施懿宸：价值投资与ESG的相遇与结合

　　文/意见领袖专栏作家 施懿宸 杨晨辉 邓洁琳

　　近年来，专注于环境、社会和政府投资的基金市场份额纷纷扩张，自2015年以来新成立的ESG基金就超过1000多家。截至3月10日，晨星追踪的303档基金中，有超过100只ESG基金的收益率排名在前25%，只有30多只ESG基金收益率排在倒数25%。根据晨星基金统计，2020年第一季，全球整体基金市场净流出3，847亿美元之际，可持续型基金净流入456亿美元，投资人重视ESG投资。亚洲占全球可持续型基金资产的2.5%（209.8亿美元）。本文将就价值投资与ESG理念的相辅相成展开深入剖析，为投资者提供借鉴意义。

　　一、投资（Investment）、投机（Speculation）与赌博（Gambling）

　　（一）投资：生产要素价值增长的良性循环

　　广义上，投资指在考虑未来收益与风险的基础上，按照一定风险偏好原则投入当前资金与其他资源的行为。例如，投资股票行为主要基于对预期未来收益及潜在相关风险（资金被占用）的充分权衡。投资行为在不同情景中有所差异，但是共享关键属性，即现下牺牲的部分价值将有希望在未来从中受益的预判[1]。

　　狭义上，金融市场的投资行为本质而言，是将资本投入企业生产要素，以获取生产经营利润分成的行为。资本是经济增长的基础，资本积累将通过影响分工与专业化，对经济增长产生重要作用[2]。投资过程旨在促使企业创造附加价值，并对利益相关者进行分成，并不存在价差交易，也并非零和博弈。投资通常在时间维度上更为长期，资产价值相对稳固。图1与图2重点展示了金融市场投资实现生产价值增长路径的整体流转过程，通过生产经营过程中稳固创造附加价值，形成投资——生产经营——产出的良性循环过程。

　　（二）投机：价差交易

　　投机是投资者为捕捉风险溢价而进行的风险投资，但该过程中并不存在生产活动增量，也不涉及附加价值的创造。投机是利用自身所获取信息根据自有资源试图分析、研究市场波动规律并最终采取的交易选择，受信息透明度影响极大。具体而言，投机是交易者之间的对赌行为，包含在价格向价值恢复的过程之中。与投资相比，投机行为所涉及的风险程度更高。文献实证结果显示，针对2004年至2013年披露套期保值的上市公司财务数据和期货市场交易数据进行分析可知，投机行为显著增大了企业经营利润或自由现金流的波动幅度和不确定性[3]。

　　（三）赌博：毫无依据的频繁交易

　　赌博行为无逻辑性与客观依据作为参照，是随机的频繁交易行为，并在此过程中制造事先不存在的风险。金融市场的赌博行为有两种理论解释：风险偏好假说和偏度偏好（Skewness Preference）假说。风险喜好假说认为，赌博行为的本质是对风险的偏好；偏度偏好假说认为人们对正偏态（positive skewness）的财富分布有一定的偏好性，其他条件相同时，投资者倾向于可提供正偏态投资机会的投资产品。现有文献大多认为偏度偏好假说可以更好地解释赌博行为（Golec和Tamarkin[4]，1998；Snowberg和Wolfers[5]，2010）。

　　二、ESG理念与价值投资的契合性

　　（一）ESG代表长期可持续理念，与长期价值投资相一致

　　价值投资的内核是理性评估投资标的的风险与收益，将潜在股息回报作为主要投资收益的投资理念，其主要原则之一是长期持有，促进被投资企业生产经营的良性发展，与可持续发展模式相一致。与此同时，长期价值投资是优质投资标的对投资者权益进行时间复利的主要过程，通过将资金投入企业生产要素以增加附加价值产出水平，提高股东股利，实现投资人的循环性财富积累。

　　因此，ESG作为企业可持续性的关键衡量标准，能够有效甄别优质投资标的，与价值投资相契合。2006年4月，纽约证券交易所正式启动联合国负责任投资原则（UNPRI），旨在构建全球可持续投资的金融体系，并主张了解环境、社会和治理（ESG）因素对投资的影响，支持国际投资者将ESG因素纳入投资和决策流程之中。

　　（二）ESG是衡量企业品格的重要指标，代表企业信用品质

　　ESG以环境、社会和治理为三大支柱，注重环境保护力度、承担社会责任水平以及企业治理效果等方面的非财务指标。ESG理念最早由高盛于2007年提出，具体指将环境、社会与公司治理因素整合并纳入投资决策之中，从而获得更高的风险调整投资回报率。学术上，ESG通常被视为公司信用品质的衡量标准，ESG投资也就是进阶版的价值投资，通过ESG的软性指标深入了解企业发展可持续性。与传统的财务绩效衡量指标（ROA、ROE、资产负债率、利息保障倍数等）相比，ESG评估体系着眼于企业品质。举例而言，透过财务信息无从判断企业高管团队的专业性、道德水平或是人员流动情况，生产经营活动的可持续性评估机制失灵，企业存续性难以估量。而ESG体系涵盖多维度定性、定量及负面指标项，客观、完整地呈现出企业软实力。将ESG理念纳入投资决策中，可以针对企业抗风险能力进行预警。

