明明：中国经济增长的后劲依旧充足

　　原标题：中国经济增长的后劲依旧充足

　　明明（中信证券研究所副所长、首席FICC分析师）

　　三季度中国实际GDP同比增速降至4.9%，回落到5%以下，市场上担忧的声音日渐增多。2020年新冠肺炎疫情到来之前，中国经济虽然经历了逐步下台阶的过程，但实际GDP增速能够保持在6%以上。在疫情的剧烈冲击过后，2021年前两个季度剔除基数效应的GDP两年平均增速也能够保持在5%以上。但是，三季度GDP在没有高基数效应的情况下跌破5%，使不少市场投资者开始担忧中国经济是否面临趋势性下行的风险。

　　三季度GDP增速为何“破5”？

　　事实上，三季度GDP同比增速“破5”，既有偶然性因素，也有周期性、结构性的原因，季度前半段的散点疫情、汛情和季度后半段的限产限电均对经济活动造成了不小的制约。然而值得注意的是，这并不是中国经济的常态。

　　分三次产业来看，第一产业持续向好，疫情、汛情和限产限电导致二、三产业增速放缓。第二产业增加值的两年平均增速为4.8%，较二季度下滑1.3个百分点，是拖累三季度GDP的主要边际变量。对于第二产业而言，在7、8月份疫情扰动和汛情冲击下，局部地区的工业生产活动和运输活动受到一定抑制，季度后半段部分省市的限产限电也对工业生产形成约束。三季度服务业的表现同样受到了7、8月份散点疫情、汛情困扰，表现相对低迷，拖累三季度第三产业增加值两年平均增速较二季度下滑0.2个百分点。但是，在局部疫情、汛情压力缓解之后，9月的服务业已经出现边际回暖的迹象：9月全国服务业生产指数两年平均增长5.3%，回到上升通道，同比加快0.9个百分点。

　　从“三驾马车”的角度看，消费和投资对GDP均形成一定拖累。

　　前三季度固定资产投资两年平均累计同比增速为3.8%，比上半年下滑0.6个百分点，地产投资成为最主要的边际拖累。在土地新政以及“三道红线”、涉房贷款集中度管理等监管政策的约束下，房企经营压力有所增加，地产投资增速开始显著放缓。基建投资大致持平于2019年同期，发力程度尚不明显，城投融资是核心制约。相比之下，三季度制造业投资呈回升态势，以医药、电子为代表的高技术制造业投资维持高速增长。

　　三季度零售消费和服务业增速跟随疫情变化起落。消费与服务业增速在7、8月份的疫情扰动下呈现较大的波动，但在疫情状况缓解后展现复苏势头。9月社会消费品零售总额同比增长4.4%，两年复合平均增3.8%，较8月回升2.3个百分点。在国内疫情控制较好的前提下，三季度积累的消费意愿得到一定释放，网上零售保持高增长，消费升级品种表现较好，中秋、国庆假期旅游收入较清明、“五一”假期有明显改善。

　　中国经济的后劲来自何处？

　　展望四季度到明年的经济环境，中国经济增长后劲依旧充足，主要来自于几个方面：一是出口动能有望延续到明年上半年；二是制造业投资具备持续回升的动力；三是消费正走在复苏的路上；四是财政、货币政策为明年预留了充足的空间和弹药。

　　出口的强势大概率能延续到明年上半年，对工业生产和经济增长的提振作用不容忽视。三季度中国外贸超预期增长，以美元计价的进出口金额两年平均增速均在15%左右。据WTO最新的预测数据显示，全球商品贸易量将会在2022年二季度之后重回疫情前的增长趋势。从沿海出口企业微观调研情况来看，目前海外订单充足，出口需求依然旺盛，产能利用饱满。明年的出口增速节奏或将呈现前高后低两个阶段。在前期订单旺盛的情况下，四季度到明年上半年出口可能仍然相对较强，中美贸易关系缓和以及海运价格趋向理性化也是未来利好出口的两个潜在因素。明年下半年则需要警惕出口增速的回落，全球疫情逐渐常态化、全球供应链的修复可能会使我国的出口替代效应有所消退。

　　制造业投资延续回暖的逻辑较为顺畅。第一，政策支持：央行信贷政策频频向制造业倾斜，制造业贷款增速显著高于整体信贷增速，未来绿色工具的扩容也将进一步支持绿色制造业的发展；财政对半导体等高技术制造业的减税支持也不容忽视。第二，固定资产投资不足：近几年制造业投资一直是被压抑的状态，显著低于历史增速和经济增长水平。制造业投资的低增速，目前已经导致很多领域体现出产能不足的现象。第三，原材料成本下降：上游通胀和供给约束是限制今年制造业投资的重要原因之一，随着明年上游供需矛盾的缓解，政策刺激的空间和企业资本开支的意愿可能都会有所提升。

　　虽然复苏之路坎坷，但消费仍走在复苏的路上。三季度央行城镇储户问卷调查显示居民的消费支出意愿仍然较低。时间进入秋冬季节之后，四季度疫情防控压力季节性上升导致消费短期内再度面临新的挑战。尽管前路坎坷，但我国消费复苏的基础仍然稳健。广阔的消费市场和消费升级势头，意味着消费长期向上的趋势是必然的，但需要经历一个过程。随着疫情冲击逐渐弱化，人均可支配收入回归潜在上升轨道以及一系列促消费政策落地，我国的消费潜力将被逐步激发，消费增速也会持续复苏并走上正轨。

