意见领袖 | 张瑜
核心观点
11月，关注五个错位带来的异动
1）出口：“抢出口”或初现端倪，或带来偏强的出口数据，预计11月出口增速同比为8.5%。主要参考的是新出口订单的回升、港口吞吐量的回升、PMI中计算机通信电子设备及仪器仪表景气的加快回升。
2）生产：或受春节错位叠加“抢出口”影响，生产偏强。春节方面，2025年春节偏早（1月29日），从11月PMI数据来看，“年货相关消费品市场有所升温，消费品制造业生产指数和新订单指数都较上月上升超过2个百分点。”
3）社融：置换债发行错位，11月社融增速回升。11月，受化债影响，地方政府债发行量较大，去年化债相关的债券发行集中在10月。预计11月政府债券净融资额同比去年同期多增7300亿。11月新增社融预计3万亿，社融存量增速小幅回升至7.9%左右。
4）社零：双十一促销错位（今年提前至10月14日左右），社零增速回落，预计11月同比为4.1%左右，低于前值4.8%。重点关注邮政数据，2023年邮政单日高峰在11月1日和11日，今年，出现在10月22日。双十一当日快递量同比增长为9.7%。
5）地产：网签滞后，11月地产销售增速或弱于高频数据，预计11月地产销售面积增速为-7.0%，接近克尔瑞百强给出的销售增速，大幅弱于样本城市的网签数据，主要原因是网签滞后于实际的地产成交。
总体而言，11月受多个特殊因素影响（春节、关税不确定性、促销、地产政策等），量的层面给出的经济指引分歧较大。后续首要重心仍在政策及物价层面，关注12月政治局会议及中央经济工作会议的政策指引。
报告摘要
一、物价：物价依然偏弱，PPI环比尚未止跌
预计11月份CPI同比或小幅降至0.2%，CPI环比约-0.5%。食品方面，蔬菜和猪肉价格跌幅较大。核心价格方面，预计核心CPI环比约-0.1%。
预计11月份PPI同比从-2.9%小幅收窄至-2.8%左右，PPI环比约-0.2%。
二、经济：生产与出口偏强，消费、地产、投资走弱
预计11月工增增速为5.8%左右。预计11月以美元计价的出口同比为8.5%。
消费方面，预计11月社零增速在4.1%左右。其中餐饮增速为2.8%，网购增速为6.1%，汽车类零售额增速为7.5%，石油及制品增速为-6.0%。线下零售（不含汽车、石油）增速为3.0%。
投资方面，预计1-11月固投增速为3.3%。其中，1-11月房地产投资增速降至-10.4%，制造业投资累计增速降至9.2%。基建（不含电力）累计增速降至4.1%。
地产方面，预计11月地产销售面积增速为-7.0%。
三、金融：债务置换周期下，政府债偏强，企业贷款偏弱
首先在预测金融数据之前我们先强调一下，因为当下处于密集的政府化债周期，因此我们预期未来一段时间，企业贷款净增长数据可能表现偏弱，因为到期的企业贷款存在被特殊再融资债券置换的可能，未来或是政府债同比明显增加，企业贷款同比边际回落的状态。11月新增社融预计3万亿，较去年同期多增7300亿。社融存量增速预计在7.9%左右。11月M2同比预计7.0%左右；M1同比预计-6.1%左右。
风险提示：物价偏弱，房价偏弱，贸易摩擦加剧。
报告目录
报告正文
11月经济数据前瞻
（一）物价：物价依然偏弱，PPI环比尚未止跌
预计11月份CPI同比或小幅降至0.2%，CPI环比约-0.5%。食品方面，蔬菜和猪肉价格跌幅较大。随着秋冬蔬菜大量上市叠加前期价格处于高位，蔬菜均价下跌12.5%；供给放量，腌腊需求偏弱，猪肉均价下跌3.7%；季节性因素影响，鸡蛋均价下跌1.7%，水果均价下跌1.3%。能源方面，国际油价调整，成品油零售价小幅下跌1.1%。核心价格方面，“受国庆假期效应消退等因素影响，与居民出行消费相关的零售、住宿、餐饮等行业商务活动指数不同程度回落”，参考季节性因素，预计核心CPI环比约-0.1%。
