管涛:"第三只眼"看汇改 政策和市场的逻辑

　　文/中国金融四十人论坛高级研究员 管涛　　

　　2016年底，我在北大国发院做了一个演讲，讲述了自己在经历1994年、2005年、2012年和2014年汇改时的一些体会，后来整理成《亲历四次人民币汇改》对外发表了。不久，有人问我，为什么没有写2015年汇改？我回答说，“8·11”汇改之前我就离开外汇局了，不敢说自己是亲历者。但正如在2016年出版的《汇率的本质》一书的自序中所言，离开体制后，居于政府和市场中间，我可以用更加客观、中立和理性的“第三只眼”看问题。

　　我是2013年加入中国经济50人论坛，成为“50人”之一的。“8·11”汇改之后，论坛组织过对外汇问题的讨论，我有幸参加并以其他方式参与到汇改当中。作为旁观者来讲，跌宕起伏、峰回路转的“8·11”汇改是一个很好的样本，厘清其中的政策和市场逻辑，也算是身为“50人”为党的十九大提出的深化汇率市场化改革尽自己的绵薄之力。

　　市场公信力是汇率政策成功的关键

　　关于最优的汇率选择（包括汇率制度和汇率政策），一直是最有争议的问题。许多国家特别是新兴市场和发展中国家，因为汇率选择不当，而遭遇了货币贬值、债务违约并发的国际收支危机甚至金融危机、经济危机、政治危机。最终，基本的共识是：固定、浮动和有管理的浮动汇率各有利弊，没有一种汇率选择适合所有国家以及一个国家所有时期。

　　然而，现实中，政府的任何政策选择都是排他的，因为任何选择都有利弊，所以，政府无论怎么做都可能被批评。比如，政府选择了有管理的浮动汇率，就放弃了固定和浮动带来的好处，这就是有管理的浮动的机会成本，也是被外界批评的理由。好在最后检验政策对错的是结果，汇率选择就是一道成王败寇的选择题。

　　亚洲金融危机期间，亚洲货币出现多米诺骨牌效应，中国曾经面临人民币汇率是动还是不动的选择题。中国政府在危机伊始就对外庄严承诺“人民币不贬值”，将人民币兑美元汇率基本稳定在8.28左右的水平，临时放弃了有管理的浮动汇率安排，拒绝了人民币竞争性贬值的诱惑。这为阻止信心危机传染，维护亚洲乃至国际金融稳定做出了重要贡献，赢得了国际社会的高度评价，并奠定了人民币新兴世界强势货币的地位。但世界上没有免费的午餐。人民币随美元对其他主要贸易伙伴货币升值，增加了中国出口企业的困难，加剧了国内通货紧缩趋势。显然，“人民币不贬值”并非唯一解，也不是无痛解。但最终获得成功，使之前的一切付出都是值得的，“人民币不贬值”就是正确的汇率政策。

　　2015年“8·11”汇改，叠加不久前国内股市异动的影响，中国遭遇了一波较大规模的资本集中流出。这一次，中国选择了有管理的浮动，坚持让人民币汇率参考一篮子货币调节，随美元在国际市场波动而反向波动。但是，正如易纲行长2001年在《汇率制度“角点假设”的一个理论基础》一文中所言，有管理的浮动这种汇率“中间解”存在透明度和公信力的问题，在货币攻击的情况下，多重均衡容易出现坏的结果，耗尽外汇储备，最终货币崩盘。

　　“8·11”汇改以后，为了解决有管理的浮动的透明度问题，2016年初披露了人民币汇率中间价的报价机制（即中间价=上日收盘价+一篮子货币汇率），这改善了央行与市场之间的汇率政策沟通。2016年下半年，当人民币随着国际市场美元走高而震荡下跌时，并没有像前两次那样冲击国内股市和海外市场。因为市场理解，人民币贬值是因为美元太强，而不是竞争性贬值。但鉴于境内近90%的跨境外币收付都是美元，人民币兑美元双边汇率而非多边汇率（即汇率指数）的波动，还是对市场预期和行为有重要影响。

