本文为周小川在2024年12月15日的《财经》年会2025：预测与战略暨2024全球财富管理论坛”分论坛“圆桌论坛：双向高水平开放下的资产配置机遇”上的部分演讲实录
上周召开了中央经济工作会议，中央经济工作会议有很多内容需要深刻领会，下一步要认真贯彻落实。
中央经济工作会议内容非常多，我从新闻报道中摘出四句话，跟我们今天这节讨论的双向开放有关系。第一是强调必须统筹好总供给和总需求的关系，畅通国民经济循环；第二是必须统筹好培育新动能和更新旧动能的关系，因地制宜地发展新质生产力；第三是大力提振消费，提高投资效益，全方位扩大国内需求；第四是推进高质量共建“一带一路”走深、走实，完善海外综合服务体系。今天结合这个题目跟大家做一个交流。
如果要想研究并理解总供给和总需求的关系，从经济学讲，最重要的就是理解好宏观经济恒等式，这个恒等式就是总供给等于总消费需求+总投资需求+净出口（也就是出口减进口）。一种按最终产品来算，就是GDP口径，一种是把中间产品也包括进去，用投入产出矩阵来表达中间产品的过程。这是总供给跟总需求，总供给必然等于总需求。
其中又有总投资这块，是总储蓄等于总投资，中国历来总储蓄比较高，在全球来讲都是相当高的，因此如果总储蓄没能都在国内进行投资，也就是投资没有都用完储蓄的话，剩余那部分就会变成境外投资，这就跟今天这个题目有关系。
据有关机构测算，中国2023年总储蓄率是44.3%，这在全球来讲相当高。总储蓄过高也反映了需求有所不足，所以需要扩大国内需求特别是居民消费需求。从历史经验来看，40%左右的总储蓄率如果能在国内充分投资好，一般来说是不容易的，因此偏多的储蓄必然有一部分需要变为对外投资。
同时，国内投资也有个边际效应递减问题，比如基础设施投资，由于过去若干年此类投资投得多，因此回报率较高的基础设施项目慢慢有所减少。
在此情况下，投资者会发现部分海外投资可能比国内投资回报率更高、风险更小。不可避免地，联系到扩大总需求，其中就有一部分是去搞对外投资，这里既包括直接投资的股权类项目投资，也包括对外贷款，国开行、口行都有大量的项目贷款。
从双向投资来看，跟外商对中国的投资也是有关系的。外资这些年也在逐渐产生变化。外资投到中国可以大致分为两大类，一类是我们中国自己搞不了的，它是互补性的；还有一部分是相互间竞争的，是可以替代的，从之前所说的恒等式来看，在外资进来多的情况下，中国的对外投资也就需要增加。因为二者最后都是弥补总需求和总投资之间的缺口。
对外投资需强调优化的问题，优化还分为多个方面，其中资产配置是一个重要的方面。既然有这么多超额储蓄，在对外投资中就要尽量做到优化，做到对我们国家最有利的同时，也有利于世界经济，有利于世界上普遍关心的诸如气候变化、碳排放、能源转型等问题。
一般而言，储蓄率比较高的情况下容易出现产能多剩的现象，当然对此可以有多方面的理解和分析，但不管怎么说，产能和储蓄率是有一定关系的。一个国家如果发现某一领域供求出现缺口的话，就会用投资把缺口补上，会建立新的产能。
储蓄率低的国家，可用于投资的储蓄比较少，弥补供求缺口要花的时间就会比较长，需要缓慢的一条曲线来最后弥合这个缺口，同时也不容易出现过冲的情况，投资不容易过量。
而在宏观储蓄率比较高的情况下，容易出现比较多的投资者拿着比较多的资金，瞄准着比较少的存在缺口的机会。由于投进去的资金比较多，有可能出现过冲现象，它可能会是先向上冲，再适当向下调整，最终达到供求相对均衡的状态。这既可能是某些行业的状况，也可能某些产品的状况。
从总供给总需求的恒等式和产能变化的角度看，这些年中国的储蓄转化为对外投资的渠道在不断发生变化。大约十年以前，也就是2014、2015年之前，超额储蓄转换为对外投资的主要渠道是通过贸易顺差产生外汇收入，再通过两个主要渠道，一是通过外汇储备投资海外资产，二是通过机构，比如国开行、口行，还有一些其它投资机构，产生对外投融资。那时候的海外投资基本上必须用硬通货外汇。这个阶段，大量的海外投资都跟贸易顺差和外汇积累、外汇储备有关系，但是从宏观经济恒等式的角度出发，其实超额储蓄可能一部分是外汇，另一部分不一定是外汇形式。
大约2015年前后，超额储蓄和贸易顺差之间的关系开始有所变化了。对外投资除了国家外汇储备和国开行、口行这些机构之外，还出现了很多企业的对外投资，既包括国字号的企业，像中投公司、丝路基金、社保基金等，也有大量其它国有企业和民营企业，都在一定程度上有所对外投资。