　　“跨周期”政策的“逆周期”属性提升，明年财政、货币政策弹药充足。跨周期政策设计的核心在于如何平衡逆周期政策和中长期结构性改革，逆周期政策有助于平抑经济波动，降低经济的β；中长期结构性改革能够改善经济结构，优化收入分配，推动更高质量的发展，增大经济的α。从几年的经济环境和周期位置来看，2020年在疫情剧烈冲击下，逆周期政策唱主角；2021年稳增长压力有所下降，财政和货币政策则更多地考虑了去杠杆、防风险等中长期问题，为未来预留了充足的政策空间。对于财政而言，前三季度一般公共预算收入同比增长16.3%，地方政府新增专项债发行后置，可供明年使用的财政资金较为充裕。对于央行而言，在过去全球多数发达经济体和新兴市场央行的降息、量化宽松大潮下，中国央行珍惜常规货币政策空间，保持了足够的战略定力。那么，随着2022年经济动能再度趋弱，宏观政策将再度增加逆周期的权重，财政、央行预留的政策发力空间也将在明年发挥作用。

　　基建投资是重要的逆周期调节抓手，或将成为今年底明年初稳增长的关键变量。财政部的数据显示，今年专项债投向基础设施相关方向的占比较往年显著增加，约五成投向交通基础设施、市政和产业园区领域；约三成投向保障性安居工程以及卫生健康、教育、养老、文化旅游等社会事业领域；约两成投向农林水利、能源、城乡冷链物流等领域。在下半年专项债密集发行和中央政治局会议推动今年底明年初“形成实物工作量”的要求下，基建投资将得到不小的提振。考虑到专项债发行到形成基建投资之间往往会有一到两个季度的时滞，预计四季度到明年年初基建的逆周期属性将有所体现。

　　高质量发展是中国经济的未来

　　尽管近年来经济下行的挑战不断增加，但中央保持了足够的战略定力，坚持不把房地产作为刺激经济的手段，坚持供给侧结构性改革，坚持鼓励科技创新，坚持绿色低碳转型，更多地加入了对中长期经济发展的考量，以高质量发展作为长期目标和改革方向，保持了政策的长期稳定性。

　　减少对房地产和城投的路径依赖。过去中国经济增长高度依赖地产和基建产业链的举债投资。供给侧结构性改革和跨周期的政策设计意味着这些过去积累了较多债务风险的领域将面临中长期的监管约束。以地产为例，政府层面的政策调节将以维持房地产市场健康稳定为目的，不以其作为短期刺激经济的手段，房地产市场的规模、利润和市场空间的增长达到瓶颈是在所难免的事情。考虑到地产和基建在国民经济中的体量巨大，虽然政策层对高技术制造业、服务业以及科技创新领域的重视程度日益增加，但在经济结构转型的过程中，想要破除路径依赖，经济将面临不可避免的阵痛。

　　反垄断和防范资本无序扩张。近期一系列的反垄断举措向市场传递了监管趋严的信号，针对数据收集使用、消费者权益保护等方向开展整治工作，引导和规范部分平台企业行为，有利于维护公平的市场竞争环境，保护中小企业和消费者的利益。长期来看，在供给侧结构性改革的大背景下，防范金融、资本脱离实体，过度流向垄断行业和虚拟经济，是资本市场改革中更为关键的落脚点。

　　科技创新和高技术产业的发展。近年来中国高技术产业迅猛发展。但是，中美贸易争端中暴露出国内技术短板与“卡脖子”问题，疫情过后的产能短缺和“芯片荒”凸显产业链自主可控能力的重要性，意味着我们在科技创新与人才培养方面仍然有很长的路要走。“十四五”规划纲要将科技创新放到了前所未有的重要位置，将创新摆在现代化建设中的核心地位。未来我国将继续在强化科技创新、成果转化和提高产业链韧性的方向上持续发力。

　　坚持走绿色低碳发展之路。从限制高耗能、高碳排放项目生产和投资，到鼓励光伏、风电等新能源行业的发展、培育壮大节能环保产业，再到碳排放交易市场的建设、绿色金融工具的支持，一整套绿色转型的政策组合日益清晰。发展新能源产业是绿色低碳转型中最核心的一环，“十三五”规划中提出加快突破新能源领域核心技术的发展方针，“十四五”规划中表述变为“加快壮大新能源产业成为新的发展方向”，意味着新能源产业在绿色低碳发展中的重要性不断提升。

　　总结而言，在疫情、汛情的短期扰动和长期结构性改革的影响下，今年下半年的中国经济确实面临阶段性的压力。但是，充足的海外订单，坎坷中复苏的消费，制造业和基建投资以及财政、货币政策预留的空间都将成为下一阶段中国经济的韧性所在。长期来看，高质量发展是中国经济的未来，供给侧结构性改革是必经之路。

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责任编辑：邓健