文/意见领袖专栏作家 施懿宸 姚彦臣 罗文尧
总体上看，三季度截至九月世界主要中央银行的基准利率基本上较前次值维持不变，但是欧央行有望加码宽松货币政策，需警惕美元指数重新反弹。
一、宏观信用环境
国际部分
截至2020年10月14日，全球累计新官肺炎确诊病例超过3742万例，美国累计新官肺炎确诊病例802万例，疫情的传播和控制逐步进入常态化，伴随着美联储的经济刺激计划，世界经济在重创后开始缓慢复苏。美元明显贬值，除土耳其、俄罗斯、阿根廷等个别国家外，大部分国家货币升值。但进入十月随着气温降低，同时面临美国大选、两党竞争等社会因素，全球经济的修复力度仍不乐观。随着秋冬季节的到来，病毒生存和传播可能加快，美、欧等发达经济体疫情当前已出现第二波反弹，经济活动可能再度局部停摆。增加了全球金融市场的不确定性。
美股三大股指总体走向：6-10月份受到全球疫情常态化和资源调动能力、管理能力的逐步提升；同时得益于美联储的无节制的量化宽松政策，美股三大股指从第二季度的低潮期逐步恢复，并且在第三季度9月份达到了一个小高点。但全球金融市场风险重现，资产价格波动再次上升。大部分国家的股市整体回升，但9月份均出现不同程度的回调。从上图观察到美国三大股指从9.3日起发生了10%以上幅度的回调，从公开的市场资料看，笔者认为回调主要是以前期领涨的科技巨头如FAAMNG的大跌领导。九月份对上半年年报的消息面和美国主要科技制造业的停工停产让主要科技巨头的财务指标发生了恶化；上半年科技板块的超额领涨也为科技板块创造了泡沫，这些原因导致了科技巨头进入三季度的领跌，从而拖累了以科技股作为主要权重的三大指数。但与此同时有关经济重启的行业个股上涨概率较大，如联邦快递等，回弹出现在物流行业，运动与健康和传统实体消费商超中出现了轮动，九、十月份的板块轮动有利于减少投机性交易，缓解估值科技公司的泡沫。属于健康回调，观察十月份股指探底回升，逐步企稳也符合健康回调的分析。未来伴随着更多国家的放松管制和复工复产，新兴市场经济体经济景气指数回升，但仍只是疫情重压之下的缓慢复苏。
同时，进入三季度，美国进入了为四季度大选准备的种种活动之中，民主党和共和党的相互竞争拉票的行为给美国资本市场带来了巨大的不确定性。结合公开资料的因子分析表明：民主党竞选优势会带给高科技企业、广大中小企业、与政府支出高度相关的公司的超额收益；共和党方向的利好消息将带给传统能源产业、老牌工业制造公司更大的增长。在三季度大选博弈下，美股股指同期波动率显著增大。
总体上看，三季度截至九月世界主要中央银行的基准利率基本上较前次值维持不变，但是欧央行有望加码宽松货币政策，需警惕美元指数重新反弹。目前欧元区通胀率一直处于低于零的区间，随着二次疫情的出现，区内经济复苏的节奏将在一定程度上被打乱，欧洲央行很可能在年底前仍需要出手进行干预。未来两个月的经济数据将在很大程度上决定欧央行干预的方向和力度，届时欧元对美元会相对疲弱，推动美元指数反弹。
国内部分
3季度，中国外部经济景气程度持续回升，但整体仍处于疫后修复阶段，主要经济体失业率仍在较高水平。国内市场国债方面一年期、三年期、五年期、七年期、十年期、国债到期收益率相比于六月份均有所上升。并且从六月到十月份，三年期、五年期、七年期与 十年期的收益率除在九月份有调整以外，其余月份均有 稳步增长。
笔者认为月度频率上的不同期限国债收益率上升主要表现出两个方面作用的结果。一方面，受到疫情上半年的影响和国家推出的新基建项目，我国广义货币M2产生了同比增长，对比半年内的经济下行宏观方向意味着货币一定程度的超发。对国债收益率的提升可以理解为对市场中流动性的收紧措施，减少市场与宏观经济当中流通的超发货币，是对目前经济宏观格局的微调，保证了我国的实际通货膨胀与货币实际购买力在健康的范围内发展。另一方面，国债利率的提升也说明了从6月开始我国宏观经济的企稳发展，市场经济走势变好，观察国内上证指数可以发现指数目前仍然是以2月份启动的上升行情之中，投资回报率稳定导致流向国债的资金变少，部分投资者从国债市场撤资投向了股市等高风险资产。为了保证国债的正常发行认购，增加国债在其他投资标中的竞争力，国债利率与收益率均会提升。当然，以国债为中心的收益率提升势必会带动其他债券与投资标的的预期收益率，而这也增大了未来地方政府或者企业为主体的债权融资成本。
