2017年A股投资的几个关键问题

　　文/新浪财经意见领袖专栏(微信公众号kopleader)专栏作家 余华莘

　　2017年投资A股需要注意几个方面的动向：1)全球的超级宽松货币政策将面临进一步的边际变化；2)国内经济整体平淡，人民币仍有小幅贬值压力；3)经济动能从投资转为消费、财政支持取代货币刺激、通胀上行、改革渐进等新问题。

2017年A股投资的几个关键问题

　　随着实际意义上的“全球央行”，美联储开始退出零利率和量化宽松政策，以及在主要国家和地区发生的政治和经济变革，从2016年开始，投资者就对各种宏观事件、政策和数据越来越关注。

　　反映到投资研究上面，笔者已经看到，越来越多的卖方分析师已经不再着力于研究每家公司的基本面情况，而是执着于讨论政府和央行的行为、利率和汇率的走势，以及股票和债券市场的波动。

　　问题在于，如果宏观大环境的确不再像之前感觉的那么稳定，甚至变幻莫测了，投资者又该如何预测未来走势呢。

　　笔者认为，在一个科技高速发展、颠覆技术频现、人口结构剧变、政治环境动荡、媒体风口衍变的时代，基于经验统计和历史回归分析的数据的周期和因素已经与过去大为不同，因此解读政策和预测未来变得越来越复杂和难以产生alpha。

　　话虽如此，年度策略的分析框架大多还是得从宏观经济增长入手。世界银行2017年1月期《全球经济展望》报告指出，全球实际GDP增长率料在2017年扩大0.4个百分点至2.7%。在发达经济体中， 美国在经历疲弱的2016年之后，随着制造业和投资增长重获拉动力，经济增长预计将加快至2.2%。新兴市场料从3.4%增至4.2%，中国的经济增速将继续有序放缓至6.5%。

　　美国方面，特朗普总统在1月14日召开了获选以来的首次新闻发布会。与笔者前文的分析一致，新总统的发言总体令市场失望。Trump总统的讲话主要针对美国企业本土化和俄罗斯问题，对于减税、放松监管和财政刺激等亟需答案的市场期待问题则完全没有提及。受此影响，美元指数快速下跌，最低触及100.8的一个月低位。

　　笔者认为，特朗普总统这次讲话与其以往的大炮风格差异较大，这很显然是出于执政团队的谨慎安排。不管如何，这场发布会打破了本已脆弱的市场预期，由于现在离总统就职只有不到一个星期，对美元的看空情绪可能会继续累积，因此美元震荡下跌的走势还没结束。

　　纵观西方历史，我们可以发现极少有企业家当选总统的案例。特朗普总统能够逆主流而起，反映了时代已经发生了巨变。根据特朗普总统之前的经历阅历，和其执政的核心理念，其在第一个总统任期内，美中发生经济贸易摩擦是个大概率事件。

　　如何应对这些贸易摩擦，对中国政府、中国经济转型和投资者都是一道关卡，特别是企业减税计划(15%的所得税)对很多跨国公司具有强大的诱惑力。

　　从目前情况来看，投资者对2017年中国出口可能超预期的理由包括：看好全球经济增速上升、人民币一年多来的大幅贬值利好出口、全球大宗商品价格上涨。但是，笔者认为，还有几方面因素可能会制约2017年出口提振中国经济的空间 -- 1)特朗普推行贸易保护主义的可能性较大，因此中国从美国经济复苏中的受益空间受限；2)近年来的出口低迷主要源于国际需求疲弱，因此，人民币贬值对出口的提振作用料仍有限3)供给侧改革的成功讲使得工业原料进口冲抵出 口小幅回暖的贡献。

　　最新的数据显示，即使在人民币贬值的背景下，12月中国进出口均明显下滑，这说明2017年的贸易形势并不乐观。笔者认为，在海关总署大幅下修去年11月的贸易数据的前提下，单从12月的数据来看，明年贸易情况有望好转的预期已经被证伪，出口对中国经济的提振作用或许有限。

　　笔者认为，另一个需要考虑的问题是，2017年人民银行的货币政策可能很难宽松，其原因在于：1)总体通胀预期已经回暖；2)房地产价格上涨的压力仍然存在；3)资金脱实向虚的担心仍然是政府关注的问题。

　　经济增长方面，从2016年GDP增速里几个重要构成来看，房地产和基建分别贡献了GDP的 5.3%和3.3%，是2009年以来房地产和基建对于经济拉动最大的一年。由于一、二线城市土地供应节奏预计仍将偏慢，令今年房地产投资增速下滑的风险不容忽视。

　　回顾股票市场，虽然2016年黑天鹅频发，但全球70个主要股票指数大部分录得上涨，跌幅超过10%的指数仅有三个，其中两个为A股指数，而且沪指和深成指全年跌幅分别为-12.31%和-19.64%，在全球主要股市中垫底。

　　展望2017年，大多数券商机构认为A股市场的机会会优于去年，上证综指可以达到3500点，其上限可与达到4000点，而下限为2800点。根据万得数据，目前全部A股的动态市盈率为18.9x，市净率为2.1x。与2016年1月27日上证综指创下2638.3点时，全部A股15.5x的动态市盈率和1.9x的市净率差距并不算大。

　　但是，A股整体偏低的估值是因为24家银行股的整体动态市盈率仅有6.3x。相对于“地板价”的银行版块市盈率、非银行A股整体的动态市盈率为30.6x。另外，和海外市场相比，目前A股的估值并没有明显优势。相比恒生指数11.4x的市盈率，港股的估值水平更有吸引力。再者，A股与美国标普500指数19.8x的市盈率相比，估值水准也是基本持平。

　　分行业来看，除了金融地产板块之外，汽车及其零部件、公用事业、家庭及个人用品、耐用消费品及服装、食品饮料、消费者服务等板块都是属于绝对估值和当前估值所处历史分位数较低的行业。

　　除了经济增长、货币政策和相对估值之外，A股市场另一个主要的问题，在于制度框架以及市场参与者构成。海外成熟股市多以大型机构投资者为主，理念以基本面和风险控制为主。A股市场则是以散户为主的趋势投资风格，大多数人都想在最短的时间赚最多的钱。

　　笔者认为，2017年投资A股需要注意几个方面的动向：1)全球的超级宽松货币政策将面临进一步的边际变化；2)国内经济整体平淡，人民币仍有小幅贬值压力；3)经济动能从投资转为消费、财政支持取代货币刺激、通胀上行、改革渐进等新问题。

　　随着GDP成长趋稳，国家政策将会逐步从“稳增长”切换至“改革创新和经济转型”。笔者认为，国企改革和供给侧改革等领域，在2017年会有较为显著的进展，因此相关板块将会获得市场的关注。

　　展望2017年，国企在重要领域实质性改革步伐将大于去年。混合所有制改革、混改企业员工持股、国有资本投资运营公司组建等诸多改革应该会在军工、钢铁等行业加速推进。盈利方面，国防军工、钢铁股因2015年三季度的亏损，故在2016年三季度整体成功扭亏，净利润分别同比实现959.95%和147.3%的同比增长。

　　此外，投资者还可关注“十三五”期间，中央会重点扶持的“新一代信息技术、高端制造、生物、绿色低碳和数字创意”等五大战略性新兴产业的投资机会。

　　(本文作者介绍：余华莘先生，特许金融分析师(CFA)，现为德银（DWS）大中华基金投资经理，持有多伦多大学工商管理硕士学位。)