一、研究背景
本周，著名投资银行高盛在研究报告中表示：“在供应吃紧的情况下，天然气涨势可能蔓延至石油。大宗商品市场正在旺盛的需求与变化迟缓的供应之间艰难地寻求平衡。可以从欧洲的能源价格中一窥其他商品的价格。进入秋季之后，油价势将大幅上涨，如果伊朗协议破裂就更是如此，如果油价达到每桶80美元的目标，投资者将很难忽视最重要的实物大宗商品市场中的通胀，这就是我们认为石油会在今年秋季吸引投资者重返市场的原因，现在整个实物市场的稀缺程度都在日益上升，而需求处在非常高的水平，除了石油以外均已高于疫情前水平，使得该体系的供应能力日益受到限制，鉴于库存的下降，需求破坏是市场上可用的少数平衡机制之一，这种情况如今已在发生。 与中国疫情爆发前的水平相比，市场仍然存在唯一剩余的库存过剩，而需求增加和炼油厂运行最终需要它。我们预测经合组织库存将达到 2015 年初以来的最低水平，最初推动远期曲线进入更陡峭的现货溢价，最终需要更高的长期价格来激励更高的产量。因此，我们重申 21 年 4 季度 80 美元/桶的价格目标，22年1季度面临上行风险。”
通过分析总结近期高盛等西方投行和媒体比较流行的观点，可以简化为一句话：在21年4季度和22年1季度，石油基本面将继续朝着同一方向发展，如果库存继续下降而需求继续恢复，叠加美国页岩油生产商资本纪律继续保持，那么将出现“油气双飞”，甚至一些西方媒体不断跟进积极预测中国将迅速释放第四批原油配额导致油价暴涨。
针对高盛等西方投行和媒体们的这个观点，愚公认为这个“油气双飞”+“中国助推”的观点过于乐观了，极有可能误导广大产业投资者和散户投资者，谨以此文，提出质疑，做一些简单推敲。
二、基本分析
1．当前飙涨的原油价格包括了什么预期？
通过分析欧佩克最新月报披露的数据（如下图所示），我们可以发现：
（1）2021 年 8 月，欧佩克基于二次来源的原油产量为 26762 kb/d，比 6 月增加 151 kb/d。7 月产量比上个月报告的数据下调了 46 kb/d，6 月产量上调了 9 kb/d。OPEC 产量增加的大部分来自伊拉克 （90 kb/d），其次是沙特阿拉伯 （69 kb/d）、阿联酋 （55 kb/d） 和安哥拉 （43 kb/d）。下降幅度最大的是尼日利亚（-114 kb/d），刚果（-14 kb/d）和伊朗（-8 kb/d）小幅下降。根据二手资料，所有其他欧佩克成员国在 2021 年 8 月的增幅低于10 kb/d。
（2）8 月份世界石油供应量下降 30 kb/d，与上月相比持平，其中大部分是由于飓风 Ida 导致美国 8 月份石油液体产量下降 370 kb/d。
（3）欧佩克预计2022年的石油需求是100.83mb/d
图：欧佩克石油供给和需求预测
通过分析俄罗斯能源部的数据（吨桶比7.3），我们可以发现：
（1） 俄罗斯的产量在 2021 年 8 月减少了 35 kb/d，至 10383 kb/d。
图：俄罗斯能源部石油产量数据
通过把欧佩克13个产油国与俄罗斯的产量数据进行叠加统计，我们可以发现：
（1）2021年8月，欧佩克原油月产量与俄罗斯原油月产量之和（蓝线），增加116kb/d至37145kb/d。
（2）2021年3月，12 个月欧佩克原油月平均产量加上俄罗斯月平均产量之和为35545 kb/d，比 2021年2月的水平增加了 265kb/d。
（3）2021年8月，欧佩克原油月产量与俄罗斯原油月产量之和，比2018年1月的水平低约520mb/d。
愚公认为，2018年1月的布伦特原油价格在70美元左右，目前布伦特价格是75美元左右，在欧佩克积极增产的背景下，显而易见，今年的布伦特价格包括了一些产油国的产量无法回到2018年产量水平的预期（例如美国页岩油、俄罗斯原油）。
2．当前飙涨的天然气价格包括了什么预期？