二，违约债券信息统计
根据Wind的统计数据显示，2020年6月1日至2020年10月20日，违约主体共计34家，违约债券62只，涉及违约金额440亿余元。违约主体与违约债券只数相比2019年同期有所缓解。对于债市违约缓减的现象，可以解释为信用违约高峰通常是经济周期、融资周期、债券到期“三期”叠加的结果，2018-2019年违约密集爆发是融资周期与债券到期叠加，2020年经济受疫情影响下行压力大，融资总量较为宽裕但结构性问题仍存，不过由于债券市场低资质到期量下降，违约数量边际下降。
违约债券个数统计：
2020年以来，违约债券中，仍然以民企为主：
从违约公司属性上来看：民营企业违约债券总体数量最多，有41只，占据了66.1%，近年来民企债券信用风险上升，步入违约多发期，一定程度上进一步影响民企债券融资，造成融资越发困难的“恶性循环”。民营企业为何成为主要的违约主体，笔者认为去除不同行业的特点外，民营企业在宏观条件下所获得的支持有限：民企可获得的资源和外部支持普遍弱于国企，最典型的在于融资渠道有限和股东支持能力较差，另外民企老板的个人素质会直接影响到企业的经营和战略定位，而国企管理层作为职业经理人对企业不会形成根本性的影响。单就融资方面，民企由于盈利和决策效率较高，在经济上升和信贷宽松环境下融资缺口和融资额增长速度都更大，反之在经济下行和信贷收紧的过程中则收缩也更多，呈现出更强烈的震荡。
在对6-10月份的所有信用债券违约主体的违约金额规模进行统计以后发现：从企业的性质来看，民营企业仍然占据了超过75%的违约资金规模，达到了298.4亿元，地方国有企业和中央国有企业的违约金额排名第二与第三。从违约主体所属行业来看，房地产开发行业的违约金额最多，达到147亿元，综合类行业与石油天然气与化工行业仍然位列第二名与第三名。总体上看，无论从不同企业的性质与不同违约企业所属行业的角度来看，违约主体的个数与违约总金额规模均存在了很强的正相关性。违约主体的增多在一定程度上意味着违约金额规模的扩大。
同时，由于参考到今年的疫情原因，全国的房地产市场均处于低迷期之中。由于房地产行业普遍流动性差，地域性明显，并且在正常运作的时期需要持续不断的巨额现金流，对于资产周转的要求非常高。今年上半年国家加强了”房住不炒”原则的实施力度：各地出台更加严格的限购限价政策；各地政府出台禁令禁止首付贷，首付分期；国家提升了对商业银行个人住房贷款比率的要求；严肃处理诸如今年4-6月深圳南山地产中介恶意哄抬房价的违规违法行为等等，都为房地产市场进入市场冷静期提供了政策条件。房地产市场的火热逐渐褪去，在结合疫情和全球停工停产的状况之下，目前许多房地产行业运营资金状况面临恶化，房地产企业的偿债能力集体变弱，成为了6-10月份违约的主要发生人。
针对所选时间范围内的34家违约主体在违约前的信用评级当统计中，评级为C级的主体最多，有15家，占比44.12%，A级及以上的违约主体总数为15家，占比同样为41.12%。总体来看，大部分违约主体在违约前的信用评级不高。国内评级机构评级符号“A”一般代表“偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低”。通常而言，违约率检验的目的是为了确定评级结果是否真实、准确地反映了评级对象的实际的信用风险，即较高的信用等级是否对应了较低的违约率，较低的信用级别是否对应较高的违约率。
在对62只违约债券于不同月份下只数的统计情况当中，9月份的债券违约只数最高，达到18只；8月份的债券违约只数次之，达到16只。这恰好与我国上证股指的走势表现出一定程度上的契合，进入第三季度，尤其是今年的8、9月，我国的股市受到外围影响产生了一定幅度的回调，市场持续处于震荡之中，资本市场的频繁调整与增加的不确定性也增加了债券市场上的违约概率，使我国8、9月份违约债券只数增多。
三，下半年医疗保健行业债券发行及ESG信用违约模型分析
