从特斯拉的价值谈到成长价值投资

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 余华莘

　　价值投资的根本价值创造应该是能否持续为客户赚取稳定的回报，而不是短期业绩、同业排名、行业地位等。在我看来，这些都是舍本逐末的KPI，因为每年都去争第一，或者每年设定一个固定目标，反而不利于长远发展，因为价值投资和长期投资本身要求我们要把握规律、要尊重周期，要管理自己的欲望。

　　【前言】在讨论价值投资之前，我想和大家先分享一下Elon Musk的愿景。根据Tesmanian数据，SpaceX Starship和普通飞机的飞行时长比对。

　　曼谷到迪拜：飞机：6小时25分钟 |Starship：27分钟

　　伦敦到纽约：飞机：7小时55分钟

　　|Starship：29分钟

　　纽约到巴黎：飞机：7小时20分钟

　　|Starship：30分钟

　　悉尼到新加坡：飞机：8小时20分钟|Starship：31分钟

　　伦敦到香港：飞机：11小时50分钟|Starship：34分钟

　　在感叹美国这几位高科技公司的企业带头人（乔布斯、马斯克）的格局和视野之大，其技术、产品和服务志在重新定义和组织人类社会的存在和生活方式。这才是最大的投资赛道和价值创造。 在我看来，股票价值即不等于股票价格，也不等于股票估值，它的最大衡量标准就是是否为社会、为人类创造更便利、更高效，更低耗的生产和生活方式。

　　举个自己常用来跟同行和同事说明我对“价值”的认知 — 2019年12月30号特斯拉中国工厂交付首批电动车之前，投资者你很难用传统的股票投资衡量标准（无论是产能、盈利和现金流，或者是PE、PB和PS）来作为买入TSLA的决策依据，这也是为什么之前有这么多的人在卖空TSLA股票。但是如果你把当时的特斯拉业务拆成四块： BMS、整车制造、自动驾驶、大数据，其中任何一块都是汽车制造行业里最领先的的技术或者产品。换句话说，这四块业务都在成本、效率或者服务方面产生了别的竞争对手所无法提供的“价值”。

　　所以，我们可以把特斯拉归类为成长价值股，因为公司首先要能够创造社会和经济价值，然后才有被投资的价值。

　　【正文】股神巴菲特曾经给出购买一家企业的12个价值投资准则，分别是：1）简单易懂；2）持续稳定的经营历史；3）良好的长期前景；4）管理层要理性；5）管理层坦诚对待股东；6）摆脱惯性；7）重视净资产回报率；8）股东盈余；9）利润率；10）一美元原则；11）确定企业价值；12）低价买入。

　　如果用这12条原则在中国做价值投资，巴老是跑输前50名的A股公募基金经理的。因为在A股，能真正获得丰厚收益的不是买价值股，而是买优质成长股，而且成长是在中国实践价值投资最核心的指标。投资者只有买到真正的超级成长股，才能实现长期超额收益，比如格力电器的利润从2005年到2017年增长了近50倍，即使它的估值从来没有提升过，靠业绩（也就是价值）也能推动股价持续上涨。从这个维度上，格力电器不是价值股，而是超级成长股。所以，传统的纯看低估值的价值投资与成长型价值投资，结果会有很多大的差异。

　　另外一点，A股市场的价值陷阱比较多，如果投资者在研究覆盖面、研究能力和深度不够，难免会踩到价值陷阱；而且，市场诱惑很大，机会也很多，有的受不了市场诱惑、或者自己走偏、或者法律观念淡薄，都很容易踩到陷阱。比如：大家都觉得A股市场在2020年是个牛市，股票基金平均回报44.54%，但其实全部上市公司里有3282家是下跌的，有67家是平的，只有772家是上涨的。

　　因此，做价值投资不仅需要合适的土壤和环境，也考验基金经理的品格、性格和价值观，甚至考验投资机构的价值观、文化和激励机制。

　　现在几乎人人都标榜自己是“价值投资者”，这说明价值投资理论的拥趸很多，但问题是：为什么真正做价值投资的人却寥寥无几？

　　这是因为真正的价值投资之路很漫长，一家公司的价值增长和其被市场认可之前需要很长时间（TSLA就是最好的案例），因此股票价格反映公司所创造的价值往往也需要很长的时间。因此，价值投资必须有足够的投资期限，投资经理要有耐心与毅力，客户资金则需要是长期的，基金公司的考核机制也必须是长期的，而不是像某些基金公司那样天天排名，周周回顾。

　　很多时候，一只股票的价格就是不反映它的公司价值，你该怎么办、能怎么办？只有等待、忍耐，如果天天有人要你看排名，要你出业绩，投资经理很难忍得住的。这是一个艰难的价值发现和实现的过程，于是很多人最终偏离了价值投资的道路。

　　对价值投资来说，我的体会是：首先要找到增长的可持续性高的5M公司（Mountain、Market、Monopoly、Margin、Management）；其次是买的估值相对比较便宜；再次就是能够有周金涛那样对一个商业或者经济周期的判断、最后一点也是最不确定的就是预测市场走向。

　　市场的存在是为投资者服务的，让我们可以在合理的机会买入，也可以在有恰当的时候卖出。但市场只提供价格信息，而不能告诉我们真实公司价值。所以，投资者并不能把市场当成导师或者指引（比如我本人就不详细技术走势图），而只能把市场当作一个可以用来帮助做决策的工具之一。

