从土耳其货币危机看新兴市场投资

　　文/新浪港股（微信公众号xlgg-sina）专栏作家 张䶮

　　尽管单看土耳其货币危机本身，或许不会显著扩大，然而正如每个人身上都存在缺点，每个经济体也都隐藏着不少自身的问题。我们需要保持警惕，随着美国加息周期明确，全球流动性“大退潮”中，未知的新问题还将持续一一浮现。

　　美国牧师被捕的外交冲突，令特朗普决定对土耳其的钢铝加倍征税，引发土耳其里拉暴跌，拖累全球市场过去几天大幅波动。对于海外投资而言，这是应当清盘新兴市场的号角，还是超跌买入的良机呢？

　　要解答这个问题，我们首先要了解土耳其问题的根源，可以归结为两个“依赖”。

　　一方面，近年看起来经济增长强劲的土耳其，一直高度依赖外债（主要为美元债）。另一方面，尽管同为“新兴市场”，土耳其与中国或我们熟悉的东南亚国家截然不同的是，它缺乏全球市场上的“产品”，国内消费极其依赖进口。这两个“依赖”导致土耳其长期陷于政府财政赤字及经常帐赤字的困境，即俗称“双赤字”。由于过度依赖外部美元债务来支撑经济发展，一旦遇到强势美元，就容易触发外部债务违约。

　　尽管由于货币危机刚刚爆发，市场难免情绪化，但在两个难以改变的“依赖”下，土耳其一日不能改善与美国的关系，情况一日难有起色。从官方的态度来看，土耳其既不会大幅提高利率，也不愿求助于IMF（国际货币基金组织），反而与其它海湾国家关系紧张的卡塔尔成为日渐紧密的政治经济伙伴，卡塔尔还承诺增加投资150亿美元支持土耳其经济。目前看来，美国与土耳其的关系短期内难有明显好转，因此谈“见底”或为时尚早。

　　在土耳其货币危机拖累下，全球新兴市场波动尤为剧烈。如果问题并未“见底“，未来是不是会蔓延到其他国家乃至整个新兴市场呢？笔者认为，同样可以用上述两个“依赖”来衡量。

　　新兴市场国家中，的确存在一群与土耳其类型相似，依赖外债，同时又依赖进口，缺乏产出的“双赤字”国家。例如在两年才刚刚宣布走出最新一次债务违约的阿根廷，既存在两个“依赖”，还有过去半个世纪频频债务违约的“黑历史”，很难不让投资者闻风而逃。我们也看到，有相当数量的新兴国家都不同程度面临着经常帐户赤字（例如南非和墨西哥）、财政赤字（例如巴西和南非）、外债占比过高（例如多米尼加和乌克兰）的问题。

　　但与此同时，也有不少在市场情绪中被“误杀”的对象。例如新兴市场中的厄瓜多尔，财政政策贴近市场需求，严格控制外债规模，而且与IMF关系良好。另外，成长展望稳健、偿债能力良好的经常帐户盈余经济体如韩国和台湾，在美元升值时引发大规模债务违约的风险也较低。这些新兴经济体拥有核心竞争力，在市场回暖时有望迅速反弹，目前的低点则很可能潜藏投资的机遇。

　　在情绪化的交易中，发达国家市场也受到了不同程度的“误杀”。例如，被爆出持有不少土耳其相关头寸的西班牙BBVA银行、法国巴黎银行等，拖累本国市场大幅下跌，然而从他们事实上对土耳其的借贷情况来看，市场有可能高估了负面影响，同样的情况也发现在欧元波动上。

　　尽管市场波动中的确存在“误杀”，但火中取栗的抄底行为，显然是仅仅是少数勇敢者的游戏。对于普罗大众而言，“避险”才应该是目前海外投资的主要关注点。

　　需要注意的是，在这次大幅波动中，部分传统避险资产如黄金、日元等表现并不理想。主要原因在于美元极为强势，以美元计价的黄金难免走弱，同时庞大又资产类别多元的美国市场，有能力吸纳金额巨大的回流美元，投资者往往不需要另作打算。

　　与过去几次全球经济危机情况不同的是，美国目前不但经济表现一枝独秀，而且甚至已经跳出全球其他国家所在的宽松周期，率先进入了加息周期。这进一步加速全球流动性紧缩的速度，凸显美元的极度强势。此外，税收减免和基建红利提振美国整体经济，许多美国企业二季度业绩纷纷超预期。美国市场继续受到全球资金的追捧。

　　然而，从防御风险角度考虑，笔者认为最理想的配置方法并不是毫无限制地加仓美元资产，而是采用跨资产、多策略的配置，令不同资产的相关性尽可能低。

　　例如，受益于美国增长的不见得都是美国股票，不少欧洲跨国公司在美国拥有庞大市场。如欧美最终放下争端加强贸易合作、免关税协议谈判顺利，出口占比大的欧洲企业在美元强劲的市场环境中也同样会享受到利好。此外，土耳其的动荡对中国企业影响非常微弱，也可考虑在低位适当配置拥有市场竞争力以及稳定现金流的中国企业债券。

　　尽管单看土耳其货币危机本身，或许不会显著扩大，然而正如每个人身上都存在缺点，每个经济体也都隐藏着不少自身的问题。我们需要保持警惕，随着美国加息周期明确，全球流动性“大退潮”中，未知的新问题还将持续一一浮现。

　　(本文作者介绍：平安海外控股旗下香港资管董事总经理。)