2020年6月1日至2020年10月20日，我国国内债券市场医疗保健——制药、生物科技与生命科学行业新发债券总计26只，发行主体15家，资金募集总规模166.53亿元。
观察去年同期（2019年6月1日至2020年10月20日）发现：我国国内债券市场医疗保健——制药，生物科技与生命科学行业新发债券总计22只，发行主体14家，资金募集总规模158.92亿元。
民营企业仍然是生物医疗行业新发债券的主体，2020年6-10月发新债的主体有8家，占比53.3%。
不同于违约债券的主体信用评级情况，2020年生物医药行业新发债券主体的发债前信用评级均达到了A级以上，其中AA+级别最高为7家，占比46.7%；AAA级的主体3家，占比20%。
结合同期资料总结，2020年我国国内债券市场医疗保健——制药、生物科技与生命科学行业新发债券总计26只，同比增长18.18%；发行主体15家，同比增长7.14%；资金募集总规模166.53亿元，同比增长4.79%。虽然国内第三季度疫情已经得到了全面控制，从本土防治转移到了严防输入性病例的关键阶段，但是受到全球疫情进一步发展的影响，6-10月份制药、生物科技与生命科学行业的新发信用债券无论是发行债券数量，发行主体数量，发行规模都比同期有所增长。预计未来受到全球二次疫情与秋冬季流感高发的混合影响，今年四季度到明年一季度的制药、生物科技与生命科学行业新发债很可能会保持持续的火热状态，维持较高的发债数量和较大的资金募集规模。
结合市场上的公开资料发现，生物医药行业因为其高技术驱动和技术密集型的特征，在药物的研发、生产、封装等方面具有很高的技术准入门槛，同时业内对其具有较为完善且严格的监管体系，这些都保证了制药、生物科技与生命科学行业的企业质量，这些企业的经营能力与偿债能力较其他行业较强，是其主体评级较高的根本原因。同时，外围2020年受到全球新官疫情的影响，制药、生物科技与生命科学中的疫情检测，生物防护，生物疫苗等概念十分火爆，制药、生物科技与生命科学行业企业的经营状况十分乐观，发展迅速，这进一步提升了相关企业的信用评级。
纵观2019，2020年虽然民营企业是新发债的主体，占据了全体新发债主题的50%，但是制药、生物科技与生命科学行业内新发债规模最大的，获得最大规模融资的仍是国有企业（中央国有企业或者地方国有企业）。究其原因笔者认为这与发债主体的行业特征相关，制药、生物科技与生命科学行业是一个高度技术密集型的产业，往往具有巨额的固定成本与前期投入，通过较长的回收期进行自身产品成本的回收。例如在这次的疫情当中，新官疫苗的研发需要通过临床三期实验，同时遵照大样本双盲原则开展每一次的医学研究，在生物疫苗投入量产前还必须经过层层政策审批，因此生产新官疫苗的前期成本十分高昂。制药、生物科技与生命科学行业的这种特点导致大部分制药、生物科技与生命科学类企业均为地方国有型的研究所或者中央国有型的研究院，在资金的来源方面也有很大一部分依赖了地方财政部门。因此也造成了地方国有企业发债规模最大的事实。
关于延安必康制药股份有限公司的信用债观察
观察到延安必康制药股份有限公司在2016年发行的必康02与2018年发行的18必康01债券虽未实质违约，但是发生了展期现象，结合外部对延安必康制药的公司评级和ESG内部评级模型：发现外部评级对其给出了AA+的较高评价，但结合可持续发展与ESG因素下的ESG三优模型评级从2018年3月份开始就已经下降，截至去年年末已经降到了B级（评级较低，投机级债券）。ESG三优模型评级相比于卖方评级更加灵活，有更好的预警能力。ESG评级较高的公司比同行更具竞争力。这种竞争优势可能源于其对资源更有效的利用、更好的人力资本发展或者更好的创新管理；ESG评级较高的公司一般不具备明显可持续发展优势，同时人力资本较高，创新管理能力也较低。
(本文作者介绍：中央财经大学绿色金融国际研究院副院长，长三角绿色价值投资研究院院长，讲座教授，绿色金融产品创新实验室负责人)
责任编辑：陈鑫
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