文/新浪财经意见领袖专栏作家 李冬
金控体系持续扩张不断增加着运营成本，消耗着资金，而其融资成本随着国家政策的调控越来越高，外部投资的股票、股权、数字货币资产上的浮盈，大都是账面财富，长期看并没产生真实回报。金控系变得好像一头很大的奶牛，不断变胖，吃的草越来越多，但产的奶却相对越来越少，体质越来越差。
藏传佛教中有一门艺术坛城沙画，据传是2000多年前由佛陀亲自传授弟子。“坛城”选用特殊细沙砌成，美轮美奂精妙绝伦，但难建而易毁，佛教仪式结束后会由僧人清扫一空，转眼消逝，用来揭示世界“虚幻无常”的本质。
辉煌而华丽的坛城好像那些显赫一时的“金融帝国”——先锋系、明天系、德隆系……几十年搭建起的商业王国，一场地震，大厦倾塌，烟消云散。
2019年10月5日“先锋系”宣布实控人张振新因病在海外逝世，与此同时3000亿资产的先锋金融帝国暴雷，留下了700亿的债务。
2019年5月24日，包商银行因严重的信用风险被银监会实施接管，而其控股股东，国内曾经最大的金控平台——“明天系”也已四分五裂，旗下保险、信托、证券等诸多资产被出售转让。
而15年以前，中国曾经最庞大的民营集团德隆系发生了资金链断裂，1200亿金融帝国被曝出债务黑洞，创始人唐万新等因经济问题被捕入狱。
曾经庞大的金融系族，有的已销声匿迹，有的运转依旧，是什么主宰着他们的兴衰？
时代的三个大礼包
佛经云：“若此有则彼有，若此生则彼生”，世界万物的兴起都因有机缘。
上世纪90年代，中国正经历计划经济到市场经济的转型，资本市场从无到有的巨变。
产业空白带来的创业机遇
90年代初，市场经济刚刚兴起，以前空白的产业开始被填补。后来叱咤风云的资本枭雄们，当时还是一穷二白，但靠着创业挖到第一桶金。
生意上屡挫屡败的个体户唐万新，正在新疆的商场里租着柜台，靠冲洗彩色照片赚到了60万，这笔钱成了后来资产1200亿的德隆帝国的原始资本，这恐怕是创始人唐万新自己也不敢想的。
明天系资本大鳄肖建华，当时刚从北大毕业，骑着自行车披星戴月的给HP、IBM做代理推销，在中关村卖电脑，做的风生水起。
先锋集团的创始人，71年出生的张振新在94年已经当上了证券营业部总经理，积累了原始资本和人脉，后来2000年初在国内刚起步的金融担保行业里赚到了第一桶金。
教育体制里的黄伟辞职下海，在杭州国际大厦租下几个柜台卖眼镜，生意兴隆。他后来创办了全国赫赫有名的新湖集团。
……
很多敢想敢干的人挖到了第一桶金，而在这之后一个不可思议的赚钱机会又出现了，瞬间能让资金几何型增长，这就是资本市场。
不完善资本市场体制让抓住“盲点”的人发了大财：
1990年中国的股市正式诞生，在未知中前进，让人陌生又亢奋，不过他在制度上存在一些“盲点”。
计划经济转型的特殊时期，在A股上形成了不能流通的法人股和可流通的社会公众股并存的景象。这一问题在2007年股权分置改革（同股同权、股权全流通）后才完全解决。一批人看到了未来同股同权的时代早晚会来，以极低的价格大肆囤积法人股，并转手高价卖给券商等金融机构，发了一笔横财。其中德隆系的唐万新、明天系的肖建华都曾做金融“倒爷”赚的盆满钵满，唐万新当时就已赚到了6000多万。
炒股、炒期货也造就了一批富豪。刚诞生的股市交易波动剧烈，监管盲区多。1992年5月21日，A股曾出现一天上涨超过100%的景象，“老八股”等一天涨一倍稀松平常。股市的火爆带动了当时的股票认购证，从原始价格的30块钱一张炒到最高2000多一张，又让一批先知先觉的炒家大发横财。新湖系的黄伟就在股市和期货上又赚了大钱。
