文/新浪财经意见领袖专栏作家 卢平
“碳达峰、碳中和”下的供给侧改革是否会提振经济增速？从美国、日本这两个发达国家案例可以看出，面对内忧外患，供给侧改革都成功实现了国家经济转型和再次腾飞。
摘要：
2020年9月中国提出“二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和目标，“碳达峰、碳中和”下的供给侧改革是否会提振经济增速？从美国、日本这两个发达国家案例可以看出，面对内忧外患，供给侧改革都成功实现了国家经济转型和再次腾飞。
美国：供给侧改革有效控制通胀，实现经济复苏。1981年11月CPI同比增速为4.64%，远低于1981年4月11.46%的增长率，1981年11月后CPI同比持续维持在个位数，截至1983年8月回落至2.6%。从1982年末开始，美国经济开始复苏，GDP持续增长，1984年Q1的GDP增速达到8.58%；失业率也从1982年底开始走低，至1989年末一直维持在较低水平。
日本：20世纪70年代，石油危机导致日本出现了物价高涨、失业率上升、企业倒闭等现象。日本从供给侧入手实施改革：降低成本，鼓励创新、减量经营、大力疏解产能过剩。减量经营使日本制造业的国际竞争力显著增强，从上世纪70年代后半期到80年代，电子、汽车等产业取代了原来的钢铁、石化等产业，成为引领日本经济增长的主导产业。日本产业结构从原来的劳动和资源密集型逐渐转向知识和技术密集型。在1973年石油危机前：拒绝减速，刺激加杠杆，股市出现泡沫后深跌；在1973年石油危机之后，实施供给侧改革，辅以中性偏紧的货币政策，无风险利率大降，增速换挡成功后股市走牛。
中国：此前两次供给侧改革——1998年左右与2015年的供给侧改革，在时点选择上，1998年与2015年同时对应着GDP增速下行时期，1999年四季度增速为7.66%，2015年四季度增速为7.04%。CPI与PPI均呈下行趋势，价格下跌，工业通缩，且两个时期PPI表现都较为低迷。此外，部分产业产能利用率低下，产能过剩严重，企业盈利向下，1998年主要是纺织业，2015年主要是煤炭钢铁等传统行业。在货币政策方面，这两个时期央行均通过降息降准来刺激经济回升。
中国此次碳中和与此前的供给侧改革有何异同？与只针对经济领域的供给侧改革不同，碳中和是应对气候变化、实现人类可持续发展的重要举措，意在深刻改变经济产业发展和能源结构，是一场生产生活方式的自我革命。不仅意味着碳排放量的约束，更意味着化石能源消费总量的限制。2050年，中国要实现非化石能源占比超过一半，建成能源文明消费型社会。而对比大部分发达国家，从碳达峰到碳中和约需50年，而我国只有30年，时间更紧，任务更重。我们认为，实现2060年碳中和的全产业链碳减排路线，可以概括为能源部门、终端部门、环保部门三个维度。能源部门：应当承担清洁能源的历史使命，推动能源结构转型调整。终端部门：应从“节能”与“减排”两个方面进行产业结构化升级。短期以限产为主要方式，开展供给侧改革，从源头减产减量，中长期后仍需通过新的工艺探索、电气化等清洁能源的使用以及建立绿色循环经济等方面进行节能增效，实现单位产出的能源或资源消耗下降。环保部门：通过建立完善的相关碳排放监测与交易体系，切实保证能源部门和“高碳”工业部门减排，同时加快构建绿色低碳的循环经济，实现下游资源循环再生，包括废钢、塑料、废有色金属等原生材料的二次利用。
一、供给侧改革能否提振经济？—以美日供给侧改革为例
2020年9月中国提出“二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和目标，“碳达峰、碳中和”下的供给侧改革是否会提振经济增速？从美国、日本这两个发达国家案例可以看出，面对内忧外患，供给侧改革都成功实现了国家经济转型和再次腾飞。
1、美国供给侧改革，实现经济再度崛起
1）美国供给侧改革产生的背景是“滞胀”