　　2016年底，我在解读中央经济工作会议精神时提出，增加汇率政策可信度是深化人民币汇改的关键。什么叫经济政策的可信度？显然，应该是让相信政策的人不能亏钱甚至要赚钱，不信政策的人不能赚钱最好是亏钱。2017年，人民币汇率维稳能够取得超预期的成功，归根结底，就是因为体现了这个原则。

　　2017年5月底引入“逆周期因子”，以对冲外汇市场的顺周期行为，并对更好反映国内经济基本面非常关键，这拿回了汇率调控的主动权。全年就是在市场总体看空人民币、外汇依然供不应求的情况下，借着美元意外走弱，人民币对美元升值6%以上，完爆看空、做空人民币的机构和个人，促成市场预期分化，人民币汇率由单边下跌转入双向波动，外汇供求趋于平衡。实际上，虽然人民币汇率中间价升值，但收盘价相对当日中间价贬值的天数依然占到70%多，对中间价升值是累计负贡献8角多钱。可见当时的市场顺周期力量有多强，引入“逆周期因子”显示了汇率调控的高超艺术。

　　与此同时，保汇率还是保储备问题也迎刃而解。因为无论保汇率还是保储备，都不是保具体水平或规模，而是保信心。汇率稳住了，储备自然也就保住了。2017年，剔除估值影响后，外汇储备增加930亿美元，2016年为减少4487亿美元，化解了跨境资本流动冲击风险。

　　2018年初的50人论坛年会上，一位投资界的朋友说要谢谢我，因为之前找我聊，听了我关于“可信度是汇率维稳成功的关键”的阐述，当时没有恐慌性购汇。最近参加其他活动，很多人也提及，一年前，当大家都很恐慌时，唯有我表现淡定，事实证明是我把政策与市场的逻辑整明白了。

　　汇率市场化需要顺应市场、尊重市场

　　搞市场化汇率，需要了解市场运行情况，遵循规律、顺势而为。许多外汇收支的数据信息丰富，无论是对市场还是对政府来讲，都有重要的经济和政策含义。比起很多道听途说、只言片语的故事，总量的外汇数据更能帮助我们更好地做出判断和应对。

　　例如， 2015年和2016年中国遭遇的储备下降、汇率贬值，主要是由资本大规模外流所致。2015年和2016年，每年国际收支口径的资本净流出（含净误差与遗漏）6000多亿美元，远超过同期每年两三千亿美元的经常项目顺差。这表明人民币汇率已不是由贸易收支决定的商品价格，而是由资本流动驱动的资产价格，资产价格相对经济基本面容易出现过度调整，即汇率超调。

　　再如，从期限结构看，短期资本集中流出是当时储备下降、汇率贬值的主要原因。2015年和2016年，国际收支口径的短期资本流动（证券投资+其他投资+金融衍生品+净误差与遗漏）逆差相当于基础国际收支顺差（经常项目+直接投资）的2 ~ 4倍。短期资本流动通常受市场情绪驱动，容易偏离经济基本面，出现多重均衡的结果，即在给定的基本面情况下，资本既可能流入也可能流出，汇率既可能升值也可能贬值。并且，在普遍看空时，市场选择性地相信坏的消息，导致汇率过度贬值；反之亦然。因此，对于市场来讲，汇率是否均衡并不重要，对错之别就看是做空还是做多人民币的赚了钱。

　　另外，从交易性质看，境内机构和家庭资产重新配置（即藏汇于民）是资本外流的主要渠道。仅有2015年我国利用外资项下（即国际收支的口径金融账户负债方）是净流出，但2016年起又恢复了净流入，对外投资项下（即资产方）则一直是净流出。这表明境内机构和家庭是做空人民币的主要力量，它们关心的不是贸易竞争力而是风险调整后的境内外或本外币资产收益差异，因此，稳定在岸市场对于人民币的信心至关重要。我们看到，2016年，当人民币兑美元跌幅超过本外币资产收益差以后，关于排队买5万美元的市场传闻就多了起来；2017年，当人民币兑美元升幅超过出口利润率以后，境内企业纷纷美元多头转空头，大幅减少外汇存款。