但有野心的人不会甘于只在特殊时期当个暴发户，更宏伟的事业在远方招手，“金控帝国”蓝图浮现脑海。时代非常慷慨，打开了第三个大礼包。
2000年前后的国有企业改制：
众多计划经济时代国有独资企业进行了市场化改制，引入了民营资本后变为了国有控股或参股。这其中出现了一批资产质地优良的上市公司和金融机构，成为了日后金控帝国的基石。
唐万新创办了德隆集团，在二级市场成功控制了“合金股份”、“湘火炬”、“新疆屯河”三驾马车，完成了德隆系的“雏形”。
明天系的肖建华投资了华资实业、明天科技、西水股份，又运作三家公司成功上市，还同步揽入了恒泰证券、太平洋、新华信托、包商银行、泰安银行等一大批金融机构的股权，明天系版图初现。
意气风发的张振新在2003年成了先锋控股集团和大连联合信用担保，开启全国扩张。三年后大连联合信用担保累计实现担保额近30亿元，累计实现收入7600万元。在2009年收购了中国融资租赁有限公司后，先锋系开始向融资租赁、银行、证券、信托、财富管理等多金融领域扩张。
黄伟率领的新湖集团几经运作拿下绍兴百大的控股权，后更名为新湖创业，成为新湖系旗下第一家上市公司，专注于房地产实体开发……
传奇的故事还在继续，资本枭雄们发现了制造金融神话的一种魔法。
金融杠杆的奇迹
阿基米德说，“给我一个支点和一根足够长的木棍，我能够撬动地球”。资本的魔法可以撬动一个帝国，支点是实体企业，木棒就是金融杠杆。
金融天才们敏锐的发现了这种工具，并且玩的让人眼花缭乱。
杠杆1.0：以上市公司为支点的产业整合
拥有上市公司三驾马车的德隆系雄心勃勃的开创了产业并购整合，以上市公司为支点，靠产业并购发展壮大。简而言之就是先控制上市公司，然后将控制的实业装进去，再用上市公司定增或股票抵押，从资本市场融来更多的钱……如此来回大循环，以杠杆原理滚雪球，最终成为产业之王。
德隆的三驾马车很忙碌：
新疆屯河从水泥业务转型至农业，重资投入近10个亿做大番茄酱业务；
合金投资紧紧围绕机电业务展开了并购，2003年主营业务收入一度达到10.95亿元，相当于1998年销售额的14倍，从默默无闻的机电小兵摇身一变，成为行业主导者。
最大的平台湘火炬则发力汽配产业，收购了国内外十余家企业，成为了主营业务收入高达103.14亿元的巨型上市公司。
2003年，德隆的雪球达到顶点，成为中国控股上市公司市值最大的民营资本集团。
杠杆2.0：以小金控为支点的撬动大金控
明天系并没有走产业整合的路，他把杠杆做了进一步升级。
先用上市公司融资收购金融机构，建立起一个小金控平台，再用小金控撬动一个全牌照的金控帝国。
在控制了明天科技、华资实业、西水股份三上市公司后，具有了融资能力的明天系又幸运的赶上了证券公司、银行、信托公司改制这班车，先后参控股了恒泰证券、太平洋证券、新华信托、包商银行、泰安银行，搭建起了一个小型金控平台。
有了这些平台的融资，明天系又多次国有金融机构改制中攻城略地，实现了对包商银行、哈尔滨银行、潍坊银行、华夏人寿、天安财险等金融机构的控股，最终成为了中国最大的全牌照金控集团之一，资产规模近3万亿。
杠杆3.0：互金平台和股权融资撬动的金融集群
没在国企改制期获得银行、保险等公司控股权的先锋系另辟蹊径，开创了杠杆3.0时代：以互联网金融和股权融资吸金—撬动上市公司—再撬动金控集群。
在担保和金融租赁业务打下基础后，先锋系在2012年开始大力布局互联网金融，以旗下网信集团搭建了P2P，在线理财、网络众筹、网络车贷等几乎整个互联网金融链条。14年互联网金融爆发，网信集团业务暴增，同时进行了多轮的股权融资，吸引了建银国际、信中利及蒙牛等明星机构的参与。