美国的供给侧改革是为了应对“滞胀”。二战后，美国政府不断增加社会福利开支，并加强对经济的管制以抑制垄断、负外部性等各种市场失灵，结果政府过度依赖刺激政策，经济出现滞胀。一方面，通胀持续高涨，CPI从1978年2月的6.4%一路上升到1980年6月的14.4%；另一方面美国经济增长率持续下降，1980年美国GDP同比仅为-0.2%，失业率高达7.18%，甚至在1982年达10.8%，深陷“滞胀”泥潭。
其次，美国经济存在结构性问题：在日本西欧经济崛起的背景下，美国国内的商品竞争力下降，出现了产能相对过剩；个人和企业所得税居高不下，抑制了私人部门投资和生产；政府对经济、价格的管制存在过度干涉，企业经营效率低下。
2）里根经济学：降税、放松管制和紧货币
1981-1989年里根政府基于以上问题进行了改革，主要内容包括：减税、降低社会福利、放松对部分行业的管制、推进利率市场化改革等，其中减税、放松管制和紧货币是里根经济学的精髓。
第一，降税，个人所得税占GDP比重从1981年的9.1%降低到1984年的7.6%；降低企业税负，1981年至1990年企业所得税占GDP比重始终保持在2%以下。
第二，放松管制，里根政府主要在以下几个方面放松了管制：放松反托拉斯法的实施，鼓励企业合理的竞争；取消了对石油和汽油价格的管制；放松对汽车行业的管制；减少对劳动力市场价格的干预；通过立法消除制度障碍，支持中小企业发展；鼓励企业创新，成功促进了产业结构转型。通过以上措施，价格明显降低，增进了社会福利，有效增强了经济活力。
第三，降通胀，采取紧缩的货币政策。降低货币供应量的增长率和提高贴现率，使得利率保持较高水平从而降低通货膨胀率。1981年11月CPI同比增速为4.64%，远低于1981年4月11.46%的增长率，1981年11月后CPI同比持续维持在个位数，截至1983年8月回落至2.6%。
3）供给侧改革有效控制通胀，实现经济复苏
以高利率维持较低通胀率，有效控制通胀
里根政府采纳货币学派的主张，降低货币供应量增长率、提高贴现率，使得利率保持较高水平从而降低通货膨胀率。从1980年开始，美国实际利率基本维持在6%-8%的高水平，高利率对通胀率起到了一定的抑制作用，CPI从1980年的13.5%降低到1982年的6.2%，其后基本维持在5%以下；PPI也从1980年的14.1%降至1982年的2%，之后基本维持在6%以下。
改革后期实现经济复苏增长
前期经济仍处于衰退。政府通过削减税率来增加储蓄、投资和生产，但是较高利率抑制了投资，抵消了减税对投资的刺激作用。因此改革前期，美国仍然处于危机和衰退之中。1981-1982年，美国工业生产指数从1981年8月起持续下跌，一直持续到1982Q4；失业率也从1980年1月的6.3%上升至10.8%；GDP从1981Q3急剧下跌，在1982Q3降到谷底-2.56%。
后期经济复苏增长。从1982年末开始，美国经济开始复苏，GDP持续增长，1984年Q1，GDP增速达到8.58%；失业率也从1982年底开始走低，至1989年末一直维持在较低水平；工业生产指数于1983年2月开始稳定上升，至1989年12月达到68.3，比1983年初增长29.8%。
2、日本70年代增速换挡期改革，实现经济稳定增长
1） 改革背景：日本经济从高速增长进入换挡减速期
上世纪70年代开始日本经济从高速增长期进入稳定增长阶段。
日本1951-1973年是经济高速追赶阶段，平均经济增速在10%上下。增速换挡后，1974-1991年的经济增速在5%左右，属于中速增长阶段。日本面临经济增速换挡和动力升级的原因：一是日本房地产长周期出现在1969年前后；二是日本刘易斯拐点 出现在上世纪60年代末。随着农村可转移剩余劳动力的大幅减少，耐用消费品的广泛普及，支撑经济高速增长的基础条件发生变化。
石油危机引发的“滞胀”和日趋严重的环境污染，日本经济不得不踏上转型之路
20世纪70年代，石油危机导致日本出现了物价高涨、失业率上升、企业倒闭等现象，1974年日本经济出现了战后第一次负增长，加之刘易斯拐点的到来和同时期日本政府“国民收入倍增计划”双重影响下，劳动力成本快速上升，企业不堪重负；日本高速增长期是依靠大量能源投入和粗放经营实现的，快速的工业化造成了能源消耗和日趋严重的环境污染，国民不满情绪高涨，日本高能耗高污染的增长模式失尽人心。
