连平：抑制通缩风险 还需要做些什么

　　意见领袖 | 连平、马泓

　　2024年以来，市场对中国经济是否面临更大的通货紧缩（下称“通缩”）压力展开了讨论。尽管通缩在学术上并没有准确的定义，但基本共识是“长时期的、涉及面较为广泛的价格下跌”，直观的感受是价格总水平持续走低。截至2024年三季度末，名义CPI同比与剔除食品及能源后的核心CPI同比处于0~1%的低通胀区间超过1年以上；工业生产者出厂价格指数（PPI）同比则近两年处于负值区间，且在三季度跌幅有所扩大。GDP通胀平减指数收缩已超过1年。

　　当前我国的通缩压力为何持续加重，是本文将要展开讨论的主要内容。尤其是近期已经出台了一系列刺激政策，那么抑制通缩风险，还需要做些什么？本文拟就政策思路提出相关建议。

　　五重因素构成通缩压力

　　改革开放以来，国内经济长期保持较高的增速，除了少数外部冲击较为严重的时期，通缩的经历很少；而海外发达经济体在过去一百年时间里有比较成熟的、针对通缩的研究可供参考。我们认为，以下五点可能是导致中国这样的大型经济体发生通缩的直接原因。

　　一是实际利率偏高。实际利率走高会抑制消费和投资，对经济增长和物价水平产生负面影响。选取10年期国债收益率与名义CPI同比之差来衡量实际利率水平，截至2024年9月末，我国实际利率为2.27%，处于过去十年以来较高水平。实际利率走高增加了居民消费支出和企业投资扩张的成本，居民及企业部门信贷增速明显放缓，抑制了国内需求释放。

　　二是政府投资性支出减少。当经济体面临通缩风险上升或者处于通缩状态，政府往往会增加财政支出以支持总需求扩张，推动物价上涨。但当下国内财政支出能力持续减弱。截至2024年二季度末，我国年化财政预算支出/GDP的比值为21.6%，为过去十四年来的偏低水平。受制于土地出让收入持续下降，地方政府性基金收入增速放缓而导致地方政府性基金支出增速持续下降。目前部分地方政府仍处于债务化解的困难阶段，实际扩大新增投资的财力有限，地方财政支持下降对各地物价产生了不同程度的拖累。

　　三是重要行业资产负债表衰退。根据欧文·费雪的“债务—通缩”理论，在行业衰退过程中，债务和通缩是两个最重要的变量。在经历了长期发展后，我国一些重要的支柱行业处于“过度负债”状态，进而受到外部（监管部门要求）或内部（投资回报下降或亏损）的双重影响进入债务偿清阶段，而企业在债务偿清时期往往会采取资产“贱卖”的方式寻求生存。当前国内部分传统支柱行业正处于深度调整阶段，对商品通胀产生负面冲击。其中，房地产、传统基建和传统汽车产业调整压力最大。

　　四是居民收入增速放缓。根据传统经济学理论，一般的工资性收入的放缓会引起收入者对价格总水平下降持欢迎态度。截至2024年二季度末，国内城镇居民人均可支配收入（年化）增速为4.7%，过去两年多时间该指标大部分时间低于5%，处于过去二十年来的低位。国内居民收入增速放缓对物价持续形成向下压力。

　　五是重要资产价格缩水。大类资产价格的缩水意味着劳动者财产性收入减少。有别于工资性收入对日常消费支出的影响，财产性收入下降将导致私人部门对各类金融风险资产产生“厌恶”情绪，并减少大额支出，包括奢侈品、高价商品以及住房购置。鉴于对主要资产投资收益预期的减弱，居民部门提前还贷行为明显增加，整体居民消费支出增速放缓，传统高价汽车、白酒等商品需求显著减弱，并拖累消费者物价水平走低。

　　综上所述，从政府部门、企业部门、金融部门以及居民部门等各个角度分析，可以看出当前通缩压力较大且还在进一步增加，有其系统性和深层次的原因。这一系列因素并非一夜之间形成，而是长期积累而成的。

　　系统性应对通缩压力的建议

　　历史经验表明，与温和的通货膨胀相比，通缩会给经济体带来更多危险的潜在风险，诸如流动性陷阱、企业资产负债表严重衰退、系统性金融风险等问题，危害极大，必须给予高度重视，并从我国实际出发实施中长期、系统性、针对性的应对策略。

　　第一，增加政府投资性支出，持续扩大总需求。治理通缩首推的主动性政策是增加财政投资性项目的支出，扩大政府有效投资。建议中央财政实施更为积极的政策，继续适当地加杠杆，赤字率可以达到4%左右，保持财政投资性支出的持续性，增加大城市公共基础设施建设和保障性住房建设。扩大超长期特别国债发行规模，在五年内每年发行2万亿元以上；每年实现地方债净融资额占GDP比例到5%以上。

