聂庆平：下半年我国资本市场需要关注的几个因素

　　近日，由中国财富管理50人论坛（CWM50）举办的“2022中期宏观峰会——稳增长与实现路径”在京成功召开。峰会以今年上半年国内外局势变化为背景，就下半年经济形势展望、宏观政策调整优化、助力我国经济稳增长等问题进行深入探讨，以期为我国下半年宏观经济形势研判与政策制定提供决策参考。中国证券金融公司原董事长聂庆平出席峰会并在“下半年资本市场走势展望”高峰论坛上发言。

　　聂庆平判断，今年下半年我国资本市场将保持“中性偏乐观”的总体基调。聂庆平提出，我国资本市场上半年呈现先抑后扬、宽幅震荡的格局。第一，我国宏观经济在全球经济格局中韧性较强、呈现正U型走势；第二，我国货币政策具有逐步宽松的弹性空间；第三，一系列稳增长的经济措施落地后确实有效，为长期稳健的经济增长提供保障。聂庆平认为，今年下半年，我国资本市场应重点关注业绩驱动、跨境国际资本流动、估值缺口的剪刀差问题以及是否会出现报复性反弹的消费需求这几个方面。

　　意见领袖 | 中国财富管理50人论坛

　　今年上半年，中国的资本市场面临比预期更大的挑战。一方面，3、4月份间，深圳、上海陆续出现了疫情，而这些涉疫区域是我国产业链和供应链的核心地带。另一方面，由北约挑起的俄乌军事冲突加大了军事、经济和地缘政治的问题，全球的能源供应和粮食危机也比较严重。这些因素对资本市场的影响都比较大。

　　总体来看，上半年我国资本市场走势呈现一个先抑后扬、宽幅震荡的格局。1~4月份主要是下降的阶段。据统计，上证综指下跌了20.7%，创业板指下跌了35.5%，科创50下跌了37.9%，两市跌幅20%的股票超过7成。5月、6月开始出现了反弹，上证指数上涨了17.7%，创业板指数上涨了30%，科创50也涨了27.4%，5~6月份，80%以上的股票涨幅在20%以上。从数据可以看出先抑后扬的走势特点。

　　其一，从市场的估值看，当前整体的市场估值已经修复到了历史均值附近。其中，蓝筹股的估值峰位比中小盘高一点。截止到2022年6月的统计数据显示，上证市盈率约为13.3倍，位于近5年来41.6%的历史峰位，创业板的市盈率是56.1倍，位于63.5%的历史峰位。因此，上半年估值已经开始修复。对比美国和西方资本市场的下跌，我国资本市场相对涨幅还是较为可观的。

　　其二，从流动性看，资本市场也恢复的不错。融资的节奏、新股的节奏都放慢，上半年各种IPO加上定增大概是4，844亿元，比去年同期减少652亿元。另外，解禁的规模也有所下降，大概是7.2万亿元，较去年同期也减少了2.5万亿元。融资融券规模已经回到了1.6万亿元的规模。即便在2016年最高峰的时候，融资融券规模也只有2.3万亿元，现在还有近7，000亿元的空间。

　　其三，公募基金和私募基金的仓位也分别提高了。公募基金较年初上涨约7~8个百分点，私募基金仓位从4月底的63%恢复到了75%，上半年行情大体如此。

　　关于上半年出现资本市场先抑后扬的原因，我们认为一个比较重要的特征是A股市场在全球市场上走出了一个独立行情。这个独立行情体现了估值驱动的特征，也与美国和西方国家市场的暴跌形成一个强烈的反差。这个原因是多方面的，主要是和宏观经济相关。具体而言：

　　第一，中国宏观经济在全球经济格局中韧性较强，所以在应对冲击时，尤其是疫情的冲击和其他地缘政治的冲击，呈现出稳增长的特征。上半年，美国和西方国家的经济运行呈倒U型走势，是高通胀和经济衰退并存的；而中国的经济则呈现一个正U型的走势特征，即从年初到低谷，经过3~4月的平滑，然后到5~6月出现了往上走的状况。