2）从供给侧入手实施改革：降低成本，鼓励创新
“减量经营”，降低能耗、利息、劳动力成本
节约能源消耗。在石油危机的冲击下，日本高能耗行业的竞争力大大降低，日本政府通过行政指导及各种限制措施，引导效益差的企业关停并转，显著削减了这些行业的生产能力。
降低利息负担。石油危机爆发后，日本企业自有资本比率不高，利息负担较重。通过实施“减量经营”，日企自有资本比率大幅提高，加上同期日本利率水平不断降低，企业利息负担得到有效减轻。
降低劳动力成本。刘易斯拐点到来后劳动力成本大幅上升，企业通过解雇临时工、控制正式员工的录用、女性员工离职后不再补充新人等方式调整雇佣人数，降低人工成本。
政府引导产业结构升级，大力疏解产能过剩和扶持新兴产业发展。
大力疏解产能过剩。石油危机的爆发使严重依赖能源的日本经济受到严重冲击，尤其是高耗能的低技术制造业，衰退产业和过剩产能增加。1978年，日本政府制定法律，主动对衰退产业和过剩产能进行调整和疏解。在1976-1991年，低技术制造业产值比重年均以1%-3%的不同幅度下降，到了1991年日本低技术制造业产值比重为50.59%，比1973年下降了19.27%，同期伴随产业结构大调整，低技术制造业劳动要素比重下降8.02%。
扶持新兴产业发展。日本政府鼓励和培育新兴知识和技术密集型产业发展，对尖端技术的开发提供补贴，并实施税收和金融方面的优惠政策。中高技术制造业产值比重在1976-1991年以1%-3%不等的幅度提高，1991年日本中高技术制造业产值比重为49.41%，相比1973年提高了19.17%，劳动要素比重提高了8.02%。
3）改革成效：顺利实现产业升级，经济和股市深蹲起跳
日本成长为制造业强国，产业结构顺利完成优化升级
“减量经营”使日本制造业的国际竞争力显著增强，到上世纪80年代初，日本已成为主要经济体中能源利用效率最高的国家。从上世纪70年代后半期到80年代，电子、汽车等产业取代了原来的钢铁、石化等产业，成为引领日本经济增长的主导产业。日本产业结构从原来的劳动和资源密集型逐渐转向知识和技术密集型。
经济“稳定增长”
通过这次改革日本顺利完成了从高速向平稳的增速换挡，1975-1985年日本经济平均增长率保持在4%左右，该时期在主要发达国家中日本的经济增长仍然是较快的。
1974-1981年增速换挡成功后股市走出大牛市
日本在1973年石油危机前：拒绝减速，刺激加杠杆，无风险利率高达10%以上，股市出现泡沫后深跌；在1973年石油危机之后，实施供给侧改革，辅以中性偏紧的货币政策，无风险利率大降，增速换挡成功后股市走牛。
二、上一轮国内供给侧改革集中于哪些行业？怎么改？
中国在2008年金融危机后推出的两个“四万亿”经济刺激计划主要投资于“铁公基”等基建领域，由此引致了钢铁、水泥、煤炭、平板玻璃等行业的快速扩张。当中国经济从危机中恢复，宏观经济刺激政策逐步退出后，这些行业的产能过剩问题逐步凸显出来，产品价格低迷，行业出现大面积亏损。2015年，中央提出“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”（简称“三去一降一补”）的十五字方针。旨在淘汰水泥、平板玻璃等行业的落后产能，并重点压降钢铁、煤炭等行业的过剩产能。通过关停并转等策略扩大有效供给，实现提高行业景气度的政策目标，成效显著。
1、改革前，产能过剩行业深陷困境
