管涛：人民币有贬值压力无贬值预期

　　文/中国金融四十人论坛高级研究员 管涛

　　8月1日接受媒体专访时，我提出一个判断，即从香港市场的一年期无本金交割远期（又称不可交割的远期）（NDF）美元兑人民币的溢价幅度看，目前人民币汇率有较大的贬值压力却没有很强的贬值预期，简称为“人民币有贬值压力无贬值预期”。

　　事后，有朋友问我，最近人民币汇率快速下跌重新成为社会焦点，怎么说是有贬值压力、没有贬值预期呢？本文拟对此予以澄清，并结合2013年底2014年初人民币有升值压力无升值预期的历史，初步分析重启宏观审慎措施可能产生的后果。

　　01由NDF判断当前人民币汇率贬值预期不强的主要依据

　　这涉及到远期外汇买卖的定价机制。根据交割与否，远期外汇买卖有可交割的远期（DF）和不可交割的远期。这两种远期外汇买卖定价机制大相径庭。

　　可交割的远期，其定价机制是利率平价，远期汇率与即期汇率之间的差价就是本外币的利差，在远期外汇买卖中，银行必然是在近端做一个反向的货币掉期，按照利率平价报出远期的买卖价格。比方说，银行与客户叙做远期购汇业务时，银行作为风险厌恶者，会在近端借入人民币，在即期市场买入外汇，把获得的外汇借出，远期交割时再按约定的价格卖出外汇给客户，归还借入的人民币。银行近端借入人民币有成本、借出外汇有收益。这个借贷活动中本外币之间的利差即利率平价，就是银行与客户远期购汇签约的定价基础。按照利率平价，高息货币未来是贬值的，低息货币未来是升值的。但在可交割的情形下，高息货币贬值不等于贬值预期。

　　不可交割的远期，其定价机制不是利率平价，而是利率平价与汇率预期两部分构成。比方说，对冲基金与客户交易，基金是风险爱好者，它会主动开头寸、拿敞口，与客户赌汇率的风向。所以，基金不会在即期市场平盘，远期价格取决于远期市场的供求关系，其定价机制为“利率平价+汇率预期”。远期到期时，就看到期时的人民币汇率中间价与签约时所约定汇率的偏离。如果对冲基金与客户叙做远期购汇，则当到期时的汇率中间价强于签约时的约定汇率时，客户就向基金用硬通货（通常是美元）支付差价部分，这笔交易中基金赚钱了；当到期时的汇率中间价弱于签约时的约定汇率时，基金就向客户用美元支付差价部分，这笔交易中客户赚钱了。

　　今年6月中下旬以来，在国内经济下行、外部美元强势、中美货币政策分化、双边贸易关系紧张的背景下，人民币汇率面临较大的贬值压力。从6月19日到8月3日，境内人民币汇率中间价跌破6.80，累计下跌了5.9%。这令人民币汇率由升转跌，今年以来人民币汇率累计下跌了4.3%。然而，从境外NDF看，同期，其隐含的汇率贬值预期在1%左右。这高于6月中旬以前通常1%以下的水平，却远低于2015年底2016年初、2016年底2017年初贬值预期较强时2~5%的水平（见图1）。在汇率下跌过程中，市场情绪基本稳定，6~7月份，境外机构增持人民币国债1445亿元，同比增长150%；陆股通北上资金累计净流入570亿元，增长28%（见图2）。尤其是7月底8月初，当人民币汇率中间价连续跌破6.70和6.80时，自7月19日起至8月3日，除7月21日外，其他11个交易日陆股通北上资金均为净流入。

　　图1：境外一年期NDF美元兑人民币隐含的汇率预期（单位：元人民币/美元；%）

数据来源：中国外汇交易中心；WIND；中国金融四十人论坛

　　图2：境外机构持有境内国债和股票情况（单位：亿元）

数据来源：WIND；中国金融四十人论坛

　　之所以这波人民币汇率跌势较猛，贬值预期却不强烈，主要是因为经历了人民币汇率由单边下跌到止跌企稳的剧烈震荡后，市场对于人民币汇率波动的适应性明显增强。今年上半年，境内外汇市场呈现低（升值）买高（贬值）卖的特征，汇率杠杆调节作用正常发挥。而且，今年人民币汇率双向波动明显，甚至近期日间就经常出现数百点的宽幅震荡，贬值压力得到了较快释放，这抑制了贬值预期的积聚。今年8月3日，境外人民币汇率交易价一度跌破6.90，但当日1年期NDF美元兑人民币为1比6.9250，隐含的汇率贬值预期为1.7%；去年1月3日，人民币汇率中间价为6.9498，NDF为7.3024，隐含的汇率贬值预期为4.2%。