　　第二，我国的货币政策具有逐步宽松的弹性空间。这也是我们比较好的方面。同样与美国比较，美国是加息，但是货币政策收紧，政策空间较小。而中国无论是从外汇方面、债市方面还是股市方面，整个资金流入是较为乐观的。到2022年6月末，中国外汇储备规模达到30，713亿美元，其中部分流入我国债市及股市。

　　第三，一系列稳增长的经济措施落地生效。从3月、4月达到高峰以后，4月26日召开中央财经委会议，4月29日召开中央政治局会议，4月27日~5月30日国务院密集召集了四次常务会议和一次稳增长、保市场主体、保就业座谈会，6月份确定了六个方面共三十三项稳定经济的一揽子措施，而且5月25日国务院又召开了全国稳住经济大盘的电视电话会议。这些措施在未来都会陆续发力以支持经济的增长。

　　对于下半年资本市场，我们判断其总基调还是中性偏乐观，虽然也可能出现波动和震荡，但是总体走势是向上的。需要关注以下几个宏观因素： 

　　一是关于业绩驱动的因素。从公司业绩来看，我国上半年已基本确立了一个底部的区间，下半年市场三季报的业绩有可能是如期复苏的阶段。

　　二是跨境国际资本流动的因素。当前，美国经济学家及官员们的判断已基本一致，但就是否出现滞涨这一问题仍存争议。从长期来看，我个人感觉，美国经济的情况有点像1929年到1933年大萧条的2.0版。从1929年到1933年，美国拯救经济也是用的宏观刺激的政策，当时释放了近100亿美元，而现在是释放将近10万亿美元。另外一个很大的区别是美国在1929年~1933年面临的是生产过剩的危机，而现在美国面临的却是生产短缺的危机。以上两点的结合对国际资本市场的资本流动走势可能会产生影响。美国加息会催生大量国际资本，并在各主要国际金融中心流动，美国加息的效应已被大大弱化，这对我国资本市场很有可能是有利的，下半年我国有可能成为国际资本的避风港。

　　三是估值缺口因素。在资本市场从业这么多年，我一直感觉中国最大的问题是估值缺口的剪刀差问题：中国蓝筹股占70%的部分，估值是不到10倍、15倍的水平，但是中小板市值大体占30%，估值都在50倍、60倍。原来这个估值的喇叭口较大，但经过近几年的调整，这个喇叭口现在正逐步收窄，也就是说，下半年资本市场的特征会受到估值因素的影响，整个股市可能有结构性的下调和结构性的提升。估值能否发生取决于中国的投资习惯、资金流向、财富效益和其他因素，但从长期发展来看，我认为这样下去一定会违背客观规律。

　　四是中国是否会出现报复性反弹的消费需求。当前的防疫措施，总体上对消费需求及生产供应还存在一定的影响。随着疫情精准防控手段的不断完善，很有可能出现生产与个人消费的报复性反弹，也可能会带动不同板块出现新的上涨。从新能源、一般消费品或其他PPI指标来看，汽车消费呈现出稳中回升的态势，估计下半年还会再出现一些相应的上涨，这可以被认为是市场复苏的信号。

　　总体来看，随着疫情精准防控逐步常态化，社会生活逐步恢复，国内经济的通胀是可控的，再加上流动性的合理宽裕，资本市场也会稳步复苏。随着投资效应的逐步显现，小幅需求的逐步回升，贸易需求增长相对平稳，整个下半年的股市仍然会是一个波动向上的稳健行情。

　　(本文作者介绍：中国财富管理50人论坛（CWM50）于2012年9月16日成立，是一个非官方、非营利性质的学术智库组织。论坛致力于为关心中国财富管理行业发展的专业人士提供一个高端交流平台，推动理论、思想、创新和经验交流，为相关决策与研究机构提供理论与实务经验参考，进而为财富管理行业的发展提供不竭的思想动力，最终对中国金融体系的优化产生积极影响。)