“供给侧”是指经济运行的主要矛盾在供给侧。工信部公布工业行业淘汰落后和过剩产能企业名单主要集中在钢铁、水泥、电解铝等行业。这些行业“产能过剩”的具体表现为行业产能利用率低，行业盈利能力差。中钢协会员企业2015年亏损面达到50.5%；中煤协统计的90家大型煤企（产量占全国的69.4%）2015年前11个月利润总额同比下降90.7%。因此钢铁、煤炭行业成了各行业中首先被给予去产能“量化指标”的行业。2016年2月，国务院先后发布《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》和《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，两个文件提出：用5年时间再压减粗钢产能1亿吨-1.5亿吨；用3-5年时间，再退出煤炭产能5亿吨左右、减量重组煤炭产能5亿吨左右。
2、供给结构优化，促进行业良性发展
“供给侧改革”的本质是在需求不足的条件下，压降低效供给，提高产出效率，推动产品价格回升，维持行业良性发展。从结果看，“供给侧”改革实现了预期目标。“供给侧”改革之后，钢铁等产能过剩行业的企业数量显著下降，固定资产投资增速稳步上涨，产品价格也逐步回升，行业整体的盈利能力逐步增强，且资产负债率持续下降。
1）淘汰落后产能，提高行业集中度
从“供给侧”改革前后的产能变化看，水泥、粗钢和钢材的产能自2016年开始连续下降，其中粗钢降幅最大，2018年达到9%；而平板玻璃和电解铝的产能并未下降，只是增速放缓。
低效产能的淘汰，使得整个产业的产能利用率稳步走高。自2016年二季度至2019年四季度，煤炭开采和洗选业、黑色金属和压延业的产能利用率分别上升了13%（自58.4%涨到了71.5%）和7%（自72.3%涨到了79.5%）。
国家工信部的数据表明，2018年年底，钢铁去产能1.4-1.5亿吨的上限指标已经完成，故钢铁、水泥行业的产能开始扩张。相应的固定资产投资自2019年开始明显提速。
“关停并转”政策下，小企业不断退出市场。调整优化供给结构，减少无效供给。黑色金属冶炼和压延业、黑色金属采矿业企业数分别由2015年底的10071家、3128家锐减至2018年底的5138家和1528家，降幅均接近50%。部分行业的产业集中度显著提高，例如，前十大水泥企业市场集中度已经从2010年的40%提高至2016年的57%。
2）供给过剩状况得到显著改善
国家工信部数据表明，2018年年底已提前完成“十三五”确定的钢铁去产能1.4-1.5亿吨的上限指标。随后，钢铁行业2018年开始产能回升。“供给侧”改革使得钢铁行业供过于求状况得到明显改善。钢铁产量超过需求的部分在2015年达到0.99万亿吨，到2020年下降至仅0.33万亿吨。
3） 行业盈利能力显著增强
供给侧改革之后，黑色金属冶炼及压延加工业的销售利润率显著上升。自2016年开始，行业销售利润率由2016年2月的低点（0.29%）逐步走高，至2018年已经超过6%，接近2004年的历史最高水平；资产负债率也由68%下降至2020年的60.5%。
3、 “需求侧”恢复也是行业景气度改善的关键
需求端也是促使上述“供给侧”改革取得成功的关键。需求侧走出“低迷”区，是提高现有高效产能的基础。2015年之后，房地产行业的投资增速逐步恢复，房地产开发投资完成额同比增速回升至7%以上。下游需求的恢复，对钢铁、水泥等行业的景气度提高起到了支撑作用。
房屋新开工面积自2015年开始恢复升势，且新开工面积和竣工面积差值逐步扩大，表明建筑需求引致的钢铁、水泥和玻璃等商品的需求有了更加坚实的基础。
2021年以来的“煤飞色舞”，主要原因是全球供需错配，全球需求逐渐修复，但部分疫情严重的资源国生产能力并没有完全恢复，上游原材料供给瓶颈问题突出，叠加碳中和限产影响，供需结构的变化整体推升了大宗商品价格与2015-16年去产能并不完全相同。
全球工业需求预计将在2个月内见顶，同时随着疫情的改善，资源国生产能力逐渐修复，届时黑色、有色等大宗商品价格大概率将面临回落，原油则相对晚一些。而在内需已经走弱的情况下，钢铁、煤炭等产品价格上行存在压力。
三、 供给侧改革什么时候进行？是否会引发高通胀？
1、美国的供给侧改革
美国供给侧改革时点选择
20世纪70年代两次石油危机驱动油价持续暴涨。1974年（第一次石油危机），原油价格首次突破10美元/桶；1979-1980年（第二次石油危机），原油价格最高达到39美元/桶，石油价格大涨导致美国煤炭产能激增。