　　当然，外汇市场瞬息万变。8月1日，1年期NDF隐含的人民币汇率贬值预期为0.7%，8月2日已跳升为1.1%，8月3日进一步升至1.7%。而且，每个人对于汇率预期的强弱可以有不同的主观判断，没有统一的客观标准。至于哪种判断更加符合实际情形，我们不能只讲故事，最后还是要用统计数据说话。但利用公开信息，我们至少可以有把握地讲，本轮人民币汇率下跌与2016年底2017年初保汇率还是保储备之争时有天壤之别。所以，要避免刻舟求剑，导致过度解读、过度反应。

　　此外，衡量汇率预期还可以使用境内外风险逆转指标（“看涨美元/看跌人民币期权”与“看跌美元/看涨人民币期权”的波动率之差）。这是外汇交易员常用的指标，对于普通人士来讲更为专业。从6、7月份的情况看，境内外风险逆转指标均维持正值且继续上升，显示近期人民币汇率走弱引发的贬值预期有所增强，但仍远低于2015年底2016年初、2016年底2017年初的水平（见图3）。这与前述用NDF数据推导出来的结论大体相似。

　　图3：境内外人民币对美元期权市场1年期风险逆转指标（25Delta）

数据来源：彭博社；中国金融四十人论坛

　　02从历史看有升值压力却无升值预期时发生了什么

　　2011年底至2012年三季度，我国遭遇欧美主权债务危机冲击（2011年7月底美债上限谈判陷入僵局、8月初美债信用降级、欧洲债务危机蔓延深化），人民币汇率由前期单边升值转为双向波动。2012年“4.16”汇改，央行抓住汇率双向波动、市场预期分化、外汇供求平衡的有利时机，将银行间市场人民币兑美元汇率波幅由±0.5%扩大至±1%。但是，从2012年底开始，随着欧美主权债务危机逐渐平息，我国重现资本回流、外汇储备增加（见图4）。2013年，我国外汇储备余额增加5097亿美元，增幅创历史新高，人民币兑美元汇率中间价升值3.1%（见图5）。

　　图4：中国国际收支状况（单位：亿美元）

资料来源：国家外汇管理局；中国金融四十人论坛

　　注：外汇储备资产增加为负值，减少为正值。

　　图5：中国外汇储备变动与人民币汇率走势（单位：亿美元；元人民币/美元）

数据来源：中国人民银行；国家外汇管理局；中国金融四十人论坛

　　2014年初，人民币汇率延续升值趋势，境内交易价最高升至近6.04，当时市场普遍预期人民币将破六进入五时代。然而，2014年“3.17”汇改，将人民币汇率波幅由±1%扩大至±2%后，人民币汇率不涨反跌，出现了一波快速回调，交易价最低跌至6.26附近，下跌了3%以上。进入2014年二季度以后，人民币汇率由单边升值转入双向波动，直到2015年“8.11”汇改之后经历了一年多时间的单边下跌（见图6）。

　　图6：境内人民币汇率中间价和收盘价走势（单位：元人民币/美元）

数据来源：国家外汇管理局；中国外汇交易中心；中国金融四十人论坛

　　关于2014年人民币汇率由单边升值转为双向波动的原因有多种解释。一种说法是，汇率调控不升反跌的反向操作，打破了人民币单边升值预期；另一种说法是，从2010年开始我国经常项目收支趋于平衡，2013年经常项目顺差与GDP之比为1.5%（见图7），远低于国际认可的±4%的警戒水平，这意味着人民币汇率趋向均衡合理水平，因此，市场汇率容易围绕均衡汇率水平呈现上下波动。