　　应对资本流动冲击要目标也要工具

　　出清外汇市场无非就是价格和数量两种手段。当外汇供不应求时，可以让汇率贬值。如果不想让汇率贬值，也可以抛售外汇储备干预。如果也不想让外汇储备下降，就只有加强资本流动管理，包括扩流入和控流出。通常市场处于贬值恐慌时，资本流入有限，因此，一般要采取控流出的措施。不可能既要汇率不贬，又要储备不降，还要资本继续自由流动，我称之为外汇政策的“不可能三角”。它不是“蒙代尔不可能三角”或“三元悖论”的简单变体，因为外汇储备干预与货币政策独立性并不完全相关。2016年底，国内发生的保汇率还是保储备之争，并非因为担心货币政策的独立性。

　　2016年4月接受媒体采访时，我提出，在前述“不可能三角”中，汇率、储备和管理三个工具各有利弊，没有绝对的好坏之分。其实，这一方面是警告市场主体，不要挤兑外汇储备，将政府逼到墙角；另一方面也是提醒相关部门，需要对最坏的情形早做准备。按照丁伯根法则，政策工具应该多于政策目标。但中国的国情是，一个工具通常要兼顾多个目标。那么，在前述“不可能三角”中必须排出目标的优先次序，但不可能三者兼顾，否则就变成了只有目标没有工具。正所谓“巧妇难为无米之炊”。

　　亚洲金融危机时期，我们选择了人民币不贬值，同时也不想抛售储备稳汇率，所以，当时在不违背经常项目可兑换原则的前提下，加强和改进外汇管理，打击出口逃汇和进口骗汇，限制资本项目用汇。这次应对始于2014年下半年的资本流出冲击，起初主要是运用外汇储备干预，因为早在2006年底中国政府就提出外汇储备够用了，把促进国际收支平衡作为保持宏观经济稳定的重要任务，之后还额外积累了近3万亿元外汇储备。“8·11”汇改以后，又增加了汇率工具，让人民币汇率参考一篮子货币调节，随着美元走强而兑美元贬值。之后，由于储备下降、汇率贬值的压力较大，又引入了宏观审慎和加强真实性审核的措施。形成了“三管齐下”，共同应对资本流出冲击的局面。

　　到2016年底，当人民币汇率距破七、外汇储备离破3万亿元仅一步之遥时，“人无贬基”“中或最赢”等看空情绪高涨，保汇率还是保储备争执不下。这时，如果选择让人民币一浮到底，则必然是人民币过度贬值（如同2014年的俄罗斯卢布崩盘），这对国内外都会带来诸多不确定甚至是破坏性的后果。若想继续消耗外汇储备，但早在2016年初达沃斯世界经济论坛上，国际货币基金组织总裁拉加德（Lagarde）女士就暗示这不是一个好主意。无论从传统预警指标还是基金组织的最新标准看，当时中国的外汇储备依然较为充裕。但问题是，不用的时候，如亚洲金融危机期间，就从来没有人讨论过中国1400亿元外汇储备够不够用；用起来以后，4万亿元的时候说外汇储备多了是负担，3万亿元又担心不够花了。因为市场把储备下降当作坏事，边际成本是上升的。储备下降越多、持续越久，对市场信心的负面冲击就越大。

　　这时，“不可能三角”中的目标优先次序就显而易见了，既不想汇率超跌，又不想储备下降，那么就只有加强资本流动管理，尤其是阶段性地控制资本流出。至今仍有人把自己放在道义的制高点上，质疑资本流动管理，这是罔顾政策局限性和约束性的不切实际，也是“不当家不知柴米贵”。当然，管理不是蛮干，要讲求方式方法，要遵守国际规则。