美国耐用品制造业产能利用率大幅下滑，面对国外的竞争，国内的商品竞争力下降，出现了产能过剩。此外，进入20世纪70年代后，美国适龄劳动力人口增速下降，从1971年的1.9%下滑到1980年的0.7%。
美国通胀率从60年代中后期开始逐渐上升，70年代已经演变成滞胀。1980年6月，核心CPI高达13.5%，1982年11月，失业率高达10.8%。在这个时期，政府开启供给侧改革。
美国供给侧改革没有引发通胀
美国传统行业去产能曾引发短期的结构性通胀，但并未引发全面性高通胀。煤炭等采掘业产品价格曾因产量收缩而大涨，但是持续时间并不长。CPI从1980年的13.5%降低到1982年的6.2%。PPI从1980年的14.1%降至1982年的2%。
放松管制措施、鼓励竞争使相关行业实现了“降本增效”，这也是削弱高通胀的因素之一。根据参议院2000年《里根总统的经济遗产：大扩张》一文的估计，80年代对部分行业实施放松管制措施后，10年内其物价呈直线下降趋势，每年为消费者节省数十亿美元。
从需求侧来看，46-64年婴儿潮推动70年代全球需求激增的局面得到边际改善；美国中产收入占比下降，消费能力下滑也较大程度上缓解了供需矛盾。此外，80年代初，政府以高利率维持低通胀，提高贴现率，紧货币政策对通货膨胀率起到了明显的抑制作用。
2、 日本的供给侧改革
日本在20世纪70年代和进入21世纪后开展了两轮供给侧结构性改革。
20世纪70年代供给侧改革
20世纪70年代，日本经济面临增速换挡。从经济高速增长进入了1974-1991年的中速增长阶段。
在石油危机冲击下“滞胀”发生。第一次石油危机爆发给石油进口依存度高达98%的日本带来巨大冲击，CPI同比增速从1972年9月的3.9%一路走高到次年2月的24.9%。为了控制通胀，大幅紧缩财政与货币政策导致了1974年经济负增长。
此外，日本劳动力成本快速上升。劳动力从过剩转向短缺，劳动力成本迅速上升。在这样的背景下，以石油危机为转折点，日本开启去产能及产业调整的供给侧改革。
20世纪70年代供给侧改革未引起通胀
日元升值遏制了通胀风险。日本在1975-1985年去产能过程中，虽矿产、钢铁、石油及煤制品、等物价持续上升，但1985年以后各类商品价格明显走低。从时间节点看，1985年《广场协议》的签订使日元大幅升值，进而遏制了输入型通胀并降低了供给侧改革下的价格上行风险。
供给侧改革长期或有利于约束通胀水平。日本全要素生产率在进入80年代该指标持续走高，改革后期上游行业实现了“降本”、下游行业完成了“增效”，技术革新的长期力量或使随后十年的物价降幅抵消部分前期的涨幅。
从需求侧来看，全球需求放缓，80年代的日本并无输入型通胀风险。46-64年婴儿潮推动70年代全球需求激增的局面得到边际改善，人口自然增长率自1974年后逐年下滑。此外，日本70年代完成产业升级，经济增速下台阶，内需放缓，没有内生性通胀风险。
21世纪初供给侧改革
上世纪80年代后期到90年代初，日本经济持续繁荣，但大量资金涌入股票市场和房地产市场，出现了泡沫。1991年，“泡沫经济”破灭，经济增长率下降到年均约1%的水平，处于长期萧条中。
“泡沫经济”时期，日本不良债权高企引发金融危机。部分银行已经无法达到规定的资本充足率水平。金融机构相继破产，给金融市场造成极大震动。此外，日本人口老龄化形势日益严峻，带来了一系列不利影响，如劳动力供给不足，消费需求增长乏力等。在此背景下，2001年4月，日本实施了“结构改革”。
21世纪初供给侧改革对日本经济拉升幅度不大，未引起通胀
日本“结构改革”取得一定成效，但因其市场化改革仍然有待深入，人口老龄化问题改革进展不足等，成效有限。日本经济缓慢增长，股市止跌回升，从2002年2月至2008年2月，日本经济实现了长达73个月的景气复苏。这次景气的实际增长率不高，平均增长率只有不足2%，但与上世纪90年代年均1%的增长率相比则有所改善。
3、中国的供给侧改革
我国两次供给侧改革时点
