张瑜：经济微过热的概率进一步加大

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 张瑜、陆银波

　　主要观点

　　11月PMI数据简述

　　11月制造业PMI为52.1%，前值为51.4%，回升0.7个百分点。大超预期。上一次PMI在52%以上，还是2017年9月。具体分项来看：

　　1）PMI生产指数为54.7%，前值为53.9%。生产指数环比大幅回升0.8个百分点。上一次生产指数在54.5%以上，是2017年的9月。2）PMI新订单指数为53.9%，前值为52.8%，环比大幅回升1.1个百分点。PMI新出口订单指数为51.5%，前值为51%。出口订单进一步好转中。3）PMI从业人员指数为49.5%，前值为49.3%。就业情况进一步改善。4）供货商配送时间指数为50.1%，前值为50.6%。5）PMI原材料库存指数为48.6%，前值为48.0%。

　　PMI数据点评：经济微过热的概率进一步加大

　　我们在10月经济数据点评中，指出，基于六个因素的考虑，我们认为短期经济微过热的概率是在加大的。11月PMI数据出来后，我们重申这一观点。对照这六个因素，我们对PMI点评如下：

　　第一，出口方面，预计11月继续保持强势。11月PMI出口订单指数进一步上行。其他可以跟踪的高频数据包括，中港协的八大港口集装箱吞吐量，11月上旬、中旬依然保持10%左右的增长。低于10月，好于9月。上海出口集装箱综合运价指数（SCFI）持续上行，屡创历史新高。越南、韩国的出口数据显示11月保持高速增长（越南11月出口增速为9.7%，低于10月的19.2%；韩国11月前20天出口增速为11.1%，好于10月的-5.9%）。

　　第二，服务业方面，预计11月继续大幅上行。10月服务业是超预期的，服务业生产指数同比已经超过了2019年。11月超预期的判断，主要来自服务业价格指数的上行。11月，服务业销售价格指数为50.9%，前值为48.9%，大幅回升2个百分点（疫情后首次在荣枯线以上）。我们在年报中曾分析过，服务业普遍的特征是量价同步波动，随着线下服务销售的进一步回暖，价格指数会出现上行。反之，观察到价格指数大幅回升，意味着服务业量的恢复是比较超预期的。

　　第三，投资方面，预计11月继续保持强势。11月建筑业PMI的上行是超预期的。2018-2019年的11月，建筑业PMI都是回落的。从我们跟踪的螺纹钢高频数据显示，11月四周，螺纹表观消费均值为435万吨，去年同期为385万吨，同比12.9%。螺纹钢的价格在11月下旬创近三年新高，与表观消费持续维持高位、库存快速回落有关。

　　第四，汽车。从乘联会的高频数据来看，11月继续保持偏强的态势。截止至11月22日，当月汽车零售销售累计同比为13.2%，10月为11.2%，9月为13.2%，8月为9.5%。

　　第五，内需整体来看，11月是大幅上行的。制造业PMI新订单指数为53.9%，前值为52.8%，环比大幅回升1.1个百分点。考虑到11月PMI新出口订单指数回升幅度是0.5个百分点，意味着，11月内需也是明显回升中。

　　后续怎么看？

　　预计明年中国经济前高后低且坡度极大，经济环比同比峰值皆于一季度见顶，明年全年经济增速9.3~9.6%。预计景气度较高的行业有专用设备、家具家电、电气机械、金属制品、大化工、服装、文娱用品、酒店旅游交运、汽车等。

　　风险提示：出口上行，投资过热。

　　报告正文

　　一

　　经济微过热的概率进一步加大

　　我们在10月经济数据点评中，指出，基于六个因素的考虑，我们认为短期经济微过热的概率是在加大的。参见报告《【华创宏观】经济微过热的概率在加大——10月经济数据点评》。11月PMI数据出来后（11月PMI指数为52.1%，前值为51.4%，回升0.7个百分点，大超预期），我们重申这一观点。对照这六个因素，我们对PMI点评如下：

　　第一，出口方面，预计11月继续保持强势。11月PMI出口订单指数进一步上行。其他可以跟踪的高频数据包括，中港协的八大港口集装箱吞吐量，11月上旬、中旬依然保持10%左右的增长。低于10月，好于9月。上海出口集装箱综合运价指数（SCFI）持续上行，屡创历史新高。越南、韩国的出口数据显示11月保持高速增长（越南11月出口增速为9.7%，低于10月的19.2%；韩国11月前20天出口增速为11.1%，好于10月的-5.9%）。海外制造业方面，美国Markit制造业PMI11月为56.7%，大超前值53.4%。英国、德国PMI保持在高位，法国PMI有所回落。

