文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 韩会师
本文首发于微信公众号“会师话市”
近期诸多新兴市场货币出现剧烈波动，最受关注的是阿根廷比索，年初以来比索对美元累计贬值了大约18%。阿根廷央行为了抑制资本外流，近期连续加息，基准利率飙到40%，但市场恐慌情绪仍是难以完全平复。
人民币距离阿根廷比索有多远近期诸多新兴市场货币出现剧烈波动，最受关注的是阿根廷比索，年初以来比索对美元累计贬值了大约18%。阿根廷央行为了抑制资本外流，近期连续加息，基准利率飙到40%，但市场恐慌情绪仍是难以完全平复。笔者本来没太在意这件事，因为阿根廷比索贬值是常态，不贬值才算新闻。但有朋友询问人民币会不会也有类似的风险，看来有必要啰嗦几句。
不少媒体和学者将以阿根廷比索为代表的新兴市场货币大幅贬值归咎于美元近期的强势行情，这固然是客观现实，但这只是直接原因，而非问题的根本所在。多数新兴市场货币的不稳定源自其自身的经济金融体系、国际收支结构和外汇管理制度等方面的重大缺陷，这导致无论是国际投资者还是本国人，都不相信其央行有能力维持货币的稳定，美元的波动只是个外部触发因素而已。
一、阿根廷比索是“习惯性”崩溃
不用把视线放得很长，我们就能发现阿根廷比索的贬值是习惯性的。可以用“持续性小贬，间歇性大贬”来概括。下图是2010年以来阿根廷比索的贬值路径。
截至今年5月10日，2010年以来，阿根廷比索对美元累计贬值大约83%，在大趋势上就没有一丁点儿反弹的迹象。除了近期的快速贬值，阿根廷比索在2014年1月、2015年12月、2017年6-7月和2017年12月都发生过阶段性的快速贬值。对阿根廷人来说，比索突然间贬值10%乃至20%以上都不是什么值得惊讶的事情。在每个人都随时准备好面对比索突然暴跌的社会氛围下，理所当然地，任何国内外经济、金融、政治、军事方面的不稳定，都可能引起市场的恐慌性下跌。这也就是为什么在货币危机的名单里，阿根廷比索始终牢牢占据着一席之地，而且属于前排就坐的那种，舞台上大佬们无论是谁小声咳嗽一下，它一点躲闪的空间都没有，肯定被喷一脸唾沫星子。
二、为什么阿根廷比索总受伤
阿根廷比索的贬值之路之所以完全刹不住车，最直接的原因可能是本国人对比索缺乏基本的信任。夸张一点讲，在阿根廷，比索的购买力是随时可能消失的。
下图是2010年以来阿根廷的CPI同比增速数据。2010年以来，阿根廷CPI累计大约上涨了120%，物价年度涨幅超过10%是家常便饭。
但千万不要认为阿根廷这9年来的物价涨幅很快，和她自己比起来，上述物价涨幅是相当“含蓄”的。上世纪70-80年代，阿根廷年度CPI涨幅在100%以上都是小的，1989年创出过4924%的历史记录，比索基本成了废纸一张。直到进入21世纪，2002年的CPI涨幅也曾达到41%。在阿根廷人的记忆里，恶性通胀是挥之不去的阴影，比索不值得信任、央行不值得信任是全民共识。所以在阿根廷，普通百姓不是想着提前消费，就是想着尽快将手头的闲钱换成美元。
除了国内的通胀水平，国际收支是否健康，是国内外投资者对一国货币能否在中长期保持信心的另一重要基础。我们看几个事关外汇市场信心的数据，就更容易理解为什么连阿根廷人自己都屡屡在比索背后捅刀子了。
阿根廷国际收支经常项目长期逆差，2017年的逆差规模高达308亿美元，约占当年阿根廷的GDP总量的4.8%。
常年的经常项目逆差只能依靠资本和金融项目的资本流入来弥补，顺理成章地，阿根廷积累了庞大的外债。截至2017年底，阿根廷的外债总额大约2330亿美元。
说简单点，阿根廷的对外经济基本运行模式就是不断地借钱买东西，这必然导致阿根廷不会有雄厚的外汇储备。2018年一季度末，阿根廷央行包括外汇、黄金在内的国际储备资产加在一起，达到历史峰值，也不过仅仅价值617亿美元，大约相当于外债总额的四分之一。
所以，全世界都清楚，阿根廷人自己也很清楚，阿根廷的国际收支是非常脆弱的，除了不断借新债还旧债，很难有其他出路。同时阿根廷的资本项目基本是开放的，一旦出现集中的资本外流，有限的外汇储备根本不可能满足兑换需求，除了大幅度贬值没有第二条路可以走。
阿根廷央行固然可以通过大幅度提高利率来吸引资金，稳定汇率，但超高利率一方面直接恶化企业经营，对实体经济负面影响巨大；另一方面吸引来的资金往往也是短期投机资金，这些钱将来几乎一定是要走的，这就给长期的国际收支不稳定进一步埋下隐患。所以，依靠超高利率来维持国际收支平衡是饮鸩止渴。