预计11月份PPI同比从-2.9%小幅收窄至-2.8%左右，PPI环比约-0.2%。11月份PMI主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为49.8%和47.7%，分别较上月回落3.6和2.2个百分点，再度同步跌入荣枯线以下，上下游价格联动下跌，“供大于求的总量失衡问题仍在发展”。高频层面，以均价来看，除水泥价格上涨4.1%之外，其余普跌，螺纹钢价下跌2.9%，铁矿石价下跌1.6%，铜价和铝价分别下跌1.7%和2.1%，布油价格下跌1.6%，动力煤价格下跌1.9%。生产资料价格指数月均值环比下跌0.1%，与上月持平。
（二）生产：或依然偏强
预计11月工增增速为5.8%左右。
对于工增而言，高频数据指向生产仍偏强。1）PMI生产指数，11月生产指数为52.4%，比上月上升0.4个百分点。2）货运数据。11月四周，高速公路货车通行量增速为0.2%，好于10月的-1.6%。港口货物吞吐量四周合计增速为4.3%，好于10月的2.7%。铁路货运量四周合计增速为5.6%，好于10月的3.7%。3）行业生产数据。粗钢，根据中钢协的数据，11月中上旬粗钢产量同比为5.2%，好于10月的3.0%。家电，根据产业在线数据，11月空冰洗排产同比增速为20.7%，好于10月的13.4%。汽车，根据乘联会数据，11月前24天，批发增速为34.1%，好于10月全月的15.6%。
（三）外贸：“抢出口”初现端倪，或支撑出口偏强
预计11月以美元计价的出口同比为8.5%，进口为-1%。
出口方面，“抢出口”或支撑量表现偏强，价的因素或仍承压。虽然外需整体或仍延续偏弱（11月海外主要经济体（美国、欧元区、英国、日本、印度）制造业PMI加权平均约为48.4%，前值48.4%），但部分企业或已开启“抢出口”，有望支撑出口偏强。证据之一是11月中国制造业PMI新出口订单升至48.1%，前值47.3%，环比上涨0.8个点，超过2014年以来同期环比涨幅均值（0.2个点）。证据之二是11月中国监测港口集装箱吞吐量环比上涨3.7%，10月环比约为-2.8%，9月为-1.7%。证据之三是11月上海出口集装箱运价综合指数均值环比上涨7.3%，前值-13.6%，远高于2014年以来同期环比涨幅均值约为2%。此外，结合韩国出口数据来看，制裁风险可能较高的电子链条（如半导体）或是“抢出口”热门品类。11月，韩国出口环比-2%，低于2018年以来同期均值（0.9%），但是其半导体出口环比达-0.7%，则高于历史同期均值-1.5%。价格方面或仍承压。依据是11月制造业PMI出厂价格指数下滑至47.7%，前值49.9%。
进口方面，“抢出口”或有一定带动效应，叠加基数走低，或推动进口增速回升。跟踪指标指向进口增速或有所回升。一是11月PMI进口指数回升至47.3%，前值47%。二是11月中国进口干散货综合指数月均值环比-1.8%，前值-10.9%，远高于过去十年同期均值-8.6%。
（四）固投：或小幅回落
预计1-11月固投增速为3.3%。其中，1-11月房地产投资增速降至-10.4%，制造业投资累计增速降至9.2%。基建（不含电力）累计增速降至4.1%。
本月关注两个变化。一是建筑业PMI再次走弱，尤其是建筑业PMI从业人员指数出现明显回落（以往11月一般会有所上行），或显示建筑施工情况未能延续10月上行的态势。二是制造业负债端增速出现明显回落，7月同比为5.6%，到10月，同比降至4.6%。或表明制造业资产负债表扩张幅度在收窄，投资增速或在回落。
（五）地产销售：增速或有所回落
预计11月地产销售面积增速为-7.0%。
