文/北美专栏作家张庆全
摘要：
不少机构投资者倾向于用经济和商业的周期性解释股价变动的规律，进而用于支持相对应的投资行为，事实上就造成投资周期理论正在支配着资本流动。然而时至今日，我们处于一个 “后周期 “的股票市场环境中，旧的周期范式不再成立。只针对传统投资周期的某个阶段来进行解读会分散了投资者的注意力。所以我们需要意识到一点，在周期性混杂的市场环境中投资，股票走势仅取决于两件事：
盈利预期和利率。目前的美国经济正在复苏，盈利预期有上升的空间，结合最近的非农就业数据，复苏比预期的要慢，这也意味着它应该持续到2022年。利率方面，美联储一直宣称维持现有利率，所以尽管我们看到在食品，能源，房子等各个方面都出现明显的通胀，但是依然很难对通货膨胀提出结构性的论证。
投资者最常见的问题1： 为什么今天股票下跌？
如果今天我们随机询问股市投资人，无论是机构投资人还是散户，为什么今天美国股票下跌？通常大家会想到下面几个答案，股票下跌是因为：
——美国经济太强劲了，美联储不得不不断加息来给它降温。
——上个月的轻型汽车销售与前一个月持平：美国经济已经趋于平稳，很快就会开始疲软。
——特斯拉的市场份额正在被日本汽车公司夺走份额。
——它的价格比通用汽车或F公司还要高，它被高估了。
——福特和通用的股票也不会上涨，汽车是一个不适合投入新资金的地方。
——油价在上涨，这个会推升美国的通货膨胀。
——油价在下降，美国经济肯定在放缓。
很明显的一点，有些回答有些是相互排斥的，但这并不能阻止这些情绪循环往复的出现在当天的财经新闻报道中。这其实也反应了当前市场一个重要的特点，或者我们可以得出的重要的推论是：即投资周期心理学正在支配着资本流动。 我的老师，芝加哥大学的Richard Thaler教授获得诺奖的投资行为学其实就很容易去解释最近市场板块的切换和各种投机风潮的起伏，如Game stop， AMC等。
如果我们对比历史，在20世纪90年代初，周期性（Cyclical） 股票是市场的宠儿。在此之后美联储强势介入，将联邦基金从1994年初的3%提高到1995年4月的6%。众所周知，当美联储提高利率时，拥有周期性股票是不利的。这是因为这些股票的价格决于投资者对于巨大收益的期望。而一旦央行认为是时候紧缩经济时，这些期望就会魔法般的消失，然后导致股价下跌。如果大家紧跟美国股市，3月份到5月份时候，市场的波动就是这种预期的波动导致的。
那么读者一定会马上问，那我们为什么不直接投资真正的增长型股票——那些能够在多个经济周期中增加盈利，并且在下一次经济衰退中盈利能力不会下降太多的公司。这个是个好问题，更重要的是不是一个难题？
从1994年开始的市场注意力的转移开始，之后互联网板块的开始出现火苗，给我们带来了1995-1999年的网络泡沫时代。现在回过头来看，这一切似乎都是“简单的时代”的产物。美国在线（AOL） 就是互联网的代名词，手机只是用来打电话的。亚马逊只卖书，直到1997年才上市。在20世纪90年代，美联储将利率作为主要调控手段。为什么根据美联储的政策投资于不同类型的公司就不会成功呢？ 如果一个股市老手，经历过美国股市20世纪80年代的周期，没有理由不这么想。然而这样就将错过一轮互联网的泡沫。
同样的事情，我们会发现依据类似的周期性投资理论，依然会做出很多错误的决定，那就是2008年的金融危机前后。
所以我们不禁要问，现在参考传统的投资周期模式来指导投资还是否有效？时至今日，我们处于一个 “后周期 “的股票市场环境中，旧的周期范式不再成立。
比如我们举几个每天都出现在各种财经头条的新闻信息或者评论。
1）典型的早期周期投资问题
A． 美联储何时会开始收紧货币政策？这决定了债券购买的时间和规模。
B． 在这个周期中，美国企业盈利将是多少？我们刚刚经历了几个季度的盈利大增，但分析师仍然不愿意在他们对未来现金流的预期中充分反映当前的盈利能力和边际收入。
C． 消费者存款非常高，物价也上来了，他们什么时候开始消费？以及花在什么地方？每一次经济衰退之后，家庭都会提高储蓄率，但由于前所未有的财政刺激措施，Covid-19的经济衰退是不同寻常。
2）典型的周期中期投资问题
A． 通货膨胀的压力正在形成吗？去年的供应链问题将使今年的CPI指数居高不下，但这些在多大程度上影响长期的通货膨胀率，现在我们有答案了吗？
B． 哪些行业/公司具有最好的定价能力或长期（而不仅仅是周期性）增长前景？然后Covid-19很大程度上改变了消费者的消费行为。
C． 美国公司在近期（2022/2023年）究竟能产生多少高于正常化的收益？回顾一下，在上一个周期的中间阶段（2014 - 2016年），标准普尔500指数的盈利在119美元/股的水平上停滞了3年。该指数仍然表现良好，复利为8.8%，但只是因为长期国债收益率从3%下降到2%。
3）典型的周期后期投资问题
A． 是否有泡沫形成？房价过去一年，尤其是加州德州都涨疯了。最近比特币大跌，但我们该如何看待虚拟货币，收益能够事标普500指数的21倍收益？
B． 颠覆性技术将在哪里颠覆现有的公司和商业模式？上一次类似今天的创新爆发是在20世纪90年代时。但现在，地球上大多数人都有一部智能手机，相比之下，下一个巨大的投资颠覆性技术在哪里？
C． 是否有太多的公司要上市？与20世纪90年代末不同的是，现在我们不仅有首次公开募股，还有数以百计的SPACs和越来越多的直接上市。
当我在列举完上面的问题的时候，虽然很多问题没有答案，但是相信读者能够看到，现在是早中后期的问题在市场中交织着，所以，这并非用一个投资周期就能够解释的。而最近，对环境、社会和治理（ESG） 问题（尤其是前两个问题）的关注日益增加，这显然是一个新现象。
至于如何在这种周期性混杂的市场环境中投资，无论是对机构投资人还是散户都提出了非常高的要求。不过这里分享一条底线，就是是 “不要让事情变得更难”。紧紧的抓住股票上涨的核心 - 即股票走势仅取决于两件事：盈利预期和利率。目前的美国经济复苏比许多人预期的要慢，但这也意味着它应该持续到2022年。盈利预期有上升的空间，这是因为复苏正在进行中，而且随着需求的反弹，我们会看到许多公司展现强大的经营杠杆。至于利率，情况很清楚：美联储已经宣告将维持现有利率，而且在美国人口仍然相对老龄化的情况下，很难对通货膨胀提出结构性的论证。
如果你能读到这里，至少你已经能够对市场有了一些框架性的认识，而不用再每天关注当天的新闻头条。
（徐瑜蔓 孙习卿 曲欣竹 冉雅婷 亦有所贡献）
(本文作者介绍：美国伊利诺伊大学香槟分校Gies 商学院金融学客座教授)
责任编辑：张文
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