　　按照前述“不可能三角”的逻辑，反思2017年外汇政策成功的秘诀，就是“管理+升值”。一方面，加强资本流动管理尤其是规范企业海外投资行为，为汇率调整争取了时间。2017年，国际收支口径的对外直接投资净流出同比减少53%，跨境直接投资由上年净流出转为净流入，使基础国际收支顺差较上年增长44%。短期资本净流出重新小于基础国际收支顺差，剔除估值影响后的外汇储备止跌回升，有效维护了国家金融安全。

　　另一方面，人民币升值又提供了可信的价格信号，进一步强化了管理的效果，并为后期放松监管创造了条件。2016年，虽然政府不断加强管理，但在人民币一路下跌的情况下，银行售汇减少，结汇也大幅下降，结售汇仍然是个大逆差。2017年，在人民币震荡走高的情况下，银行售汇小幅下降，结汇却大幅增加，结售汇逆差急剧收窄。而且，从2017年9月起，相关部门陆续撤销临时性监管措施，回归政策中性，释放了合理的用汇需求。如将远期购汇的外汇风险准备降至零，导致近期远期结售汇由顺差转为逆差；2017年11月以来，非金融部门对外直接投资连月同比两位数正增长。

　　事实上，国际社会对中国政府前期采取的措施给予了理解。国际货币基金组织并未因此指责中国，也不认为这会影响人民币作为特别提款权篮子货币的地位，而只是强调应该注意政策透明度和一致性。

　　管理国际收支风险要预测更要预案

　　我在《汇率的本质》第七章“风险是可以预见或预警的”中列举了一些个人在国际收支风险监测预警方面的案例。

　　当年在外汇局的时候，我们运用公开信息，准确预见了2011—2012年欧美主权债务危机对中国冲击的开头，并运用内部数据成功预测了这次冲击对中国影响的结尾，为当时外汇政策提供了决策依据。2012年，中国遭遇了1998年以来少有的资本外流，但我们处变不惊，抓住市场预期分化、外汇供求平衡的有利时机，推出了一系列改革措施。如取消了对银行收付实现制结售汇综合头寸下限管理的要求，改为配合扩大人民币汇率浮动区间改革，对综合头寸实行正负区间管理。2013年，国际收支司分析预测处因此被评为“人民满意的公务员集体”；2014年，有关同志还因此获得了“五四青年奖章”。

　　2014年底，我们又判断，当内部经济下行叠加外部美元走强的冲击时，中国国际收支可能会遇到大麻烦。2015年初，在50人论坛年会上，我建议在研究制定“十三五”规划时，要拟定应对资本流出的预案。媒体冠以“外汇管理局司长：亚洲金融危机气息离我们越来越近了”的标题对外报道，引起市场关注。据在国际货币基金组织工作的朋友告诉我，基金组织在晨会上讨论了相关报道。当年4月，基金组织发布的《全球金融稳定报告（春季）》明确指出，2008年危机以来，全球金融风险不是下降而是在上升、在转移。这与我们的看法不谋而合。

　　离开外汇局以后，我继续关注外汇市场变化。在2015年7月初股市异动后不久，我就撰写报告《警惕今天的股市变成明天的汇市》，提示国内外汇市场风险。有位朋友在“8·11”汇改后说，你太神了，竟然提前一个月就预见到了这次汇市动荡。现在回头想，我如果还在外汇局的话，运用内部高频数据，应该可以提前知道7月银行即远期结售汇逆差从上月70亿美元跳升至561亿美元的剧烈变化（该数据8月18日才发布），以及8月上旬外汇市场又是怎样的状况。运用公开数据可以预判趋势，运用内部数据可以预知拐点，这是我多年从事跨境资本流动监测预警工作的深刻体会。

　　不过，实事求是地讲，虽然有上述记录，但我也不能保证预测永远正确。所以，无论对于市场还是政府来讲，在情景分析、压力测试基础上拟定应对预案更为重要。尤其是跨境资本流动受到内外部不确定、不稳定因素的影响较多，预测难度更大。