从高频数据来看，本月地产销售数据出现分歧。一方面，据克尔瑞统计，“企业层面，11月TOP100房企实现销售操盘金额3633.5亿元，环比降低16.6%，较9月仍增长44.3%；同比降低6.9%。”此前10月为7.1%。即，百强房企11月销售同比增速大幅弱于10月。另一方面，据Wind统计，11月30大中城市地产销售面积同比增速为19.8%，10月同比为-3.79%。
两个数据分歧较大，从数据来源来看，克尔瑞数据或主要来自房企的签约数据，而Wind数据来自住建部门的网签数据，考虑到住建部门的网签数据要滞后于房企的签约数据，这意味着11月30大中城市的数据或部分来自10月成交的滞后影响。因而，我们判断11月全国的地产销售同比（房企签约数据）可能小幅弱于10月。
（六）社零：增速或有所回落
预计11月社零增速在4.1%左右。其中餐饮增速为2.8%，网购增速为6.1%，汽车类零售额增速为7.5%，石油及制品增速为-6.0%。线下零售（不含汽车、石油）增速为3.0%。
1）石油及制品：11月或继续受油价拖累，根据统计局数据，11月前20天汽油（92#）均价同比为-10.6%，前值为-12.9%。预计石油及制品类11月增速为-6.0%。
2）餐饮：增速或回落。一方面，PMI数据显示，“与居民出行消费相关的零售、住宿、餐饮等行业商务活动指数不同程度回落。”另一方面，规上工业企业利润增速偏低，可能会继续压降销售费用。
3）网购：受双十一促销活动提前影响（快递高峰出现在10月），11月网购增速或将回落。观察邮政数据，据邮政局，“11月11日，全国邮政快递企业共处理快递包裹7.01亿件，同比增长9.7%。10月22日快递业务量达7.29亿件，刷新单日业务量纪录。”作为对比，2023年数据显示，“‘双11’业务旺季呈现出两个高峰的特点，分别出现在11月1日和11月11日。“双11”期间（11月1日-16日），全国邮政、快递企业累计揽收快递包裹约77.67亿件，同比增长25.7%”。
4）汽车：同比或继续上行。据乘联会《【预测】11月狭义乘用车零售预计240.0万辆，新能源预计128.0万辆》，“10月狭义乘用车零售226.1万辆，同比11.3%。初步推算本月狭义乘用车零售总市场规模约为240.0万辆左右，同比去年增长15.4%，环比上月增长6.1%。”
（七）金融：债务置换周期下，政府债偏强，企业贷款偏弱
首先在预测金融数据之前我们先强调一下，因为当下处于密集的政府化债周期，因此我们预期未来一段时间，企业贷款净增长数据可能表现偏弱，因为到期的企业贷款存在被特殊再融资债券置换的可能，未来或是政府债同比明显增加，企业贷款同比边际回落的状态。11月新增社融预计3万亿，较去年同期多增7300亿。社融存量增速预计在7.9%左右。11月M2同比预计7.0%左右；M1同比预计-6.1%左右。
贷款层面，11月针对实体的贷款预计新增8600亿，新增量较2023年同期同比少增约2500亿。企业中长期贷款新增2500亿，偏弱的建筑业PMI或对应当下企业中长期贷款仍弱；企业短期贷款和票据融资预计同比少增1500亿。房地产市场好转的背景下，居民贷款预计增长3900亿，同比去年多1000亿。
债券层面，11月政府债+企业债发行2.1万亿。根据wind数据推断，11月政府债券净融资额同比去年同期多增7300亿；企业债券净融资额同比去年同期多增2200亿。非标融资（未贴现银行承兑汇票，信托贷款，委托贷款）11月约与去年持平。其他融资（外币贷款，股票融资，存款类金融机构资产支持证券，贷款核销等），我们预计11月同比去年多增300亿。
(本文作者介绍：中国人民大学国际货币研究所研究员)
责任编辑：张文
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