　　当然，我们也许永远无法成为周金涛那样对宏观策略大师，但市场的周期还是可以感受的，就像春夏秋冬四季的更替周而复始，市场的背后是亘古不变的人性。注意，我说的是，去感觉或者感应金融市场的四季更替，而不是去预测市场的四季变换。预测市场所谓的买卖点位是周易术士干的话，而不是价值投资者所应该下功夫去运气感受的：什么时候股票市场或某个板块过热了，或者在什么时候一只股票有比较确定的投资价值。

　　一位我认识的私募朋友，他曾经在2005年千点附近加仓，在2009年全面调整投资方向，然后在2015年战略减仓，这就是对市场周期的把握。而且市场趋势总是会出现的，我的观察是，通常每隔几年。A股总会有一些明显的波段机会。当这样的趋势性机会出现时，比如2012/2013年市场低迷时，一些优质股票投资价值明显，这时厚要敢于重仓操作，因为价值在哪里摆着，你客气啥呢？2016年2月，恒生指数跌到7000多点，再次接近2008年次贷危机时的低位，这时的港股也出现明显的价值，应该是全仓买入沪港通。

　　再者，一个好的价值投资者需要具有对市场的领悟力和灵活性。价值投资最难的不是买，而是卖。大部分的价值投资者会卖早了，原因是一者研究深度和信心不够，或者对市场的感觉不太灵敏，因此只能按照价值投资的标尺去卖（比如低于1X PEG买入，高于2X PEG卖出）。但市场一直在变化之中，有时候可能不到预估价值就该卖，有时候高了还会更高，比如蔚来汽车，是十倍股价的时候卖，还是20倍的时候卖，还是现在40倍之后卖呢？这方面的判断，因人而异，因经验而已，因方法而异，我也没有一个标准答案。

　　最后，做公司管理和做投资的人，其性格特征是很不一样的。做管理的人，需要有较强的同理心，情商要高，通过别人的一举一动就要知道人家在想什么。

　　但做投资的人，就不一样了。一个优秀的价值投资经理，应该具备可以执行价值投资的性格特征，比如独立思考，理性与洞察力，敢于坚持己见。特别是做深度价值投资的基金经理，其实对性格的要求很高，甚至最好偏执一些，因为情商太高的时候容易受外界影响，也特别在意别人的评价，这在投资上面，不是一件好事。特别是在做逆向投资的时候，你注定要跟大家不一样，这时候有无数个人说你不行，你要受影响就可能放弃，如果你买的股票一、两年没表现，坚持下来是很难的，基金经理需要很强的抗压能力的

　　而做成长价值投资则更需要基金经理的洞察力，特别是对人和商业模式的判断力。因为深度价值是看现在，而成长价值是看未来，不确定性比较大，可见性比较差。因此，做成长价值投资的，第一要领是会看人，还要会看商业模式，然后还要有耐心，因此，对基金经理的要求非常高。

　　再说两句资产管理公司，专业机构也有非常多不同的类型。但不管是怎样的股东结构，国营也好，私募也罢，价值投资为核心策略的公司最要坚持的是两点：1）坚持价值投资；2）长期投资。长期投资是价值投资必要条件，这是因为长期投资和价值投资，两者相辅相成，因为价值投资长期一定有效，但短期不一定有效甚至是无效的，没有长期投资，价值投资就执行不了。

　　价值投资的根本价值创造应该是能否持续为客户赚取稳定的回报，而不是短期业绩、同业排名、行业地位等。在我看来，这些都是舍本逐末的KPI，因为每年都去争第一，或者每年设定一个固定目标，反而不利于长远发展，因为价值投资和长期投资本身要求我们要把握规律、要尊重周期，要管理自己的欲望。尤其是在强烈的周期波动过程中，我们更要谨慎小心，不要消极对待投资，而是积极做研究、修炼内功。

　　因此在构建价值投资团队时，特别是人的方面，第一是看道德特质和价值观。品德特质有很多种，比如诚实、正直，但对基金经理来说，我觉得还是要善良为先，因为资本市场诱惑太大了，离钱太近了，如果道德不过关或者人不够善良，则很容易走歪路。资产管理公司也要以善良为先，一个善良的资金管理人，不受贪婪的诱惑，不追逐短期利益，才能做到长期发展。

　　第二点就是责任心。基金经理要把客户的钱当做自己的钱或者自己父母的钱来管理。客户亏了钱，要比自己亏钱更难受，这是一个投资人最重要的品质，也多少有些先天特质在里面，有的人有，有的人可能就没有。

　　第三点，基金经理还得有内心的passion，从心底里热爱投资，因为做投资尤其是价值投资，非常辛苦，要死忍受常人难以理解和忍受的压力，如果没有内心的动力和热爱，遇到困难和挫折，或者外界环境影响，就会很容易放弃。

　　最后，但也许不是最后一点，入行20年来，我觉得做好投资的前提是做好自己，总结成十六个字：

　　因上努力，果上随缘；

　　知行合一，慢即是快。

　　(本文作者介绍：特许金融分析师(CFA)，多伦多大学工商管理硕士学位。现为歌斐资产公开市场（香港）高级股票组合投资董事。)