对比1998年左右与2015年的供给侧改革，在时点选择上，1998年与2015年同时对应着GDP增速下行时期，1999年四季度增速为7.66%，2015年四季度增速为7.04%。CPI与PPI均呈下行趋势，价格下跌，工业通缩，且两个时期PPI表现都更为低迷。此外，部分产业产能利用率低下，产能过剩严重，企业盈利向下，1998年主要是纺织业，2015年主要是煤炭钢铁等传统行业。在货币政策方面，这两个时期央行均通过降息降准来刺激经济回升。
两次供给侧改革的整体经济环境主要有以下三个不同点，第一是1998-2000年去杠杆较为明显，但2015-2016时期资产负债率仍居高不下，重资产行业主要为国企，社会责任使得去杠杆、去产能更为艰难；第二是2015-2016时期房地产价格远高于1998-2000年；第三是1998-1999年汇率稳定，2015-2016年处于下行回升的过程中。
1998年供给侧改革与通货膨胀
1998年去产能主要集中在纺织行业，其价格反弹对整体通胀的影响不大。纺织业的价格在去产能后触底，1999年价格实现首次回升，全行业利润总额、单个企业盈利均达到1985年以来的最高水平。但2001年纺织行业的产能出现反弹，当年新增棉纺锭产能由1998-2000年的年均1.7万锭快速上升到2001年的47万锭，全行业盈利再次出现回落，产品供需状况恶化，产品库存再次堆积，价格再次出现下跌。
纺织行业的去产能真正成功，盈利真正实现趋势性的改善是在两段典型的需求拉动时期，2002年到2003年，中国加入WTO之后，外需增长，同时国内迎来房地产黄金十年，投资增速也不断抬升；2009年到2010年，政府为应对金融危机而进行了“四万亿”强力刺激。在需求的支撑下，上游利润得到了同步抬升，纺织业价格在2002 年触底后走入上行区间。
2015-2016年供给侧改革与通货膨胀
本轮供给侧改革的主要思路是“三去一降一补”，“去产能”和“去库存”是比较成功的，其中又以煤炭和钢铁行业的变化最为突出。改革初期，原材料价格大幅飙升，PPI显著上行。改革大幅削减上游行业产能，加之棚改货币化政策的影响，供需关系改善推动原材料价格上升。当前，随着刺激政策退潮，产能开始止跌回升，PPI相较2016年高点明显回落，但中枢仍明显高于改革前。尤其是对于钢铁、煤炭等行业。
供给侧改革引发短期的结构性通胀，但并未引发全面性高通胀。在 2015 年之前CPI和PPI同比基本保持着高度正相关的走势；而在2015年之后，CPI同比与PPI同比之间的走势分化成为一种常态。我国供给侧结构性改革在15年底正式提出，也就是说，CPI和PPI同比的分化走势，正反映出宏观调控的重点从需求侧向供给侧的转移过程。
中国的通胀表现是由国内外因素共同造成的。2016年后全球通胀率稳步回升，我国输入性通胀压力逐步上升；供给侧改革调整上游供需，虽一定程度上成为通胀上升驱动力，但由于国内消费和投资需求表现较为疲弱，通胀率上行难以获得必须的需求支持。
此外，如果需求没有增量会使得上游涨价向下游的传导并没有那么顺畅，本轮供给侧改革集中在上游行业，在需求没有系统性改善的背景下，上游行业和下游行业的盈利之间存在明显的“此消彼长”的特征，而不是向下游传导。
四、 碳中和与此前的供给侧改革有何异同？
1、本轮碳中和引发的供给侧改革：对比2016年
近期碳中和概念股成为市场资金追逐的热点，2021年2月以来，华证国网英大碳中和指数累计上涨约15.72%，申万钢铁指数亦累计上涨23.22%，碳中和板块借着政策红利、顺周期、低估值等叠加优势，逆势上涨，但近期已有所下滑，且碳中和概念部分个股已出现脱离基本面的迹象，板块内个股走势分化明显加大。