使用的币种，相当一部分是在用人民币对外投资。另外也有部分是由于出口收汇现在不需要强制性结汇了，可以直接在外面转化为投资。当然还有其它一些渠道，包括可能存在个别资本外逃。
为什么说2015年左右开始一种转变呢？因为2014年国务院领导正式用了“人民币国际化”的说法，2016年人民币正式进入了国际货币基金组织特别提款权的篮子，因此储蓄转化为投资的渠道就开始有了变化。
大家可以注意，国家外汇管理局有一个统计指标叫对外投资净头寸，这个净头寸表明海外投资的资产存量和外资到中国投资之间的差额，该投资净头寸的数额比一般人想象得要大，这是多年积累的，是从亚洲金融风波过后到现在，20多年过程中产生了大量的积累。
既然中国储蓄率比较高，所以我们需要认真领会中央经济工作会议强调的扩大内需战略。扩大内需要想确实见到效果，也需要我们做很多研究工作，做好数量上的分析。当然，要想把超额储蓄全部都在国内用掉是不容易的，很可能还会剩余相当一部分用于境外投融资，所以我们这场双向对外开放的讨论也是很重要的。
也有人会觉得，扩大内需和对外投资是矛盾的，这个理解其实是有问题的，主要是对外投资与内需之间有相互转换的问题。
中央经济工作会议提出要提高投资效益，并不是那么容易就把对外投资全部替代掉，而且替代掉也不见得是优化的安排。我们国家在扩大内需方面，决心是很大的，但是过去我们这方面的经验并不丰富，目前还在摸索过程中。另外也要看目前内需缺口有多大，如果比较大的话，填补缺口也绝非一日之功。
从数量上估计，45%左右的总储蓄率里可能有3-5个百分点全用于对外投资。对外投资要想用好，就需要优化，要创造条件进行优化。
关于对外投资的重点，中国过去倡议成立亚投行的时候主要强调基础设施互联互通，而最近一个新趋势就是强调绿色能源发展和能源转型，这也是全球气候变化的一个重点，最近在巴库召开的COP29也在强调这些。这方面的机会是很多的。能源转型涵盖了光伏、储能、电网、风能等等，这些方面中国都有特长。
这种优势走出去大体有两种选择；一种是我们只提供设备和安装，由外方给项目找融资；另一种是既然中国国内储蓄率高，可以由我们自己的机构来对这些项目进行项目融资，包括股权融资和债权融资。这两种方式在总需求和总供给关系上的体现是不一样的。
如果是外方自己找钱、自己融资，买中方的设备，一方面有助于我产能存在过剩的光伏、储能等行业提高产能利用率，同时设备销售和投资都能即时回款，工人可以发工资，整个生产供应链都能有收入，这样它也就变成了内需的一部分。所以内需和对外投资有一定的转换关系。
当然，由于这方面的项目有很多是面向发展中国家和新兴市场的，他们可能会存在资金上困难，如果我们进行股权或债权方面的投融资，而项目的采购内容大部分还是买中国的东西，在这种情况下对总供给总需求又有什么影响呢？
首先也是提高产能利用率，整个产业链有收入，国内需求扩大了。但从总供给方面来讲，本来是依靠外汇收汇再通过进口提供供给，而暂时这个供给还没有跟上来，可能要等还款期或者投资回报期的时候，钱才能拿回来。在现在国内总需求有所不足同时储蓄率又过高的情况下，短期内不会引起过分的通货膨胀，我们仍旧是合算的，有供求缺口未来可以弥补。
因此，这仍是对中国有利也对世界有利的项目融资方式，两种不同的方式各有利弊，对总供给总需求都会产生不同的影响。但是结合中国现在的情况，我们还是要加大由中国机构运用中国超额储蓄对外提供融资的方式，这对中国是有好处的。当然，多数项目的资金不是这么绝对，项目融资既用海外资金也用国内资金，很可能最终是一种混合。一般来说，仍可以应用上述分析方法，按混合的程度得出按比例的分析结论。
中央经济工作会议提出总供给总需求和扩大对外开放，我认为对具体情况应加强研究，这块分析可以更加深入、有机结合，从而得出更好的政策选择。
最后，既然前面说了对外投资需要优化，那么如何把对外投资搞得更好？从双向投资而言，多年来中国在吸引外资的优化方面经验丰富，虽然当前也面临诸多挑战，但总体而言大家都有比较多的研究。而在对外投资方面，经验相对比较少，因此进行优化的空间很大，能研究的题目也很多。我简单谈七个方面。
