意见领袖 | 夏春
我们在《美国经济衰退迹象仍不明显，因为家庭有钱》一文指出美国经济在11次加息后依然有超预期的表现，主要原因是美国家庭的资产负债表和现金流状况仍然很好，由于家庭消费贡献了超过70%的GDP，企业招聘一直很活跃，政府的救助计划和产业政策也比较成功，因此今年上半年美国经济还没有衰退。但问题是美国接下来能避开衰退吗？
美国国家经济研究局NBER负责确定衰退的开始和结束月份。他们把衰退定义成经济活动显著下降，而且影响遍及整个经济，并且持续数月以上。这个定义里面的经济活动涉及很多指标，决定衰退要对这些指标综合考虑，并没有固定的规则。因此分析师更喜欢用一个简单的方法，就是把GDP增速连续两个季度负增长看作是衰退，用这个方法去验证过去的衰退效果很不错。
但仔细看就会发现美国GDP增速在2022年一季度和二季度连续负增长，当时股市也大幅下跌。但是到现在为止还没有被宣布为衰退，这有两种可能：
一种可能是衰退的确定有明显的滞后。例如2007年12月开始的衰退，正式宣布的时间是2008年12月；2009年6月衰退结束，但正式宣布的时间是2010年9月。所以可能将来某天NBER宣布，衰退已经在2020年上半年发生了，持续了6个月或者8个月，现在也结束了。美国历史上，有一次衰退时间持续6个月，有三次衰退持续时间8个月。这种情形大家可能从来没想到过，但完全可能出现，也是非常完美的结果，毕竟坏日子已经过去了。
当然，更可能的情况是NBER觉得2022年上半年的经济衰退还不算严重，毕竟之前也有过类似幅度的GDP负增长，但也排除在外了。
仔细观察历史记录就会发现，过去衰退开始当季或者上一个季度，GDP增速很高的情况经常出现，比如1960年1季度GDP增速8.9%，1973年4季度增速3.8%，1981年3季度增速4.8%，2001年2季度增速2.5%，都比今年GDP一季度增速2%，二季度2.4%要更高，但都没有阻止当季或者下一季的衰退到来。
用同样的方法，我们就会发现，今年一二季度的非农就业，消费等指标虽然表现超预期，但对比历史上衰退开始时或者之前的数据，都可以找到更好的表现，但并未阻止衰退的发生的情形。也就是说，历史上的衰退常常以软着陆的形式开始，以硬着陆的结果结束。
值得强调的是，大家特别重视的失业率数据，其实是衰退的滞后指标。失业率从高走低当然是好事，但低到一定程度后，只要逆转0.4个百分点，就意味着衰退几乎必然来临。美国4月失业率3.4%是1969年以来的最低点，如果接下来失业率上升到3.8%，衰退就几乎必然发生，失业率会继续走高。
我作为经济学家、定期向客户提供投资策略和资产配置建议，非常希望看到美国经济平安软着陆，股、债、汇、商品、房地产都大涨，也希望中国经济不被全球衰退拖累，美国避开衰退是皆大欢喜的结果。但从客观分析来看，我无法排除美国经济下半年或者明年衰退的可能，事实上未来衰退的可能性在继续加大。
《美国经济衰退迹象仍不明显，因为家庭有钱》一文指出美国家庭的“超额储蓄“是美国经济和就业表现好的重要原因，它指的是美国家庭在疫情中陆续收到政府5万亿美元救助费用后，一开始没有加大消费，而是加大储蓄，疫情后才开始增加消费，相对于疫情前的储蓄趋势而多出来的额外储蓄，就是可以用来继续消费的钱。
该文提到的剩下的5000亿美元超额储蓄是今年3月的数据，到了4月，只剩下3700亿美元。按照过去一年平均每个月1000亿美元的消耗来计算，最快今年8月，最慢今年底就会全部花完。
之后美国家庭消费的意愿就会明显减弱，加上美国今年出口持续下降，企业盈利状况会继续走弱，11次加息给家庭和企业带来的负面冲击会变得越来越显著。在目前美国银行持续收紧信贷，商业地产空置率继续上升后，经济中许多脆弱的部分就会体现出来，“黑天鹅“事件也可能发生。
实际上衰退除了基本面上的体现，很大程度上也是信心的体现。即使现在各种民调中，认为衰退会到来的居民占比在减少，但依然是超过50%的。他们对经济的信心减弱，就会传导给企业和更多人。
今年上半年美股大涨，但现在估值偏高，严重超买，都显示美股有回调风险，也许惠誉下调美国主权债券评级就是一个催化剂。美股下跌会影响美国家庭的净财富。随着下半年美国家庭现金流变差，资产负债表变差，衰退就会来敲门了。
当然，大家肯定希望美联储把好舵，在衰退来临前即使放松货币政策，但过去的记录显示，美联储加息总是会把事情搞砸。目前，过往反复验证有效的两项可靠衰退预测指标都依然顽固地指向衰退无法避免。
一个是美债利率倒挂指标，一旦十年期美债利率低于短期，例如三个月或者两年的利率，就基本上提前预告了衰退必然到来，根据我们的方法，美国1955年至今，出现了11次利率倒挂，对应了之后的10次衰退。
平均来说，利率倒挂领先衰退最短是6个月，平均是12个月，最长一次是2006年1月出现倒挂，距离2007年12月开始的衰退，间隔了23个月，还有一次间隔了20个月。如果我们把2022年8月作为利率持续倒挂开始计算，那么今年8月衰退开始，就符合过去的平均间隔，即使明年7月才开始衰退也没有跳出过去的规律。
有趣的是，过去每次利率倒挂持续加深，都有分析师说“这次不一样”。例如2006-07年，大家说这是因为中国购买美债压低了利率，美国不会衰退。但最终衰退不仅来了，而且是以金融危机的形式出现的。目前，利率倒挂的程度远强于2006-2007年，要摆脱衰退实在是难于登天。
另外一个可靠预测指标是世界大型企业联合会（Conference Board）的经济领先指标，它是10个细分指标的综合，包括工作时长、失业救济申请、新订单、新房开工、标普指数、利率倒挂等等。很有意思的是，在2007年11月，10个细分指标按水平衡量，仅有4个较弱，按趋势衡量，仅有3个指标恶化，其余表现稳定或者改善，但是衰退在12月就开始了，只不过一年后大家才收到通知。
现在领先指标表现比当时还要更差，接下来衰退只会迟到，但不会缺席。我相信，围绕美国经济未来是否衰退的辩论还会继续，但我给大家两个有用的建议。
第一是对投资来说，预测不是最重要的。巴菲特反复说过他不做预测也不听预测，最重要的是能够灵活应对市场变化的资产配置，股、债、汇、商品，一级、二级、房地产、保险都应该有，尽可能降低资产之间的相关性，衰退来了有一批资产受益，衰退不来有另外一批资产受益，财富就可以稳健增长。
第二个建议是中国经济要走出困境，最需要的是学习的是美国的冲击应对、宏观研究、产业政策与科技创新，以及更深层的独立思考与自由精神的力量。
(本文作者介绍：银科控股首席经济学家，金融研究院院长)
责任编辑：宋源珺
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