由于需要实现2030年碳达峰、2060年碳中和，需要严格限制高耗能行业新增产能，2021年初工信部更是多次作出如“坚决压缩粗钢产量，确保2021年粗钢产量同比下降”的表态，近期有省份已开始控制高耗能行业产能规模，例如内蒙古出台规定从2021年起，不再审批电解铝、氧化铝等新增产能项目，确有必要建设的，须在区内实施产能和能耗减量置换，还严格按照国家规定对电解铝、铁合金、电石、烧碱、水泥、钢铁、黄磷、锌冶炼8个行业实行差别电价政策。唐山市于3月19日发布了唐山市钢铁行业企业限产减排措施的通知，涉及唐山23家钢企，3月20日至12月31日执行限产30-50%的减排措施。据此文件执行，3月20日至12月31日，唐山市铁矿石消耗量总量或将减少5159万吨。
从对传统周期行业的影响看，碳中和引发的限产减排常态化很类似于2016年的供给侧改革，同样是供给侧紧缩，进而引发上游原材料产品价格和资本市场的激烈反应。有观点认为，待估值调整后，进入到政策实施的业绩兑现时期，碳中和的推进或将在上游周期行业掀起新一轮的“供给侧改革”。然而，本轮碳中和引起的限产减排与上一轮供给侧改革存在诸多不同之处：
第一，本轮限产是服务于“碳中和”远景目标的一个短期阶段，将侧重于结构化调整，而2016年供给侧改革主要是总量压降的政策，结构优化效果不明显。2015年正值四万亿刺激计划逐步退潮，内外需均走弱，而其刺激诱导出的过剩产能规模达到最大水平，行业亏损面持续扩大，PPI持续负增长。在这种背景下启动的供给侧改革存在短期救急的政策性质，本质上是为了从生产端、供给侧入手，启动内需，提振经济，因此同步采取了许多一刀切的刺激政策，如降准降息、降低首付比例、调整公积金政策、减免税费等。而目前中国经济处于高位滞胀期，外需十分强劲，是拉动经济增长的主要力量，房地产在政策高压之下库存并不高，尽管钢铁等工业部门景气度较低，但受到铁矿石、焦炭等成本端上涨，以及全球货币宽松下大宗商品价格上涨带动的影响，钢价等工业品仍可能面临通胀压力，当前经济基础稳健，具备结构化调整的条件，不存在通过压降供给刺激消费的动因。
第二，本轮限产引发的产能缩减规模较小。由于碳中和是针对能源、工业、建筑、交运、环保等各个部门的全景战略，对传统周期工业的限产力度也将会被分散弱化，目前还没有明确的产能压降和限产时间表，近几年多数企业已经进行了环保改造，受碳中和冲击的企业范围或将进一步缩小。据兰格钢铁网测算，若参照唐山的减产幅度估算，河北、河南、山东、山西四省粗钢减持幅度预计达7000万吨左右。按2020年10.65亿吨全国粗钢产量计算，相当于同比减少6.57%，规模远小于2016-2018年供给侧改革淘汰1.5亿吨钢铁产能，取缔1.4亿吨地条钢，因此长期看黑色资产价格不太可能有2016年级别的上行，不应高估短期冲击。
第三，对企业利润的改善作用不大。需求方面，房地产在去年三道红线的约束下已经开始有弱化迹象，中国经济也在逐渐摆脱基建城投的发展模式，在需求不稳定的背景下，供给收缩对价格的放大作用会被弱化。上一轮供给侧改革对上游企业盈利的传导链条比较顺畅，主要原因是高库存低价格→企业亏损→去产能去库存→价格回升→企业盈利改善。而目前工业品价格处于高位，继续上涨空间较小，企业盈利已经在改善过程中，主动压降产能动机较小，行政化强制限产更会考虑到通胀风险，例如近日，唐山市召开关于钢铁企业调整烧结机停限产方案座谈会，会议关于唐山市钢铁生产企业排放管控要求和份额进行了调整，适当放松对炼铁环节的管控，将30%-50%限产政策下调至10%-30%。
2、 “碳中和”是长期全面的经济、能源结构调整
1） 政策意图
与只针对经济领域的供给侧改革不同，碳中和是应对气候变化、实现人类可持续发展的重要举措，意在深刻改变经济产业发展和能源结构，是一场生产生活方式的自我革命。
我国早在2005年就超越美国成为世界第一大碳排放国，相比之下，美欧日韩工业化起步和转型较早，俄罗斯、加拿大、巴西这些国家等资源型国家工业规模不高，因此率先实现碳达峰。而部分已实现碳达峰发达国家对我国日益增长的工业体量和碳排放量早有不满，朱棣文在就职后曾公开表示，对于没有二氧化碳强制减排限额的国家，美国将征收“碳关税”，以环境保护为名，行贸易保护之实。