　　当年我就尝到过预案的好处。2008年全球金融危机爆发后，中国曾经遭遇过短暂的资本流出冲击。按照国务院危机应急办的要求，2009年，外汇局报送了“应对外汇收支异常流出的预案”。但由于各国联合干预、共同刺激，国际金融市场迅速企稳，特别是美国开启首轮量化宽松（QE）以后，2009年底中国重现大规模资本回流。于是，我们又报送了“应对外汇收支异常流入的预案”。预案中设置了启动的门槛和拟采取的措施。由于事前已经同相关部门会签，一旦触发门槛，外汇局只需向国务院报备以后就可以采取措施，这大大提高了政策的响应能力。2010年10月和2013年5月，我在时任局长易纲和副局长王小奕的领导和支持下，建议并启动了应对资本异常流入的预案，分别针对远期结汇大幅增加和国内外汇贷款异常增长，并取得了较好的效果。据说，外汇局是唯一在国务院备案后启动预案的单位。

　　这次“8·11”汇改后出现的汇市震荡也凸显了预案的重要性。改革就意味着改变，改变就是不确定性，不确定性即风险。哪怕事前做风险评估，预判利大于弊、风险可控，对小概率的风险事件也要提前有所准备，从最坏处打算争取最好的结果。

　　2015年9月28日下午，在参加中国经济50人论坛组织的讨论时，我被安排汇报，谈了对当时外汇形势的看法。我预测未来一个时期，国内外汇市场演进可能有三种情形。第一种情形是，凭借过去多年央行建立起来的市场声誉，市场依然相信央行有能力将汇率稳定在任何水平上，鉴于投机的息差成本较高，市场参与者有可能逐渐退出货币攻击。第二种情形是，如果出现一些好消息如国内经济企稳回升、美元汇率回调等，将改善市场预期，央行的货币阻击战就有可能取得基本面的支持。第三种情形是，如果现行汇率水平遭受市场的持续攻击，那么央行就会继续消耗外汇储备。因为境内外投资者能以较低的成本（利率、汇率）获得人民币，这将令外汇干预面临很大挑战。尤其要高度关注当外汇储备规模跌近或跌破一些整数关口时的市场反应。我提示，对于未来形势的严峻性要有充分的思想准备和措施准备。2015年底、2016年初，以及2016年下半年的两波人民币汇率快速杀跌，就是我预测的第三种情形。2016年底，国内更是掀起了保汇率还是保储备之争。

　　上述情景分析的方法不仅对政策有用，对市场也是有用的。2016年4月在我接受媒体采访的时候，当时美元走弱，人民币汇率参考一篮子货币调节运行平稳，大家都以为最坏的时刻已经过去了。但我在谈下一阶段人民币汇率走势时明确表示，人民币汇率参考一篮子货币调节的概念刚刚提出，实际运行中的具体操作需要经历市场波动的检验。随着美联储加息，美元进入上升周期，可能会对人民币汇率带来影响，并提醒企业要控制好货币敞口。我相信，如果企业听进去了，照此操作，应该可以规避2016年下半年人民币下跌5%以上带来的汇兑损失。

　　外汇市场是有效市场，汇率变化是随机游走。所以，基于理性预期的线性外推是难以捕捉汇率短期的非线性变化的。从这个意义上讲，预测汇率基本就是靠猜。对于企业来讲，树立风险中性意识，不要用市场判断替代市场操作，控制和管理好货币错配风险至关重要。加快外汇市场发展、完善现代公司治理，正是人民币汇率克服“浮动恐惧”，走向清洁浮动的重要配套条件。

　　事非经过不知难。谨以此文向中国人民银行、外汇局的前领导和前同事致以最崇高的敬意！祝愿他们不忘初心、砥砺前行，以无比的胆识和智慧，使人民币汇率能够顺利完成从有管理的浮动到清洁浮动的惊险一跃。

　　(本文作者介绍：中国经济50人论坛成员、国家外汇管理局国际收支司原司长。)