意见领袖 | 保德信全球投资管理PGIM
美国硅谷银行（SVB）的突然破产和瑞士信贷（Credit Suisse）的危机再现是影响资本市场的一系列全球冲击中的两个最新事件。将当前局面形容为“不稳定”显然有些过度轻描淡写，但我们至少可以从中推测出一些关于美联储政策的初步结论。
更广泛的风险是什么？
我们认为政策制定者的判断是正确的，即虽然硅谷银行的风险管理实践异乎寻常的糟糕，但其脆弱性并非特例。截至去年年底，美国银行业持有的证券已有远超6，000亿美元的未实现亏损。存款在美国银行总负债中的占比持续上升，这一数字在去年底平均约为80%，且小型银行的这一数据还要平均高出约5个百分点。但在过去三个季度里，存款一直在外流。为什么会出现这种情况？原因在于储户终于可以从无风险证券的高收益率中获利了。截至去年年底，美国银行系统中的存款仅有大约一半由联邦存款保险公司（FDIC）承保，其余近10万亿美元都是无保险存款。
这意味着什么？数以亿计的储户和数千万小型企业面临风险。
政策制定者的反应是否足够？
这就是为什么美联储、美国财政部和FDIC别无选择，必须采取迅速而有力的行动，再次拯救金融系统。
美国当局宣布硅谷银行危机的蔓延对美国整体金融系统构成了风险，这是正确的。这样一来，FDIC就可以利用其向所有投保的美国银行收取的费用来保证硅谷银行和Signature Bank的无保险储户完全免受损失。宣布“系统性风险豁免”还让美联储能够创设一个由财政部支持的应急机制（银行定期融资计划，简称“BTFP”），以美国国债和按揭支持证券作抵押，按面值提供现金，这相当于后门注资。但目前还有哪些内容没被考虑到？FDIC无法为所有没有保险的储户提供担保——在2010年《多德-弗兰克法案》监管改革之后，只有国会法案才能做到这一点。而目前美联储没有调整其资产负债表政策，也没有发出任何改变利率政策的信号。
总体而言，政策制定者的行动是必要的，但我们还不知道这些行动是否足以遏制风险的蔓延。这在一定程度上取决于银行是否愿意冒险从BTFP借款，或者是否能够承受从BTFP借款这一行为带来的污名效应。2020年，美联储的政策制定者试图通过鼓励稳健经营和有偿付能力的银行立即从BTFP借款并延迟披露相关情况，来减轻从贴现窗口借款的污名效应。类似的举措现在可能正在进行中。
这也在很大程度上取决于信贷环境的变化。小型金融机构往往比大型银行发放更多的贷款（其贷款占存款总额的比例高出大型银行约20个百分点），小型金融机构的贷款占美国银行贷款总额的40%左右。因此，如果由于储户在大型银行寻求更安全的避风港，导致危机蔓延到原本稳健经营的地区性银行，这对经济增长的损害可能相当大。世界其他地区，尤其是欧洲，也在经历加息的冲击和巨大的未实现亏损，但没有同等程度的银行业联盟/或各自财政当局的支持，银行业压力的负面溢出效应也可能出现。
短期和长期影响是什么？
关于美联储政策，我们判断美联储3月的加息将是本轮周期的最后一次加息，原因有三点：
（1）虽然此次事件仍存在迅速收尾的可能，但从危机已经蔓延到欧洲的迹象表明，这种可能性很小——此次事件将会导致长尾效应。金融环境趋紧，尤其是银行贷款回落以及国外溢出风险上升，至少在一定程度上替代了紧缩的货币政策，并将会缓解劳动力市场和服务业的通胀趋势。
（2）拯救银行业的困难景象再次意味着美国政府（国会）可能不愿为所有储户提供全部支持，这使得美联储在严格使用利率政策进行宏观经济管理方面的空间更小。
（3）风险平衡无疑已经发生了变化。当前，与适当放松的政策相比，过度紧缩至少有同等的甚至更大的风险。我们预计美联储主席鲍威尔将在3月进行本轮最后一次加息，同时会发出一个信号，即美联储将在较长时间内暂停加息政策，并有可能在下半年恢复加息或开始降息。实际上，目前主导经济的是金融环境，而非美联储，且接下来可能会发生的一系列举措是，今年晚些时候会降息50-75个基点。
关于监管：硅谷银行事件不仅是风险管理的失败，也是监管监督部门的严重失败。2018年后，随着美国国会和美联储取消了《多德-弗兰克法案》对中型银行的监管（包括压力测试），“大到不能倒”的情况变成了“小到看不见”的问题。有警惕性的监管本可以通过向SVB的管理层提出有关其久期对冲或缺乏久期对冲的基本问题来弥补漏洞，至少是部分弥补，但他们似乎未这么做。美国投资者完全有理由感到愤怒，因为他们又一次付出了惨痛代价。因此，美国区域性银行预计将面临执行更高的资本和流动性标准、更严格的压力测试，以及高管薪酬追回机制。更广泛地说，在小型银行出现洗牌、大型银行资产负债表扩张的情况下，美国政府当局需要重新审视在其救助过程中，是否会再度意外造成“大到不能倒”的问题。
关于机构诚信度：毫无疑问，保护数亿储户和数千万小型企业是政策制定者需要尽快做的正确之情，然而干预向来是需要付出代价的。在这种情况下，美联储立即改变了对银行为换取现金而承诺的抵押品的评估规则，以至于资产价值目前以全额美元面值衡量，远远超过市场价值。联邦存款保险公司对25万美元以下存款的保险上限也被取消了，以补偿破产银行的所有储户。为了适应环境而改变规则对防止系统性恐慌来说可能是有必要的=但我们难以预知反向的事实，即这样做可能会使危机结束后的规则可信度变得更加糟糕。
(本文作者介绍：美国保德信金融集团旗下全球投资管理机构)
责任编辑：宋源珺
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