2030年前碳达峰，2060年前碳中和，预计我国2030年碳排放总量为116.1亿吨，这不仅意味着碳排放量的约束，更意味着化石能源消费总量的限制。《能源生产和消费革命战略2016-2030年战略规划》指出，到2020年中国能源消费总量要控制在50亿吨标准煤以内；到2030年，能源消费总量要控制在60亿吨标准煤以内，化石能源消费总量不超过45亿吨标准煤；2050年，中国要实现非化石能源占比超过一半，建成能源文明消费型社会。而对比大部分发达国家，从碳达峰到碳中和约需50年，而我国只有30年，时间更紧，任务更重。
2）作用路径与未来展望
在含碳能源燃烧使用的能源活动碳排放方面，我国不同行业及生产部门的差异十分巨大。2018年发电及热力行业能源活动碳排放占总量的51%，工业部门能源活动碳排放占28%，交通运输业能源活动碳排放占10%，建筑业占4%。我们认为，实现2060年碳中和的全产业链碳减排路线，可以概括为能源部门、终端部门、环保部门三个维度：
能源部门
应当承担清洁能源的历史使命，推动能源结构转型调整。
一方面实现电力碳中和，2018年以来，我国沿海省份已经开始严格控制燃煤机组发电，但当前电力领域的碳排放仍然占到了我国碳排放总量的30%以上。因此在供应端需要降低火电的比重，提高水电、风电、核电、光伏等清洁能源发电比例，同时通过公用事业级储能电池和氢能储能解决方案来应对日间和季节性用电需求的波动。
另一方面实现非电领域碳中和，对于航空、金属冶炼、造纸等需要燃烧能源的行业，仍将非电能源的形式存在，到2050年我国仍可能有10亿-20亿吨碳排放量，这需要通过负碳技术进行减排，主要包括再造林、生态修复、新型建筑材料、土壤固碳、碳捕集利用与封存（CCUS）、直接空气碳捕捉与封存（DACCS）、生物质能源碳捕捉与封存（BECCS）、生物质炭（Bio）等，还可待成本降低后大规模推广氢能源，实现化石能源大规模直接减排和低碳利用等。
终端部门
应从“节能”与“减排”两个方面进行产业结构化升级。短期以限产为主要方式，开展供给侧改革，从源头减产减量，中长期后仍需通过新的工艺探索、电气化等清洁能源的使用以及建立绿色循环经济等方面进行节能增效，实现单位产出的能源或资源消耗下降，来完成对于单位GDP能耗从目前0.328千克标准煤/美元向0.119千克标准煤/美元转变的过程。
终端部门碳排放主要来自工业、建筑、交通三个领域，其中节能重点是提升终端电气化率水平，减少化石能源消费。据中国能源研究会预测，到2060年我国终端部门电气化率将由现在的27%提升至64%。而减排重点就是直接降低产量而非产能，上一轮供给侧改革中，以差别化电价、阶梯电价为代表的市场化政策，以及清查中频炉（地条钢）和确认落实产能置换的行政手段，有效促进了钢铁行业落后产能淘汰，但实际上粗钢产量在供给侧改革的进程中是保持回升的，粗钢产量连创新高，容易再一次引发供需失衡。
随着工业产品产量和燃油车销量的达峰，传统化石燃料对应的需求量也将出现达峰。此外，预计“十四五”末期八大高耗能行业将被纳入全国碳交易系统，技术相对落后的高耗能企业成本或将明显增加，推动节能技术的应用和行业落后产能的出清。
环保部门
通过建立完善的相关碳排放监测与交易体系，切实保证能源部门和“高碳”工业部门减排，同时加快构建绿色低碳的循环经济，实现下游资源循环再生，包括废钢、塑料、废有色金属等原生材料的二次利用。
我国2011年开始在7个省市开展了地方碳交易试点，包括北京、天津、上海、重庆、广东、湖北、深圳，后增加了福建试点。2021年6月，我国将启动全国碳排放交易市场，目前电力企业已率先纳入全国碳交易市场，涉及2225家发电行业的重点排放单位，“十四五”时期石化、化工、建材、钢铁、有色金属、造纸、航空七大行业，将在“顺利对接、平稳过渡”的基调下逐步纳入全国碳市场。从中长期看，被纳入碳市场的企业一方面可能受限于排放配额，导致生产成本上升；另一方面，也可通过技术改造降低碳排放，节省的配额可以在碳市场上卖出获得收益。
(本文作者介绍：北信瑞丰基金首席经济学家)
责任编辑：石秀珍 SF183
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