依靠互金平台和股权融资的先锋系，在13年开始又通过在香港买壳，先后入股了中新控股、控股弘达金融、平安证券三家港股上市公司，随后多次将集团三方支付、互金等业务相继注入上市公司，中新控股最高接近过300亿港币市值。
借助上市公司的融资能力，先锋系继续融资，又参股了海通证券、长江证券、中泰证券、光大银行、青岛银行等金融机构，收购了证券、基金、保理等多牌照，实现了金控版图。
不过同时期也有靠金融起家的大佬并没走金控路线，而是把入股金融机构作为一项投资，更多的精力放到了发展实体主业。上文提到的新湖系，虽然也揽下了盛京银行、温州银行、湘财证券等股权，但主要还在依靠上市公司新湖创业和后来控股的新湖中宝专心发展房地产（后新湖创业被新湖中宝吸收合并）。
而靠杠杆魔法形成的金控系平台则发展惊人，开足马力快速吸金并加速膨胀。
脱实向虚 杠杆的反噬
体系的隐忧：实体太弱，金融太大
2004年时，德隆系总资产规模已达到1200亿，成为当时中国最大的民营金控平台，并购的摊子铺的太大，除了上市公司三条产业链，非上市公司还有农业、矿业等十多条产业链上收购的上百家公司，产业整合难度大，运营不善，频频亏损。
2016年，明天系形成了交通、能源、媒体、影视、机场、飞机租赁等为核心的实体产业横轴和以全牌照金融机构为纵轴的产业集群，但其实体产业并不突出。四家上市公司：明天科技、西水股份、华资实业、爱使股份常年业绩平平，有的时不时被ST，有的几乎没有主业，靠投资金融产品赚钱。
先锋系起家较晚但崛起速度快，2017年形成了参控股银行，券商，保理，小贷，基金、拥有庞大互金平台的金融综合体，资产接近3000亿。但先锋系的体内并没有实体产业，赖以吸金的互金平台主要依靠向外部企业放贷获得利差，但互金板块融资成本太高，投资外部实业也很难拥有更高回报率。
相对保守的新湖系资产体量上已经被其他人反超，但维持着金融、实业的相对平衡。金融板块控股了湘财证券，参股中信、温州、盛京银行，投资了大智慧和万德。传统的房地产业务把房子盖到了30多个城市后进入地产百强；此外重点布局着科技产业。
资本形成空转，风险逐步放大
依靠杠杆不断融资发展起来的庞大金融体，承受着高昂的融资成本和兑付压力，必须寻找具有高回报的领域投资，体系内的实体产业运转不良难以创造价值，就要向体系外投资，最后到了钱生钱的游戏里“资本空转”。
德隆的实体产业布局太大，表现不佳，获利主要靠不断并购做市值。在2001年A股步入熊市后，为了维持股票的市值，又开辟了坐庄模式，也就是将股票的大部分流通市值都掌握在自己手中，操纵股价。
先锋系互金融资成本高昂，要追求短期的高盈利，瞄准了数字货币的财富神话。从2017年开始囤积大量比特币，同时买矿机，开矿厂，投资数字货币交易所，等待着“区块链改变世界”的时代到来，享受财富再分配的暴利。
明天系的金融帝国最为庞大，巨大的融资成本和兑付压力让他只能有进无退，继续着杠杆的游戏不断并购金融机构，融资后再借新还旧。
脱实向虚的游戏愈演愈烈，最终成了“坛城沙画”似的金融城堡。
帝国倒塌的前奏：融资成本不断高于投资收益，债务越滚越大。
金控体系持续扩张不断增加着运营成本，消耗着资金，而其融资成本随着国家政策的调控越来越高，外部投资的股票、股权、数字货币资产上的浮盈，大都是账面财富，长期看并没产生真实回报。金控系变得好像一头很大的奶牛，不断变胖，吃的草越来越多，但产的奶却相对越来越少，体质越来越差。
