注册制改革成败的关键

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 陈培雄

　　关键一点是要区分企业发行股票融资与企业上市交易股票的不同。在这个基础上理解企业发行股票融资不存在注册制改革，要进行的是审批主体变更的审批制改革。用更为严格合理的审批制替代现行的审批制。

　　我国提出资本市场注册制改革已经有7年的历史了，如今还在探索之中。注册制改革成败的关键就是对注册制的正确理解。事实上，到今天为止我们并不能正确解读注册制，没有看到注册制改革的难点。

　　一、什么是注册制

　　人类经济活动主要包括两大类，生产与交易。生产是人与物的关系，交易是人与人的关系。交易必然要涉及双方的利益，包括进入对方的领域。由此产生了涉及一方利益的“审批”问题。例如，外人进入企业、政府机关、学校，甚至进入他人家庭，都需要审批。创办企业、医院、学校，更需要审批。甚至人们进入商场（市场）也有审批问题。消费者在商场非营业时间不能进入；会员制商场需要办理会员证；非会员不能在股市里交易（只能委托会员代理交易）等等。

　　按照审批的严格程度可以分为审批制与注册制两大类。审批制比较严格，除了需满足一定条件外，还得依据审批方的意愿。注册制比较宽松，需要满足的条件较低，审批方往往做形式审查而不做实质审查。例如，同样是创办企业，有的企业如医院就需要审批制，随着我国商事制度的改革，普通企业采用的是注册制；我国股市采用会员制，对会员资格的审查非常严格，并且控制数量，所以是审批制。但是普通股民委托会员开户交易，审批比较宽松可以认为是注册制。

　　二、我国证券市场的注册制改革

　　长期以来，我国证券市场对企业的上市与融资（企业发行股票融资）实行的是审批制（包括核准制）。并且两者混在一起。后面会谈到，这是导致我国注册制改革一直未能成功的原因。对发行股票这种直接融资，目前我国采用的是严格的审批制，并且是上市才能融资，融资必须上市。

　　2013年，党的十八大文件首次提出推进我国股票发行注册制改革，由此拉开了我国证券市场注册制改革的大幕。然而，七年过去，我国证券市场注册制改革似乎并不顺利。2014年和2015年的政府工作报告中均提出股票发行注册制改革，然而2016年以后的政府工作报告再也没有提出注册制改革。2015年12月27日第十二届全国人民代表大会常务委员会上，通过了全国人民代表大会常务委员会关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用《中华人民共和国证券法》有关规定的决定（简称人大决定）。期限为两年。两年后，2018年2月24日，第十二届全国人民代表大会常务委员会第三十三次会议决定：将2015年人大决定期限延长二年至2020年2月29日。如今期限已满，我国证券市场注册制改革仍然在路上。

　　长达七年时间，足以让我们重新创建七个新证券市场，为什么注册制改革如此之难，为什么举国之力改革仍在路上，这是需要我们深思的问题。

　　三、注册制我们读懂了吗

　　什么是注册制？我们读懂了吗？长期以来，我们将企业发行股票融资与企业上市交易混为一谈。当没有实行注册制而实行审批制时，这一问题不突出。然而一旦进行注册制改革，矛盾凸显。

　　企业融资与企业上市是两个完全不同的经济活动。存在本质的区别。

　　（1）     企业发行股票融资是企业为了获取新增资金而进行的一项企业经济活动。企业上市是指企业进入一个股票市场，方便企业股东通过股票市场交易股票。准确来说，企业上市是企业（公司）股东需要的经济活动。

　　（2）     企业融资是企业行为，股票交易是股东行为。两者不是一个概念，经济主体都不同。

　　（3）     企业发行股票是在融资市场上进行，称为直接融资市场，类似于企业到商业银行贷款融资，称为间接融资市场。企业股东通过企业上市，股东在股票市场上交易股票，类似于普通商品市场交易。只不过股票市场交易的是特殊股票商品而已。

　　（4）     企业发行股票融资是一种交易行为，企业上市（进入股票市场）不是一种交易行为，而只是一种交易准备行为。企业上市这种准备行为没有涉及具体交易。站在交易的角度看，融资与上市根本不是一回事，上市不属于交易行为。

