美债收益率有望持续走高，中国股票仍具吸引力

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 庞溟

　　我们认为中国股票有望同时受益于中国经济率先企稳反弹、全球经济基本面渐次向好、强劲的盈利增长、全球投资者的资产配置需求、人民币汇率升值预期、有利的资金流入条件、“双循环”主题下科技和消费主题的强化等利好因素。

　　美债收益率短期内可能继续上行并到达2%的高点

　　3月17日，美联储最新的联邦公开市场委员会议息会议声明显示，美联储对经济复苏前景更为乐观，其中2021年实际GDP增速预测从4.2%上修至6.5%，失业率预测从5.0%下修至4.5%。

　　美联储表示，尽管前景改善，但预计到2023年都不会加息；不过，点阵图显示支持在2022年内开始加息的联邦公开市场委员会委员人数有所增加。

　　美联储继续维持联邦基金利率在0-0.25%的目标区间，同时明确在“失业和就业”出现显著好转前将继续维持当前购债规模，每月开展至少800亿美元国债和400亿美元MBS的资产购买规模，符合市场预期。

　　在平均通胀目标（AIT）框架下，美联储对通胀水平容忍度有所提高。此外，美联储对核心PCE物价指数同比增长的最新预测中，2021年的预测值由1.8%升至2.2%，相较2022年的预测值2.0%和2023年的预测值2.1%为高，说明FOMC成员或许认为通胀压力并非长期存在。

　　考虑到新冠肺炎疫情防控态势有好转、疫苗接种稳步推进及各国宏观政策支持力度不减，近期各大类资产的走势反映出收益率上升背后的主要原因，是投资者对全球经济复苏和增长加速、产出缺口显著缩小的乐观情绪，而不是对政策收紧的担忧。美联储主席杰罗姆·鲍威尔近期在美国国会作证时也指出，美国国债收益率有序上行，反映投资者对疫苗接种进展和经济增速的乐观预期。

　　我们预计：

　　·年内核心PCE物价指数同比增长有可能因为低基数效应以及短期内的供给受限、需求回升而继续上行，高点可能出现在今年4月至5月，未来有望出现回落。

　　·如果核心PCE物价指数同比增长在年内升至2.0%以上，美联储可能在12月议息会议中释放削减量化宽松规模的信号，并在2022年开始逐步开始削减量化宽松规模。如果经济复苏步伐和力度符合预期，美联储有可能在2022年底开始考虑加息。

　　·就业状况仍是主要关注点之一。与一年前高位相比，就业缺口仍高达950万人或6.2%；假设就业市场平均每月新增吸纳就业人数为40万人，仍需到2023年初才能恢复到疫情前水平。

　　·美联储指出目前长端利率仍在合意区间。我们认为美联储在短期内不会干预长端利率上行。美债收益率短期内可能继续上行并有可能到达2%的高点，其后有望下降。如果美债收益率触及疫情前的1.8%水平或者长端利率上行带来融资条件持续收紧，美联储有可能实施扭转操作。

　　·在大规模接种疫苗、新冠疫情防控形势好转、重启经济和新一轮1.9万亿美元纾困刺激计划效果符合预期的前提下，家庭部门预期收入、消费能力、消费意愿和实际支出有望得以修复，谨慎性储蓄和被压制的需求有望释放，并因此带动美国零售销售与整体经济的复苏以及资金继续流入美国证券市场。但是，拜登政府大幅提高联邦税收的计划或是1993年以来美国首次重大税收上调，虽然能为经济刺激计划提供一定的资金来源，但也为美国经济复苏的形态和节奏带来一定的不确定性。

　　高债息时代下的市场策略：中国股票仍具吸引力

　　美债收益率的持续上升以及收益率曲线的迅速变陡，不可避免地会给各类资产带来影响。但我们必须指出，目前美债收益率的水平和曲线形态，情况与2013年的量化宽松缩减恐慌（taper tantrum）相比，仍有较大的不同——当时美国国债收益率在短短四个月内上行了140个基点，而且2年期与10年期美国国债收益率之差在六个月内扩大了80个基点。

　　我们考察了过去25年来市场对美国利率水平和美债收益率水平的反应。可以说，证券市场的表现与美债收益率的抬升有较强的关联度。在过去五年，宽松货币政策与低息环境利好美股估值水平，而美债收益率的抬升则给美股估值带来一定压力。不过，在过去美债收益率在4个月内快速上涨100个基点以上的6轮周期中，强劲增长的纳斯达克指数并未受到拖累。与大宗商品市场表现更为相关的是隐含收益率，而非联邦基金利率。

　　历史数据显示，主要中国股票指数尤其是离岸中国股票指数受美债收益率抬升拖累较大，如恒生指数与美国10年期国债收益率在过去25年间的相关系数为-0.69，表征在美上市中概股的纳斯达克金龙指数与美国10年期国债收益率在过去20年间的相关系数为-0.70。我们的分析发现，这主要是因为主要中国股票指数的估值水平受美债收益率抬升拖累较大，例如在过去三年间，MSCI中国指数、中概股、上证指数的前瞻市盈率与美国10年期国债收益率的相关性系数分别为-0.57、-0.55和-0.54。

　　对股票市场各板块来说，在过去6轮美债收益率快速上涨的周期中，美股和中国股票里的能源板块表现均最为强劲，而必选消费和通讯服务板块表现均较乏力。美股科技龙头和中国股票的大盘蓝筹龙头股波动性加剧。资金配置从成长股切换至价值股和周期股，从新兴市场切换至发达市场。在大宗商品中，原油价格表现强劲，而金价表现相对乏力。受美债收益率上涨支持，美元指数大多情况下持续走强。

　　虽然近期美债收益率上行和市场波动性加大给股票市场估值水平带来一定压力，但考虑到全球经济复苏态势下企业盈利逐步恢复、基本面持续改善、强劲的周期性增长、资金面仍较为宽裕、实际利率较低叠加市场情绪稳定好转，我们认为估值合理的股票资产仍具吸引力。

　　特别地，我们认为中国股票有望同时受益于中国经济率先企稳反弹、全球经济基本面渐次向好、强劲的盈利增长、全球投资者的资产配置需求、人民币汇率升值预期、有利的资金流入条件、“双循环”主题下科技和消费主题的强化等利好因素。我们预计资本市场结构性改革不断加速，有助于重塑中国股票的投资格局，有助市场情绪进一步复苏。

　　(本文作者介绍：香港大学经济学博士，芝加哥大学社会学硕士，证券公司宏观/策略研究主管，从事全球及中国宏观研究、资产配置策略、定量研究、主题研究。)