稳健类金融投资，一样入不敷出。固定收益债权类项目，其最大的承载实体就是房地产。但最优质的一线地产龙头往往和银行有联系紧密不缺钱，而中小型开发商融资成本在10%到20%，但在政策调控时很多会出现违约。
没有深耕的实体产业和行业龙头公司，金控系就只能在多个没有竞争优势的领域与其他机构抢有限的优质项目，综合年化回报总体很难超过10%，而体系的总体融资成本+运营成本早就远远高于这个数字。维持运转，只能不断增加债务。
狂风袭来：资本市场的第一波冲击
2001年中国股市结束了5年的大牛市后开始步入长期的熊市。德隆系依靠控盘坐庄苦苦支撑着三驾马车的股价，但熊市太漫长了，德隆撑不住。
2004年A股熊市迎来第三个年头，德隆系三驾马车在4月15日集体跌停，宣告着崩盘的开始。三家公司市值全年被腰斩，德隆体系累计400亿以上的债务黑洞曝光，金融机构停止了对其全部贷款。。
德隆倒塌，唐万新等曾经叱咤风云的一干资本枭雄锒铛入狱。
2018年资本市场的熊市让刚刚崛起不久的先锋系陷入危机。
先锋系重点布局的港股三家上市公司，数字货币资产，在18充满默契的一起暴跌。
比特币在2018年累计跌幅高达85%，比特币矿机被打折甩卖，大量矿工改行，矿场停工。先锋系在港股的三家上市公司中新控股（8207.HK）、弘达金融控股（1822.HK）、平安证券集团控股（0231.HK）股价自2018年5月起持续下跌，5个月后三家合计总市值从300亿跌到仅8.55亿港元，缩水超过90%。
金控系还能续命的方法就只有通过平台的融资渠道来借新还旧。
信贷紧缩，压垮骆驼的最后一根稻草。
2017年，我国信贷和货币政策开始收缩，保险行业进行整改，万能险等偏理财性质险种被叫停，金控系下最重要的保险板块融资受限。
2018年房地产企业的融资受限，银行的信贷收紧，传统产能过剩公司大量出现违约，放“高利贷”的互金平台投资的项目大量无法兑付，而互金平台从银行又融不到资金续命，开始全面崩溃。
先锋系赖以生存融资的互金产业全面暴雷，金融大厦地基已跨，留下了700亿的债务。
最大的资产平台明天系，2014年开始旗下金融企业已出现信用违约，新华信托、新时代信托、中江信托等核心企业频频传出产品踩雷。2017年，明天系随着实际控制人肖建华被监管部门带走债务危机爆发，开始出售核心的华夏人寿、恒投证券等资产；2019年明天系“血库”包商银行信用违约被银监会接管，银行资产形成了大量坏账。
庞大的明天系四分五裂，待出售资产超千亿。
脱实向虚，再繁荣帝国都是流沙上的城堡，最终走向毁灭。
一种启示
还在运转的资本体系，一般都维持着实体和金融平衡，如扎根地产的新湖系、以汽车产业链为基础的万向系，农业龙头新希望集团等。
中美贸易战、房地产调控，信贷紧缩等对国内实体产业造成了一定冲击，实业不强的传统企业型面临一轮洗牌，以此为依托建立的金融平台也会随之倒塌。
产业转型的机会明确，国家政策和资本市场鼓励科创型企业，一些企业进行了提前布局。
如新湖系已布局的大数据、云计算、人工智能、区块链、半导体、等高科技企业，包括已登陆科创板的全球最大的智能芯片供应商晶晨半导体；国内金融大数据龙头浙江邦盛科技；国内区块链技术应用龙头趣链科技等。
现在时代不再支持大金控发展路径，趋势是产融深度结合，脱虚向实。
长期来看商业领域跑得快的，不如做的稳的，坛城沙画，警醒世人。
(本文作者介绍：北京中惟大诚股权基金管理有限公司管理合伙人、首席风控官)
责任编辑：陈悠然 SF104
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