　　而我还提出了一种解释，指出2013年下半年以后，境内各期限的人民币远期汇率美元由贴水转为升水（升水主要反映利率平价），意味着外汇市场上已经明显地有升值压力却无升值预期，加之当时人民币汇率的加速升值与短期资本流入有关，容易出现多重均衡，这奠定了人民币汇率双向波动的微观市场基础（详见拙著中信出版集团2016年出版的《汇率的本质》第二章第四节“人民币汇率由单边升值转为双向波动”）。实际上，从NDF也可以得出类似的判断。2013年底2014年初，虽然一年期NDF隐含的汇率预期显示美元兑人民币依然是贴水，但贴水幅度大幅收敛至0.5%左右的水平，远低于2013年上半年美元贴水1~2%的水平（见图1）。

　　图7：中国对外经济恢复再平衡（单位：%）

数据来源：国家外汇管理局；国家统计局；中国金融四十人论坛

　　03重启宏观审慎措施的背景与效果评估

　　8月3日，央行宣布决定将远期售汇业务的外汇风险准备金率调整为20%，从8月6日正式实施。这是2015年“8.11”汇改后，为抑制外汇市场过度波动，于当年10月正式引入的调节跨境资本流动的宏观审慎措施。2017年9月随着外汇形势好转暂停使用，这次又重新启用。

　　在新闻稿中，央行首先肯定了今年以来市场预期基本稳定，跨境资本流动和外汇供求也大体平衡。接着解释了重启此项措施，主要是因为近期受贸易摩擦和国际汇市变化等因素影响，外汇市场出现了一些顺周期波动的迹象。最后指出此举是为了防范宏观金融风 险，促进金融机构稳健经营。

　　6月19日至8月3日，人民币汇率中间价累计下跌了4016个基点，其中收盘价相对当日中间价偏弱累计贡献了5093个基点，同期美元指数在95附近反复震荡，累计仅上涨了0.4%（见图8）。可见，外汇市场确实出现了较为明显的顺周期行为。受此影响，同期，CFETS口径的人民币汇率指数累计下跌了5.3%。考虑到8月3日日间境外人民币汇率交易价一度跌破6.90，且当晚中方决定对600亿美元自美国进口的商品加征关税，央行此举可谓是先发制人、防患未然，防止汇率过度波动。这也是落实中央关于下半年经济工作“六稳”之一——“稳金融”的应有之意。

　　从2014年初人民币汇率有升值压力无升值预期的经验看，鉴于目前人民币汇率贬值预期并没有贬值压力显示的那么大，如果央行此举的政策意图是可信的，将有助于分化市场预期，促进境内外汇市场平稳运行。如果下阶段外汇市场重新进入“维稳”模式，则双边汇率而非多边汇率对市场汇率预期和企业财务行为有着更为重要的影响。据统计数据显示，今年上半年，境内非银行部门的跨境外币收付中，美元占比达87.9%，较上年提高了0.4个百分点（见图9）。相信，有关部门会在情景分析、压力测试的基础上，拟定应对预案，有信心、有基础也有能力防止跨境资本流动冲击风险卷土重来。

　　图8：美元指数与中国境内人民币汇率交易价相对中间价的背离（单位：个基点）

数据来源：国家外汇管理局；中国外汇交易中心；WIND；中国金融四十人论坛

　　图9：境内非银行部门跨境外币收付的币种构成（单位：%）

数据来源：国家外汇管理局；中国金融四十人论坛

　　当然，市场也需要进一步增强适应汇率波动的能力。下半年，内外部的不确定、不稳定因素较多，人民币汇率会随着内外部基本面变化呈现有涨有跌的双向波动。未来任何中美贸易关系边际上的改善，又或者是美元上涨动力衰竭，再或者是中国经济和出口数据偏强，都可能造成市场预期的波动甚至逆转。单边赌人民币汇率走势是不足取的。要避免线性的单边思维，以为情况一好就会永远好下去、一差就会永远差下去。在弹性汇率安排下，汇率总是会有涨有跌，今天跌下去明天就有可能涨回来。

　　有朋友告诉我说，身边又有高净值人士近期开始去抢购外汇。对此，我要说的是，首先，确有可能会存在个别的市场恐慌，但是不是普遍现象则需要看外汇储备、央行外汇占款、银行结售汇等总量数据；其次，还是要奉劝相关人士，赚钱不容易，如果确有资产配置需要的，应该在投资标的选定、政策许可的情况下，于人民币升值的时候多配置些、贬值的时候反而少配置些，因为海外资产配置毕竟不是炒外汇。

　　(本文作者介绍：中国经济50人论坛成员、国家外汇管理局国际收支司原司长。)