央行的监管口径，张亚东能打多少分？

　　假设满分是100分，和过去相比，张亚东只能打50分。权重60%，该项得分30分。

　　贰

　　宋卫平时代的绿城命门是：高杠杆举债、低周转运营。

　　进入张亚东时代，绿城通过收并购降低杠杆，加快结转货值提升高周转。

　　张氏高周转的财报表现，又是怎样一番景象？

　　这里要解释下，传统的周转指标不适用房企。原因主要是：地产企业从拿地到交房，周期通常为2-3年，跨越了财报周期。

　　桂花使用（预收/调整后存货）比，也有瑕疵。比如说，存货是以成本计价，预收含有产品溢价。但是，限于会计数据，只能这样了。

　　更优化的指标，比如（现金/存货比）、（销售金额存货比），有待绿城完整版财报披露。

　　从过去4年周转速度看，绿城的周转是在降低。在张亚东任期，持续3年是0.5倍，以宋卫平时代还慢了。

　　财报上的周转速度变慢，从存货结构上分析，有两个因素：

　　买地多，分母就变大；

　　绿城产品线偏中高端改善，地处强一线城市；

　　去化速度比不上存货增长速度。

　　据绿城的小伙伴说，张亚东也很看重周转速度，内部有4个节点考核，分别是拿地到开工前效率、开工后到开盘前的时长、开盘后到归还股东投入资金的节点、楼盘交付。

　　但是，从财报数据上，目前还看不出张氏高周转的提升。

　　设定周转项100分，张亚东得分最多50分，因为他比宋卫平还慢。权重20%，小计得分10分。

　　叁

　　最后一项就是拿地，也是张亚东对绿城最大贡献。

　　虽然业绩会上，张亚东大讲特讲多元化拿地，但财报数据并不乐观。

　　如果简单从上面这组数据看，绿城的楼面价在降，收并购的项目越来越多，这是利好，少了当年宋卫平身着红色战袍举牌的英雄气概，务实潜行。要给张亚东点赞。

　　棍棒下出成绩。每次绿城开会，张亚东都会骂投资的小伙伴们。绿城前期的小伙伴们，还要继续加油。

　　但是，桂花顺手看了下收购新湖中宝项目明细，吐了一口老血。

　　比如沈阳美丽洲项目，收购成本是3144元/ m²，售价12000元/ m²，但是位置不好，去化压力极大。

　　类似的项目还有南通海上明珠、青蓝国际二期等，面临一二手房价倒挂或竞品多，去化慢等压力。感兴趣的小伙伴，可以调研验证。

　　财报里的披露可能更乐观：

　　2020年，本集团在41座城市新增项目85个，

　　预计新增货值人民币3，288亿元，同比增加60%。

　　其中归属于本集团权益货值约人民币1，885亿元，同比提升74%。

　　本集团承担成本约人民币842亿元；

　　新增土储平均楼面价约每平方米人民币7，089元。

　　新增货值当中近15%实现当年销售转化，同比提升11个百分点。

　　这里传递着一个不祥的信息：绿城的历史包袱太重，还需要消化期。

　　消化期有多长？张亚东说是三年，也就是到2021年，消化掉老绿城的历史包袱。但是，诸如收购新湖中宝，会不会变成新绿城的包袱？桂花也要等等看。

　　又到了打分时间。土储满分100分，桂花就给到100分，权重20%，得分满分：20分。

　　三项分数加起来，张亚东在绿城3年的最终得分是：60分，刚刚及格。

　　张亚东负重前行，能够及格，没有被撸下来，还是要恭喜！

　　但是，桂花对绿城的研究，才是刚刚开始。比如绿城的高周转，并非恒大、碧桂园的打法；绿城的表外负债，也和其它行业公司明显不同，等等。

　　财报季节，小伙伴们都特别关注表外负债，桂花把压箱底的库存分享给大家。

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责任编辑：张亚楠