　　资本市场上，投资者作为理性经济人着力于在风险与收益回报率之间构建平衡关系。但究其根本，真正决定投资行为风险程度的关键因素仍是企业价值。企业的财务数据易受经济与政策的影响，加之内控失灵、财务造假等隐患难以把控，财务信息质量存疑，并不足以说明企业本质。相比之下，ESG理念贯彻了可持续发展原则，也是筛选高质量企业的有效手段。

　　（三）ESG投资能够巩固价值投资复利累计机制

　　投资标的在面对环境、社会与治理（ESG）风险时，将从直接与间接两个维度遭受外在环境的冲击。直接层面上，相关风险会直接冲击投资标的，形成巨额经济损失（如：中央与地方的环保处罚费用，内部控制失灵引发的系列金融风险）；间接维度上，随着环保力度加大、企业社会责任呼声日益增大，环境保护、应对气候变化以及资源节约的相关监管标准将会陆续出台，企业道德与商誉的社会关注度逐渐提升，投资主体将面临日渐严峻的转型需求。

　　此外，面对黑天鹅事件（如：新冠疫情）所导致的金融风险，固有财务评估体系所构建的“护城河”成效锐减或直接消失，难以鉴别价值投资企业，而ESG投资在抗风险上有明确优势。巴菲特提出价值投资，但是疫情期间其持股的石油企业和航空企业纷纷爆雷。介于石油企业作为化石燃料的本质属性，ESG策略中的“负面筛选”条件对其会进行首要剔除。因而近期ESG策略在石油和航空部分投资比重较低，甚至为0，从而实现了规避系统性风险折损的作用。

　　ESG投资能够借助自身软性指标筛选投资主体，稳定价值投资的长期累积能力，有效规避外在环境及突发事件的关联性金融风险，巩固风险“护城河”以健全价值投资时间复利机制。

　　（四）ESG能够促进绿色复苏，挖掘未来商机并提前布局

　　经历了2020年“新冠疫情”的猛烈冲击，世界经济“绿色复苏”迫在眉睫，即借助绿色金融与ESG的工具，有效撬动资本在环境保护、应对气候变化的大框架下高质量向好运转。全球绿色低碳转型的宏观背景下，ESG的核心内容与绿色经济发展的本质要求相契合，同时兼具经济效益、环境效益以及社会效益，能够准确洞察市场发展趋势，在重点关注环境、社会以及治理的基础上，敏锐捕捉各行业的痛点与难点，是市场机遇的“风向标”。

　　举例而言，“美团”与“饿了么”外卖涉及背后企业的ESG风险点，其中社会层面，“外卖骑手的安全需求”这一红旗标志代表企业社会责任方面有待提升之余，同样展现了安全帽以及相关材料HDPE（高密度聚乙烯材料）、ABS（丙烯腈-丁二烯- 苯乙烯树脂）、FRP（玻璃纤维增强塑料）的市场需求广阔。

　　三、ESG与价值投资的重要性

　　（一）文献综述

　　ESG表现好的公司抗风险能力高在学术界具有共识。2017年，顶尖期刊《The Journal of Finance》收录了ESG相关科研论文并发现：2008年金融海啸时，ESG表现好的公司对应财务表现好，违约概率低，风险也相对较低。另外，ESG可以识别公司的管理能力。ESG表现好，则可以证明公司管理能力较佳，而企业管理团队已经针对未来可持续发展的战略规划进行准备。企业在环境、社会、和治理三个层面的突出表现能够有效抵御系统性风险，因而ESG可以作为识别管理团队能力的重要指标。

　　价值投资实质上是投资者对企业未来表现和信用的投资，ESG与企业绩效表现和信用评级呈高度正相关。ESG与企业信用表现相关性研究最早可追溯到二十世纪八十年代，Friede，Busch和Bassen（2015）[6]通过分析既有的2000多份学术研究报告，总结公司的绩效表现和评级与ESG高度正相关。Bhattacharya和Sharma（2019）[7]在表明企业ESG业绩与信用评级具有高度相关性的基础上，进一步提出ESG因子在对预期未来表现和信用评级上有更大的影响。随着研究的深入，Jang，Kang和Lea（2020）[8]在以国家为单位进行地区金融市场分析时提出ESG评级与企业规模有一定程度的相关性，中小企业对ESG要素更为敏感。ESG对企业未来表现和价值的预见性体现出其与价值投资的高度关联性。