要了解当今世界天然气市场的现状，让我们从 2020 年初开始回顾，和原油类似，新冠的突然爆发，造成了天然气过剩，天然气价格持续低迷，导致大约一半的美国液化天然气出口数量消失，所以2020 年上半年美国天然气市场是供过于求的，后来随着全球液化天然气市场去库加快，全球天然气市场开始逐步平衡，2020 年底美国天气气出口能力逐步恢复，到了2021年，一系列极端天气事件加速了市场供需失衡，2月份美国突然遭遇极寒天气导致美国国内天然气取暖需求大增，6月份美国突然遭遇酷暑天气导致美国国内天然气发电需求大增，8月份飓风艾达又导致一部分墨西哥湾天然气产能下线，这3个突发事件都导致了美国天然气的库存持续吃紧和出口数量减少，进一步导致了欧洲的天然气供给也持续吃紧，从而导致了美国和欧洲天然气价格持续飙涨，进一步减少了亚洲的天然气供给量，从而导致了目前全球天然气价格共振上涨的严峻局面。
通过以下图示可以看出，2018 年8000 亿立方英尺 （BCF） 的供给缺口导致天然气价格曾经飙升至5美元以上，然后回落至3美元，今年仅仅大约2000亿立方英尺 （BCF） 的缺口，就导致了美国HH天然气价格飙升至5美元以上，显然当前的定价已经包含了欧洲和亚洲的短缺预期。
图：分析师-罗斯亨德里克斯
3．石油天然气生产商为什么会反复强调资本支出纪律推动油气价格上涨？
（1）北美石油天然气生产商资本支出敏感性分析
参考知名研究机构IHS的资本敏感性分析表，该机构认为， 2022 年美国页岩油厂商的资本支出将增加 40%，该机构假设，美国页岩油生产商可能仅愿意将约 35%的超额自由现金流返还给股东，该机构还指出，如果生产商回报率约为 50%，则天然气产量的增长将降至 1.2 Bcf/d。
（2）北美石油天然气生产商的资本支出情况
a． 美国最大的天然气生产商EQT在今年第二季度投资者会议中提到：展望未来，我们预计 2021 年和 2022 年的远期天然气价格曲线对天气仍然非常敏感。我们认为 2023 年和 2025 年的曲线将因出口增加、煤炭加速和核能适度退役而增加电力需求而有显着上行空间。除了这种看涨的长期天然气观点之外，随着响应性天然气市场的成熟，我们看到了该行业内进一步定价差异化的机会。与我们过去看到的一致，EQT 需要什么条件才能增加天然气的产量，我们一直说，这需要一个漫长过程，可能需要 2 到 3 年的时间，直到天然气价格保持在3 美元以上。
b． 康菲石油公司的财报电话会议上，首席执行官 Ryan Lance 总结了页岩地区当前的优先事项：“我们知道投资者需要看到证据表明行业纪律将保持不变，资本回报也会随之而来。”
c． Rystad Energy上个月的一项分析显示，在 2021 年上半年，北美页岩油生产商大部分时间都在逐步消耗他们的 DUC 井（已经钻探但是未完成的钻井），而“活着的”DUC 井的数量在在2021 年 6 月下降至2381口，这是自 2013 年以来的最低水平，这个DUC数量还包括 已经”死亡”的DUC（不能再产油产气）和 24个月以前就钻探的井（这些井24个月以上仍未完工就不太可能完成）。在可能完成的DUC井数量逐步正常化之后，Rystad Energy 预计，页岩油生产商将转向增加钻井活动，这个情况将在 9 月底首先在在二叠纪盆地发生，然后在10 月起在其他页岩油地区发生。
d． 普氏资讯报道，美国最大的油田，德克萨斯州西部和新墨西哥州东南部的二叠纪盆地的原油产量继续回升，美国第一盆地的产量预计将在 9 月份环比增加 49 Mbbl/d，达到 4，805 Mbbl/d，达到 2020 年 3 月以来的最高水平。随着油价从 2020 年冠状病毒引发的低点反弹至现在每桶超过 60 美元，先锋自然资源公司PXD、EOG Resources EOG（Zacks 排名第一（强力买入））和Diamondback Energy FANG 等公司是少数宣布增产计划的公司之一。据贝克休斯BKR 称，作为活动改善的证明，二叠纪盆地的钻井平台数量已从一年前的 116 座创纪录的低点上升至 247 座。
e． 包括该国最大的天然气生产商在内的多家加拿大石油公司，计划在未来几个季度增加产量和资本支出，这与优先考虑财政纪律和相对静态生产的美国主要石油和天然气运营商形成鲜明对比。Canadian Natural 总裁蒂姆·麦凯 （Tim McKay） 在第二季度财报电话会议中表示：随着 2021年剩余时间大宗商品价格的前景越来越乐观，我们将 2021 年的资本预算增加了 2.75 亿美元，达到 34.8 亿美元，因为我们为未来的增长机会开展了主要活动，增加的费用包括用于常规和非常规资产的 1.2 亿美元、用于长寿命低衰退资产的 1.1 亿美元以及用于额外弃井活动的 4500 万美元。”