第一，国别方向的优化。过去很多机构比较重视在欧美投资，包括投资于他们的高科技行业等，但是我们要看到当前的国际形势，有些国家搞小院高墙、保护主义，使得中国的对外投资必然要更多地选择“一带一路”。“一带一路”对我们具有很大的战略意义。同时在刚才所说的全球气候变化、绿色发展和能源转型影响等方面，“一带一路”投融资的空间也更大。
第二，产业布局的优化。要看到中国在一些新的产业方面的优势和潜能，应有利于国内产能利用率的提高。刚才提到的绿色能源发展和能源转型，是实现优化的重点。还有其它哪些方面，大家都可以研究。
第三，对外投资主体的结构，包括所有制结构。过去外汇储备和国家大型金融机构占比较大，而近十年、二十年来民营经济对外投资增长很快，未来应该进一步制定好民营经济对外投资优化的政策。当然对一些有问题的投资领域也要研究如何进一步管理好。
第四，融资结构的优化，指的是优化股权和债权之间的关系。过去中国的债权融资占比很大，因此要逐步有效地扩大股权投资，适当减少债权所占的比例。这方面已经有了很多实践。除了大家常规理解的股权以外，还有些准股权类的投资形式，包括BOT模式，以及项目出问题后再转为BOT或者债转股等形式。
第五，债权融资的类别要优化。三四十年前发达国家对发展中国家的融资曾是以贷款为主，慢慢地贷款大幅减少，更多是由需要资金的国家通过发债，特别是有相当一部分是向私人投资者发债来进行融资。我们在这方面也已有所开始，比如熊猫债，一些国家需要上项目，可以发熊猫债，不一定非要像过去一样找商业银行、找国开行和口行进行贷款，可以通过发债在中国进行融资。
在发债的币种上，可以是人民币，也可以发美元债。AIIB（亚洲基础设施投资银行）和NDB（新开发银行），也在中国市场上大量发人民币债和美元债对新兴市场的项目进行融资。为什么同样是债权，这两个是不一样的？原因之一是如果是以机构贷款的形式，在需要进行债务重组的时候，债权人所处的位置是不一样的，大家可以从最近的很多例子，像斯里兰卡、阿根廷的例子中都可以感觉到，因此这方面也有优化的途径。
第六，走出去的机构结构需要优化。过去我们的主力是国开行、口行，也有少量的商业银行，还有像中投公司和丝路基金这样的机构。未来会更加多元化，有更多的民营机构参与进来。此外，要更多用好区域性多边机构，比如AIIB和NDB。中国也是很多区域性开发银行的重要股东单位，像亚洲开发银行、非洲开发银行、泛美开发银行、加勒比开发银行、欧洲复兴开发银行，我们都是重要的出资者和股东，这些机构能发挥有用的作用。
第七，币种的优化。我们现在已经有很多项目用人民币或者用混合币种进行对外投融资。随着人民币在整个国际经济中的地位不断提高，包括人民币在可兑换和自由使用方面进一步的提升，人民币未来的前景会更为广阔。与此同时，我们也要认识到，受传统习惯和惯性的影响，仍旧还有很多人一提起投资就说硬通货，就说美元。这种转换需要一个过程，需要我们做很多的工作，做很多的探讨，也需要搞好自己内部的改革和优化，因此币种方面的优化也是很有前景的。
从这几个角度的优化来看，对外投资对于解决中国当前总供给总需求的关系、培育能源转型等新动能上有很大的潜力。同时，提升投资的优化程度也就是提高投资效率，有助于服务高质量共建“一带一路”等方面，有助于建立综合服务的体系。
说到综合服务体系，目前在绿色能源发展和能源转型方面，中国在光电、风电、电网、储能、水电（包括抽水蓄能）方面有非常突出的能力，在新能源、能源转型领域里的绝大多数项目上，我们都有产能和技术方面的优势。
但是观察海外的这类项目，多数情况下我们所参与承担的还不是整体性的配套工程，每个行业每个子行业每个企业都在单独卖自己的产品，没有把握成为一个绿色能源发展和能源转型的大项目、大体系的总包或系统集成角色。
如果能在大项目范围内成为总设计，进行国际配套，必然会带动中国各种优势产品的系统集成应用，也就是所谓的综合服务能力。中央经济工作会议强调的综合服务能力，我理解包括系统集成，系统集成就是一种综合服务，这方面的优化有很大的潜能，对于整个宏观经济平衡、总供给总需求的解决方案而言将会起到重要的作用。
借这个机会跟大家交流上面的一些想法，希望和大家共同讨论，讲得不对的地方请大家批评指正，谢谢大家！
(本文作者介绍：原中国人民银行行长)
责任编辑：张文
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