　　以上四点，足以说明“企业融资”与“企业上市”是两类性质完全不同的经济活动，从而产生完全不同的审批方式。

　　关于两种经济活动进一步说明如下。任何经济行为如交易，凡是涉及一方利益的，都必须接受利益方的“审批”，不存在注册登记问题。除非利益方专门授权。以企业发行股票融资为例。企业发行股票融资，融资对象是成千上万的百姓，从百姓口袋掏钱必然要获得百姓的“审批”。一般情况下，百姓不了解企业，所以需要委托一个他信赖的第三方。这个第三方可以是政府机构，也可以是市场机构如投资银行。我国现存采用的第三方是政府机构（发审委）。发审委决定企业能否发行股票，最终买股票权在出钱的投资者。相当于是政府与投资者共同审批。这种审批方式的问题不是要不要审批而是政府应该不应该介入审批。市场经济下政府不应该也无能力介入具体经济活动。我国现有的模式是“发审委+投资者”审批，国外采用的是“投资银行+投资者”审批。试想一下，投资银行具有百年历史沉淀、百亿资产保障、百万年薪以上专业人员，它随时面临被市场淘汰的风险，而临时的发审委既没有专业又不必承担后果。两种不同审批模式的差别非常明显。实践已经证明了我国现行模式不可靠，必须改革。

　　通过上述分析可以得出如下结论。

　　（1）     企业发行股票融资不存在注册制改革

　　企业发行股票融资是向百姓融资，如果是注册制意味着可以不经百姓同意就从百姓口袋掏钱。所以，企业发行股票这种经济活动只能是审批制而不能是注册制。

　　企业发行股票融资的改革是审批主体的改革，而不是注册制改革。把过去的“发审委+投资者”审批模式改革委“投资银行+投资者”审批模式。必须强调是投资银行与投资者共同审批，投资者要为自己投资行为负责。投资银行会接受市场检验，不合格的会破产。

　　不理解这一点我国注册制改革不会成功。

　　（2）     企业发行股票融资改革是更为严格的审批

　　人们普遍存在一个误区，以为注册制改革使得企业融资不需要审批。实际上新模式替代旧模式的审批是更为严格和准确。投资银行以其专业、资质、资本实力为企业融资负责，为决策失败承担责任，投资者不再盲目以为政府担保，更加理性选择投资，并且可以在多家投资银行中对比。这些都是就模式无法比拟的。

　　（3）     股份制公司上市应该尽快实行注册制改革

　　按照股份制制度要求，所有股份制公司都应该允许上市交易。因为股份制公司不能退股只能通过交易转让股份。我国目前的企业上市审批制存在致命缺陷，一是破坏了股份制制度；二是替代市场在做价值判断。美国亚马逊公司上市后连续亏损20年，最终成为一个市值达近万亿美元的卓越公司就是一个最好说明。在我国现行上市制度下会扼杀一批卓越公司，更主要的是破坏是市场配置机制。所以，股份制公司上市（与融资区分开）必须尽快改革委注册制，允许所有申请上市的股份制公司上市。这不仅仅是证券市场问题，而是整个国家采用市场机制配置资源问题。

　　四、结束语

　　上述分析帮我们理解了什么是证券市场注册制改革。关键一点是要区分企业发行股票融资与企业上市交易股票的不同。在这个基础上理解企业发行股票融资不存在注册制改革，要进行的是审批主体变更的审批制改革。用更为严格合理的审批制替代现行的审批制。用市场机制替代行政机制。而企业上市交易股票是股份制制度的基本要求，应该尽快实行股份制公司上市交易注册制。这不仅仅是证券市场的改革更是经济体制的改革。

　　在正确理解证券市场注册制改革的基础上，要看到我国证券市场注册制改革面临的困难，就是用“投资银行+投资者”审批模式替代“发审委+投资者”审批模式时，老的审批模式起不到作用，而新的审批模式能否马上替代老的审批模式呢？以国外成功经验分析，显然是不行的。国外形成可靠的投资银行经历过上百年历史。而我国至今还没有产生真正意义上的投资银行。但从现在开始又必须放手培育自己的投资银行，否则我们只能将它拱手相让给国外投资银行（如今国外投资银行已经入场了）。这对我国证券市场管理者是一个考验。不论如何，必须清楚认识到证券市场的发展方向，正确理解注册制改革。

　　(本文作者介绍：广东省产业发展研究院研究员)