　　（二）中财大绿金院实证分析

1. ESG投资收益率分析

　　ESG主题投资因其回报率远超同期大盘指数，正获得越来越多资金的青睐。中长期视角下，ESG表现优质的企业具有抗击市场波动的内生环境，其投资报酬率自然相对稳定。中财绿金院发布的《中国上市公司ESG表现和企业绩效相关性研究》以实证结论表明，沪深300 ESG领先指数的投资收益高于沪深300指数；以ESG分数前100的股票作为投资组合，其投资收益率与ESG各因子均呈现正相关，且该结论在1%的水平下显著。

2. ESG债券信用评级及违约分析

　　参考中央财经大学绿色金融国际研究院自主开发的“ESG三优信用模型2.0”对中国违约债券和信用评级降评的成果分析，信用模型中纳入ESG因子能够优先于传统的卖方评级做出违约或降级的风险预警。在其他模型设定相同的条件下，加入ESG因子平均可显著提高对样本实际违约或降评的正确预测比率，体现出企业ESG表现确实存在相当的企业信用风险识别能力。且以违约分界的划分强化ESG三优模型2.0的风险预警能力，2.0模型中BBB+以上等级为无违约事件，而传统评级模型中实际违约发生在各个等级之中。

3. ESG公募基金市场分析

　　从海外经验来看，ESG投资更容易获得超额收益。晨星数据显示，2018年纳入统计的236只可持续投资主题产品（含转型），在同类型中排名前50%的占比为63%，排名在前1/4的占比达35%。此外，MSCI全球ESG领先者指数自2007年成立以来至2019年7月的收益率达到182.61%，与MSCI全球指数持平；而MSCI新兴市场ESG领先者指数自2007年成立以来的收益率为179.52%，大幅超越MSCI新兴市场指数。2020年，中央财经大学绿色金融国际研究院发布“中国公募基金ESG评级”，指出公募ESG指标体系能够为投资者鉴别高质量投资标的提供依据，与价值投资的可持续发展内涵一脉相承。同时ESG理念有助于进一步优化基金风险评级，提升资产管理机构的抗风险能力。

　　四、相关建议

　　（一）ESG产品

　　相较欧美成熟的资本市场，中国的ESG投资产品兴起较晚，ESG投资产品以固定收益类为主。且目前尚无形成统一的ESG信息披露标准，ESG投资的深入开展缺少真实性和可得性并存的数据支撑。未来在推进ESG产品的设计及创新时需加强ESG相关数据获取、处理方法和分析工具的开发与运用，敦促并讨论建立一个开放、集中、可靠且标准化的 ESG 数据库。在产品创新层面，资管机构可利用环境压力测试或情景分析等方式进行风险管理，及时捕捉产业转型的市场需求，因地制宜的推动ESG产品的创新。

　　（二）资产管理机构

　　目前资产管理机构的ESG主题投资产品主要聚焦于环境保护领域，综合考虑社会责任和公司治理因素的产品较少，并且不同机构对E、S、G三大价值的侧重不同，具体目标存在较大差异。未来，资管机构在开发相关产品时可以加强考虑综合ESG理念。同时在落实ESG价值投资的实践流程中，资产管理机构需在投前、投中和投后管理的各个环节纳入ESG投资理念，金融机构的ESG投资发展需要通过制度设计和市场机构的积极推广，对投资者进行教育并根据其风险承担能力相应分级，在加深个人投资者对ESG投资理念认知的基础上，针对不同投资维度和风险容忍度的投资人开发定制化产品。

　　（三）投资者

　　目前投资者以及机构投资者对ESG投资认知还较为缺乏，对投资的潜在风险降低达成了广泛共识，但对潜在回报的影响存在一定的意见分歧。因此发展和建立投资者ESG专业知识是当前首要任务，在对ESG投资观念普及时以不同的风险容忍度进行划分，以此加深个人投资者对ESG投资的理解度和产品适配性认知。

　　（四）企业

　　环境、社会和公司治理（ESG）本身作为关注企业ESG绩效的投资理念和企业评价标准，随着投资者对ESG价值投资理念趋于成熟，企业在经营和信息披露时都需重点关注。目前国内ESG信息披露机制尚未形成统一规范性标准且未强制，企业自愿披露ESG信息存在报告内容只披露优秀案例，存在报告与ESG真实评估绩效相矛盾等问题，给ESG与价值投资的相关性造成了一定的困惑。随着监管机构对ESG信息披露和日常管理工作要求不断提升，企业需尽快主动培养社会责任运营和投资的理念，把ESG要素融入人员培训中，规范化ESG日常运营和管理，并积极探索相关数据的获取和工具开发。

　　(本文作者介绍：中央财经大学绿色金融国际研究院副院长，长三角绿色价值投资研究院院长，讲座教授，绿色金融产品创新实验室负责人)