通过以上分析，我们可以发现，当前，北美页岩油气生产商仍然拥有已钻探但未完成的库存DUC井，所以他们会不断强调保持资本支出纪律，这样有利于推动油气价格上涨，从而有利于自身的股价上涨和企业估值提升，但是这种情况是不可持续的，毕竟股价和企业估值，终究离不开公司的基本面，如果公司在未来不投入更多资本，就无法在未来生产出更多的原油和天然气，市场份额将会被其他竞争对手领先和超越。
三、研究结论
愚公在此向以高盛为首的狂热唱多油气价格的西方投行群体和媒体们发出一个质疑：虽然美国天然气6月开始出现短缺加剧，接下来7月和8月美国天然气的短缺形势并没有加剧，美国页岩气产量也在逐步上升，欧洲北海检修季结束后，北海油气田产量也将恢复，欧佩克成员增产计划正在有条不紊的实施，加拿大俄罗斯挪威等非欧佩克产油国也在不断努力提升原油和天然气供给数量，从高盛自家的世界原油跟踪图表中大家也可以看出，高盛自身对世界原油需求的预期也并未出现显著的大幅增长，显然高盛也深知大流行因素仍然在压制需求并未完全释放，那么高盛等西方投行和西方媒体为何如此反复强烈呼吁“天然气涨势可能蔓延至石油”？
图：分析师-罗斯亨德里克斯-美国页岩气产量增长曲线
图：分析师-罗斯亨德里克斯-美国天然气周度短缺形势
图：高盛-世界原油需求跟踪指标
愚公认为：如果当前油气价格持续上涨，石油天然气生产商一定会采取如下资本手段： 宣布保持资本支出纪律提涨原油和天然气价格—宣布高股息分红提振老股东信心—宣布股票回购提涨股价提升管理团队身价—发行可变利率的优先股吸引新的机构投资者—增发低股息的股票吸引公众投资者—宣布增加石油天然气产量，而在这个资本运作过程中，西方投行无疑将全程参与，这是“无本万利”！
愚公风险提醒：根据美国国家海洋和大气管理局的数据，2月美国得克萨斯州的极寒天气确实打破了多项历史记录，7月的酷暑天气是有气象记录以来第13热，7月的温度比20世纪平均温度高1.9 度，有趣的是，2月的酷暑天气恰巧发生在美国最大的石油生产州从而导致了石油和天然气供给短缺，7月的酷暑天气恰巧发生在美国人口最稠密的州导致了天然气发电需求飙升，在2月和7月过后，市场发生了什么？接下来的21年夏季初，我们发现，产量不断增长，逐步填补了冬末春初市场预期的供给缺口，美国并未发生真正的油荒和气荒，在9月初突发艾达飓风导致了进一步的盘面价格恐慌式上涨，但是飓风季终将过去，我们已经看到美国页岩油和气产量正在回升，在天气正常的条件下，美国通常并不会缺油缺气，除非北美生产商放着井不去产放着现金流不去赚！在高盛等西方投行和西方媒体的“供给继续不给力需求继续增长资本支出继续保持纪律”的观点炒作烘托下，无数油气易员正在被欧洲天然气破纪录的牛市所吸引，并由此简单想象推断美国和中国也会发生类似的情况，从而不断的号称“逢低做多”（我看实为高位追涨博命），导致世界油气市场最近进入了非理性繁荣阶段（CFTC报告原油和天然气净头寸并未显著大幅增长），虽不排除记下来的油价气价格在狂热牛群非理性因素驱动之下继续上涨一段，但如果21年冬季美国的天气不如预期的寒冷，那么美国原油和美国天然气价格将首先遭遇“双重崩溃”。
愚公风险提醒：美国不是欧洲，中国也不是欧洲，中美两国仍然都有大量的可用库存（无论是在战储中还是在商储中甚至是在管道中），中美两国仍然都有大量可靠的原油和天然气供给来源，欧佩克成员国的备用产能数字虽然一直被投行怀疑不实，但是相比疫情之前显然欧佩克仍有大量的可靠产能未被释放，而且，不管美伊核谈开启与否，伊朗原油都正在逐步回归亚洲市场，所以，尽管油价中长期上行的趋势是确定性比较高的大概率事件，但是当前的世界并未真正陷入到西方投行和媒体所渲染的“油气稀缺”的境地，一旦遭遇短期供给突然增加，油气价格暴跌风险仍然是巨大的，更何况中美两国的经济复苏状况也不支持更高的油气价格。
(本文作者介绍：职业交易员，拥有15年国际能源衍生品交易经验，在“地缘政治、能源安全领域”拥有10年研究经验。)
责任编辑：赵思远
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