　　第二，服务业方面，预计11月继续大幅上行。10月服务业是超预期的，服务业生产指数同比已经超过了2019年。11月超预期的判断，主要来自服务业价格指数的上行。11月，服务业销售价格指数为50.9%，前值为48.9%，大幅回升2个百分点（疫情后首次在荣枯线以上）。我们在年报中曾分析过，服务业普遍的特征是量价同步波动，随着线下服务销售的进一步回暖，价格指数会出现上行。反之，观察到价格指数大幅回升，意味着服务业量的恢复是比较超预期的。具体行业看，根据统计局解读，“铁路运输、航空运输、电信广播电视卫星传输服务、金融等行业商务活动指数位于60.0%以上高位景气区间，业务总量明显增长”。

　　第三，投资方面，预计11月继续保持强势。11月建筑业PMI的上行是超预期的。2018-2019年的11月，建筑业PMI都是回落的。从我们跟踪的螺纹钢高频数据显示，11月四周，螺纹表观消费均值为435万吨，去年同期为385万吨，同比12.9%。螺纹钢的价格在11月下旬创近三年新高，与表观消费持续维持高位、库存快速回落有关。

　　第四，汽车。从乘联会的高频数据来看，11月继续保持偏强的态势。截止至11月22日，当月汽车零售销售累计同比为13.2%，10月为11.2%，9月为13.2%，8月为9.5%。

　　第五，内需整体来看，11月是大幅上行的。制造业PMI新订单指数为53.9%，前值为52.8%，环比大幅回升1.1个百分点。考虑到11月PMI新出口订单指数回升幅度是0.5个百分点，意味着，11月内需也是明显回升中。

　　二

　　11月PMI数据简述

　　11月制造业PMI为52.1%，前值为51.4%，回升0.7个百分点。大超预期。上一次PMI在52%以上，还是2017年9月。具体分项来看：

　　1）PMI生产指数为54.7%，前值为53.9%。生产指数环比大幅回升0.8个百分点。上一次生产指数在54.5%以上，是2017年的9月。2）PMI新订单指数为53.9%，前值为52.8%，环比大幅回升1.1个百分点。PMI新出口订单指数为51.5%，前值为51%。出口订单进一步好转中。3）PMI从业人员指数为49.5%，前值为49.3%。就业情况进一步改善。4）供货商配送时间指数为50.1%，前值为50.6%。5）PMI原材料库存指数为48.6%，前值为48.0%。

　　除了这五大分项外，11月制造业PMI中其他值得关注的指标有：

　　1）价格：11月价格指数有所跳升。PMI出厂价格指数为56.5%，前值为53.2%。上一次PMI出厂价格指数在56%以上，是2017年的2月、8月、9月。带来当月PPI环比上涨0.6%以上。PMI主要原材料购进价格指数为62.6%，前值为58.8%。根据统计局解读，“从行业情况看，受下游行业需求拉动，上游产品价格上涨幅度更为明显。本月石油加工煤炭及其他燃料加工、化学原料及化学制品、黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工等行业两个价格指数均位于60.0%以上高位景气区间。”我们跟踪的高频数据显示，11月螺纹钢价创近三年新高。

　　2）库存：采购、原材料库存、产成品库存指数略有回升。11月PMI采购量指数为53.7%，前值为53.1%。原材料库存指数为48.6%，前值为48.0%，产成品库存指数为45.7%，前值为44.9%。8-9月产成品库存指数在47%以上，这个月产成品库存指数实际上也不算高。

　　3）外贸：进出口指数同步回升。11月PMI新出口订单指数为51.5%，前值为51%。11月PMI进口指数为50.9%，前值为50.8%。进出口指数都是连续三个月位于荣枯线以上。

　　4）分规模看：小型企业PMI重回荣枯线以上。PMI小型企业为50.1%，前值为49.4%。PMI大型企业为53%，前值为52.6%。PMI中型企业为52%，前值为50.6%。根据统计局解读，“调查结果显示，本月小型企业生产经营状况有所改善，反映资金紧张的小型企业占比为42.3%，低于上月2.6个百分点，是今年以来的低点，表明前期出台的助企纾困以及针对小微企业的金融扶持等政策措施效果显现。”

　　5）建筑业：景气回升，超预期。11月建筑业PMI指数为60.5%，前值为59.8%。回升0.7个百分点。去年11月，建筑业PMI指数为59.6%，环比回落0.8个百分点。2018年11月，建筑业PMI指数为59.3%，环比回落4.6个百分点。建筑业PMI从业人员指数为54.4%，前值为53.2%。我们跟踪的螺纹表观消费量数据显示，10月国庆以后持续处于偏强状态。

　　6）服务业：继续保持回升态势，价格指数回到荣枯线以上。11月服务业PMI指数为55.7%，前值为55.5%。服务业销售价格指数为50.9%，前值为48.9%，大幅回升2个百分点。

　　(本文作者介绍：中国人民大学国际货币研究所研究员)