经常项目长期逆差+高外债+单薄的外汇储备+资本项目开放，上述四个因素加在一起，就算阿根廷没有严重的通货膨胀，保持中长期的汇率稳定也是不可能完成的任务。其实阿根廷人自己也十分清楚这一点，所以国际市场一有风吹草动，阿根廷人和外国投资者会同时做空阿根廷比索。面对市场的集体做空，阿根廷央行是没有有效办法的，比索贬值也就成了必然，可一旦比索出现过一次危机，下一次面临国际市场动荡时，市场对央行的信任度就会无限趋近于零，就会再次出现“比谁跑得早”的崩塌式下跌。
至于阿根廷为什么有这么多的问题，这涉及到阿根廷的经济发展策略、金融开放进程、政府效率等诸多历史性问题，本文篇幅有限，不再展开。但凡是具备阿根廷上述硬伤的经济体，其货币就不可能稳定。
三、人民币和阿根廷比索不具有可比性
人民币是否也会陷入阿根廷比索式的危机呢？很难。因为前述反复诱发阿根廷危机的因素，我们一个都不具备。通胀就不细谈了，这个数据大家太熟了。无论关于统计局的CPI数据合理性有多少争议，但我国的通胀水平距离百姓丧失对人民币购买力的基本信心还有好远的距离，这应该是个基本共识。重点看一下其他国际收支方面的数据。
1998年以来，我国只有2001年2季度和2018年1季度出现了经常项目逆差，持续的经常项目顺差是我国积累庞大外汇储备的主要原因，截至2018年4月，外汇储备总额3.12万亿美元，大约占全球外汇储备总额的四分之一。
截至2017年底，我国全口径外债余额是1.71万亿美元，其中短期外债10990亿美元，中长期外债6116亿美元，外汇储备对外债偿还的保证能力是很强的，这和阿根廷有天壤之别。
我国目前实行的是结售汇“实需”管理，多数经常项目下的外汇交易需要提供相应地证明材料（如进出口合同，海关单据等），资本项目下的外汇交易还没有完全放开，资本外逃的成本比较高。
简而言之，阿根廷比索贬值背后的内部诱因，我国都不存在，所以人民币基本不可能重蹈比索的覆辙。
当然，有朋友可能会说，今年一季度我国经常项目已经出现了逆差，而且有学者预测经常项目逆差可能会成为常态。难道这不会影响人民币汇率的稳定性吗？
诚然，如果我国的经常项目持续逆差，例如，今年如果连续4个季度都出现200-300亿美元的逆差，虽然规模不是很大，但也会对市场情绪造成明显影响。因为连续逆差可能意味着经常项目格局在发生趋势性的改变，人民币的稳定基础可能被动摇。但目前毕竟只有一季度的数据，能否成为趋势还很不确定，仅凭一季度282亿美元的逆差肯定是不足以撼动外汇储备的。学者自然可以从防患于未然的角度提示风险，但从市场的现实影响看，的确不足以影响多数投资者的信心。
四、中国百姓“打压”人民币的风险较低
在我国目前以“实需”为原则的外汇交易管理框架下，企业层面较难发生大规模集中的资本外逃，民众个人购汇的威胁更大。因为在5万美元的购汇额度以内，个人购汇是不需要复杂严格的条件审核的。（请注意，笔者此处说的是购汇，不是直接提取外汇现钞，提取外汇现钞需要的时间比较长。）
但目前来自个人市场的购汇风险并不高。主要原因有四：
一是有能力用足5万美元购汇额度的个人其实并不多。对于绝大部分国人来说，每年拿出30万以上的现金去买外汇并非易事。而对于真正的亿万富豪来说，他们一般不会通过个人购汇这种渠道进行资产配置。
二是2015-2016年人民币快速贬值阶段，大量看跌人民币的个人投资者已经完成了购汇操作，持续进行外汇投资的能力是下降的。
三是由于2017年人民币持续升值，在2015-2016年购汇的个人投资者其收益并不理想，市场对人民币双向波动的预期总体在增强，单边贬值的预期很弱，这在很大程度上降低了我国个人投资者对外币投资的热情。
四是虽然目前美联储持续加息，但对于绝大多数国内的个人投资者来说，人民币与美元存款产品（或理财产品）的利差更重要，即使美联储再加3次息，国内市场人民币与美元产品也仍会维持正利差，投资美元的机会成本很高。
总结一下：至少站在2018年的时间跨度看，无论是从宏观的外汇市场结构、国际收支格局角度，还是从微观的市场投资者角度，笔者都看不出人民币有步阿根廷比索后尘，因美元升值而爆发货币危机的可能。
笔者此前曾提出，即使美元指数到了95，人民币对美元双边汇率能到6.45可能就是上限，目前笔者仍然持此观点。在美元走强的情况下，人民币对美元会贬值，但贬值幅度会大大小于其他货币，人民币对一篮子货币的总体汇率水平在基本稳定中甚至会有所攀升。所以，人民币是没有货币危机风险的，我们需要操心的是，如果人民币对一篮子货币太过强劲，是否会对出口竞争力产生负面影响。
祝各位老朋友好运！
(本文作者介绍：建信金融资产投资有限公司研究主管。)
责任编辑：何凯玲
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