意见领袖丨瑞士百达
作者：瑞士百达资产管理不良资产和特殊机遇策略团队高级投资经理范丽雅
新冠疫情下央行注入的大量流动性掩盖了企业一直存在的一些问题，但对于困境债投资者而言，这意味着机会。而且一旦经济基本面改善，可能会出现更多机会。
巨大差异
自新冠疫情爆发以来，财政和货币政策所提供的慷慨援助让几乎所有企业度过了难关。但并非所有企业都恢复如常。随着疫情限制措施得到解除，经济需求模式恢复常态，许多公司也已迅速恢复正常运营。然而，有些行业，即使最宽松的融资条款和政府救援计划也不足以弥补收入全面崩溃造成的巨大缺口。
例如，消费行业中的许多企业仍在苦苦挣扎。封锁和旅行禁令对酒店行业造成了极其严重的损害。而航空公司等周期性行业的需求也尚未出现实质性复苏。
在某些情况下，市场乐观情绪已超过了基本面因素，其中一部分原因是基数效应——与一年前的困境相比，公司业绩往往表现亮眼。因此，投资者通常未对公司潜在的不良财务状况进行定价。这为困境债投资者提供了机会。就某些方面而言，这与2020年年初市场暴跌后发生的情况正好相反，当时企业前景被严重低估，从而出现了异常廉价的投资机会，尤其是在公司的优先债和有担保的债务领域。
专注于此类资产的优质投资组合可投资于公司资本结构的任何部分，可以持有信贷和股票的多头和空头头寸，而且，即使在整体违约率非常低的情况下，也可以使用期权等工具利用陷入困境公司的定价异常赚取利润。
正因如此，这类资产的投资可取得投资者越来越重视的回报，即与更广泛的固定收益市场不相关的回报，并且可分散传统债券投资组合的风险。
评级之痛
债券违约风险目前可能集中在某些行业，但随着各国央行货币政策开始（可能于今年晚些时候）正常化，负债累累的企业可能会开始陷入困境。我们认为，自疫情爆发以来，企业债券带来的大部分收益均来自于央行的刺激措施。但注入流动性并不能解决偿付能力问题。
随着各国央行开始撤走为支持本国经济而向市场注入的大量流动性，许多公司将会越来越难以偿还这些债务。陷入困境的公司数量将会增加，CCC评级的公司将举步维艰。
由于投资者渴望获得收益，所以发行债券的公司已发现，即便是最温和的收入增长，债券发行的需求仍然旺盛。
同时CCC评级的未偿还债券（仅比违约债券高3个等级）的比例也在增长。
投资者对此感到担忧，原因是根据穆迪的资料，以往这些债券中的25%至30%在被降级后的两至三年内会出现违约。
另一个隐忧是，越来越多公司将预期的未来成本节约或收入计入当前收益以美化因受到大宗商品价格上涨、供应短缺和劳动力市场紧缺影响的利润率。
但风险来自多个方面。信贷市场面临进一步波动，包括通胀加剧、供应链中断、新冠病毒出现变异毒株，以及中国可能出台更多监管规定。
特殊的吸引力
若想在特殊机遇下成功地进行投资，则需要在进行透彻分析后，采用非常主动的方法。总之，在目前的市场中，丰富的经验至关重要，不仅要发展人脉，了解所需的分析类型，还需知道在商业周期的不同阶段会出现哪些机会。当前经济体已从疫情中逐步复苏，但将面临进一步的重大波动，尤其是与利率上升相关的波动。重要的是，困境债投资的回报通常与主要资产类别不相关，这使得此类资产对投资者的投资组合而言尤其有吸引力。此外，我们相信用一个流动性更高的方式来管理也有别于传统的困境债投资，无疑更有利于投资者。
(本文作者介绍：瑞士百达是欧洲的独立私人财富与资产管理公司，成立于1805年)
责任编辑：陈嘉辉
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