　　第二，持续实施适度宽松的货币政策，保持流动性合理充裕，有效降低实际利率水平。美联储开启降息过程为我国实施适度宽松的货币政策提供了良好的外部环境。建议将货币政策基调调整为适度宽松，进一步降低存款准备金率，释放大量流动性，降低企业融资成本，以更好地引导市场积极预期和提振信心。

　　第三，促进城镇化发展，通过财政补贴农民落户来扩张其消费需求。建议增加中央财政向地方财政转移支付力度。提升中央财政在民生领域向地方的转移支付能力，建立更为坚实的农业人口转为城市居民后的社会保障体系，包括增加医保、养老、就业、住房、子女教育等领域的补贴力度。由于城市整体消费品物价绝对水平高于农村，农民转为市民过程推进后将有助于抑制物价总体水平持续走低。

　　第四，投入财政和金融资源，支持资产负债表衰退部门积极地化债。建议对主营明确和经营稳定的企业予以更多金融支持，扩大经营性再贷款计划，保持企业流动性平稳运行，减少此类企业可能存在进一步大幅降价等不利于维持物价稳定的行为。建议设立全国性房地产稳定基金，以改善市场预期，缓解房地产市场风险；首期到位资金规模可达万亿，对全国大型和地方重点房企总部进行债务特别处理计划，以增强市场信心。以中央财政出资部分作为基金初始资本金，其余资金可由政策性银行、大型商业银行、股份制商业银行、保险公司、资产管理公司、民间资本等投资参股。

　　第五，积极推进土地制度改革，释放宅基地交易带来的财富增值潜力。以土地制度改革为突破口，加快步伐推进宅基地市场化流转，使之由只有使用价值转变为既有使用价值还拥有资产增值空间，成为持有人的资产。经测算，预计每年农民转市民的人口规模大约在1200万~1800万，平均每户约可增加财产性收入为10万~15万元。此举使拥有宅基地的农民的财产性收入通过交易之后陡然增加，缩小城乡居民收入差距，提升相当部分农民的消费能力和消费意愿，提振消费需求。

　　第六，长期实施优惠政策，降低私人部门税负压力。建议减税降费侧重于降低基础税率和减少胡乱罚款行为。针对个人的鼓励消费政策选择可适当减少短期优惠券行为，建议增加长期性的优惠政策，例如降低个人所得税率。对私人企业而言，除了延续普惠性减税降费政策外，适当减少各地不必要的监管压力，为市场主体“减负”。正确的理念仍是帮助企业纾困，尽快偿还所欠企业的各类款项，尽量减轻企业的税赋，尽可能延长已经实施的税收优惠政策。

　　第七，大力支持资本市场发展，增加居民财产性收入。完善资本市场制度建设，增加国家主权投资基金对核心资产持股比例，建议每年增持1万亿~1.5万亿元股票、债券等核心证券资产，推动证券市场繁荣发展，提振社会各类主体的信心。结合国内资本市场整体信心疲弱、估值偏低等现实状况，无论是短期还是长期来看，加大政策力度支持资本市场平稳健康发展势在必行。建议从实际出发推进改革创新，加大完善资本市场投资者结构，大力培育银行系券商机构，促进银行业各类资源进一步流入证券业和股票市场；从供给侧长期支持资本市场发展壮大，持续增加投资者的财产性收入，提振消费能力和意愿。

　　第八，构建经济预期管理机制，积极改善市场预期。建议增强宏观政策取向一致性，使各类积极的宏观政策、非经济性政策同向发力、形成合力；并在政策出台后精准宣传解读、科学合理地做好舆论引导，营造稳定透明可预期的政策环境，帮助经济主体形成积极的预期。建议健全和完善微观主体预期的调查统计和监测体系，为政策制定提供科学依据，为市场预期提供客观基础。建立重大政策信息发布协调机制，提高政策透明度。建立健全常态化信息沟通协调机制，搭建政府与市场主体之间的沟通平台，建立市场主体的信息反馈机制，鼓励市场主体及时反馈自身诉求，形成双向沟通的良性循环。建立经济预期管理的政策体系和机制，兼顾短期目标和中长期目标、内部目标和外部目标，引入直接影响微观主体预期的政策工具，优化宏观政策的预期传导机制，畅通政策传导渠道，提高预期管理效果。通过系统性和针对性的举措，打破经济下行与价格下降（通缩预期）的负循环，化解总需求和物价的非理性预期。

　　(本文作者介绍：广开首席产业研究院院长、中国首席论坛理事长、华东师范大学经济管理学部名誉主任)