意见领袖 | 李庚南
10月8日，A股延续节前气势如虹的走势，三大股指继续集体收涨，沪深两市合计成交3.45万亿元，成交量再创历史天量，但盘中震荡明显加剧，说明多空博弈凸显。而10月9日，市场陡然“变脸”。全天三大股指低位振荡，至收盘时上证指数、深成指、创业板跌幅分别达6.62%、8.19%、10.59%和2.55%，5000多只股票中仅295只股票上涨，5043只股票下跌，跌幅10%以上的股票达2090只；两市成交量2.94万亿，较昨日明显缩量。整个市场又现哀鸿遍野，这无疑给跑步入市的小散们当头一棒。
A股经历了9月24日以来的这波狂热之后，的确到了该歇一歇、看一看路的时候了。从这轮牛市启动的逻辑看，A股上涨的步伐显然不会就此戛然而止；但这轮牛市能走多远、多高，则是一个非常磨人的问题，答案或许还要从市场本身去寻找。
毫无疑问，A股这波气势磅礴的涨势，直接驱动力来自各项提振资本市场的、超预期政策的叠加。准确地说，来自监管部门联手推出的一揽子提振资本市场的金融政策，其中真正推动股市预期转变的当首推两方面的政策：一是央行创设的两项结构性货币政策工具，一是证监会强力推出的《上市公司监管指引第10号——市值管理（征求意见稿）》（以下简称市值《指引》）。因此，这轮牛市能走多远、多高，关键在于相关政策的落地和政策效应的释放，而后者对市场的影响显然更重要、更深远。
市值管理的政策真能产生如此大市场“魅力”吗？
某种程度上，市值《指引》对稳定A股市场预期、增强投资者信心功不可没。早已被空方无底线砸盘砸得“生无可恋”的小散们深知股价稳定的性命攸关性。而市值《指引》要求，推动上市公司投资价值提升，明确了上市公司董事会、董事和高级管理人员、控股股东等相关方的责任，并对主要指数成份股公司披露市值管理制度、长期破净公司披露估值提升计划等作出专门要求。国资委也将按照“一企一策”，加大对央企上市公司市值管理的考核力度。这一切给市场的明示就是：要求上市公司提高市值，最直接的理解就是要稳定股价。这意味着监管部门对A股的持续低迷导致资产大幅缩水的状况不会坐视不管。还有比这更稳定人心、稳定预期的政策预期吗？因此，该项政策的真正落地，无疑将对后市的走势产生深刻的影响。
市值《指引》所传递的稳定股价的积极信号是毋庸置疑的。但投资者对市值管理容易陷入一厢情愿的认知误区，简单地把市值管理与稳定股价、提升股票市值等同起来。实际上，市值管理本身具有很强专业性，其管理的内容远不止于股价管理。因此，落实市值《指引》并按照专业逻辑开展市值管理的实际结果与投资者的认知可能会存在较大差异性，并影响该项政策落地的市场反馈，进而影响到投资者政策预期的稳定性。
市值管理与伪市值管理的边界在哪里？
所谓市值管理，顾名思义，是指上市公司对自身市值进行管理的活动；但这种理解显然过于简单的、粗放和偏颇，并未揭示出市值管理的真正内涵及运作模式，也因此容易形成市值管理认知上的误区。按照市值《指引》的界定，市值管理是指上市公司以提高上市公司质量为基础，为提升投资者回报能力和水平而实施的战略管理行为，而上市公司质量是上市公司投资价值的基础和市值管理的重要抓手。上市公司应当立足提升上市公司质量，依法合规运用各类方式提升上市公司投资价值。
可见，市值管理的核心内容应该是提升公司内在价值（或质量）与维护市值及其价值匹配度，而且管理模式或手段必须合法合规。衡量和评价市值管理效果的指标，既包括公司股价表现、财务指标、市场占有率、股本结构等量化指标，也包括公司声誉、投资者关系、企业社会责任等等非经济指标。相应地，市值管理的手段和方法必须坚持合法合规。市值管理新规为此设定了相应的监管红线：严禁操控上市公司信息，不得控制信息披露节奏，不得选择性信息披露、虚假信息披露，欺骗投资者；严禁进行内幕交易或操纵股价，牟取非法利益，扰乱资本市场“三公”秩序；严禁损害上市公司利益及中小投资者合法权益。
而“伪市值管理”，则是指上市公司及实控人与相关机构或个人借市值管理之名行操纵市场之实，滥用持股、资金、信息等优势，操控信息、操纵股价、内幕交易等违法违规行为。如，打着“市值管理”的旗号，一味追逐市场热门题材进行概念炒作，从而提升短期公司股价，进而掩护利益相关主体高点出货，损害中小投资者利益；上市公司实际控制人和所谓机制灵活的牛散、私募机构联手坐庄；上市公司在信息披露上选择性披露以牟取不正当利益；也包括以“操盘”（操纵股价）模式进行股份大宗减持的行为。
尽管从结果看，市值管理与“伪市值管理”都将一定程度上反映为上市公司股价的变化，但二者的界限还是很明确的。辨别真伪市值管理的核心标准就是合法合规性：凡是通过违法违规手段操纵上市公司市值的行为，就是“伪市值管理”；而真市值管理，一定是运用合法合规手段和路径来维护和提升上市公司市值和内在价值并获得合理的资本市场溢价的行为。
市值管理何以会异化为伪市值管理？
如前所述，市值管理的内涵并非如直观所理解的，而是一个复杂的过程，涉及到公司内在价值的提升和市场表现的优化。其本质应是通过上市公司提升经营管理水平、优化资源配置、增强创新能力等手段，实现内在价值的持续增长，进而反映到市场价值的提升上。正确的市值管理观关注的重点应该是上市公司自身的价值创造、价值实现和价值经营，是以达到公司价值创造最大化、价值实现最大化和价值经营最优化的战略管理行为。反之，则可能异化为伪市值管理。
市值管理蜕变为伪市值管理，除了上市公司实控人、主要股东行为失范外，还源于对市值管理认知上的误区。造成市值管理认知误区的根本原因是将市值与上市公司股价简单挂钩，片面地理解市值等于上市公司股本乘以股价之积。但实际上，股本与股价之积所反映的仅仅是市值的外在表现，市值的内在本质在于它是公司综合素质或价值的集中体现，即市值=税后净利润×市盈率。正因为存在市值管理与上市公司股价简单挂钩的认知误区，上市公司实施市值管理方面会出现行为偏差及行为异化。首先是在管理逻辑上，简单地将股价管理等同于市值管理。因此，上市公司的市值管理活动都是围绕了股价来做文章。其次，在管理目标上，简单地将上市公司市值管理的目标定位为追求股价的最高化。在这种导向下，一些上市公司实控人通过寻找并购重组题材及热点、未及时披露相关信息等不法手段与私募机构联手抬高股价，或与大宗交易商签订协议，帮助其拉升股价。
诚然，股价上涨会直接提升上市公司账面市值，因此市值管理不可能不关注股价；但对公司股价的关注决不等于直接管理甚至操纵，市值管理的真正目标不应是追求股价最高化，而应是追求公司价值最大化，即通过良好的价值管理得到资本市场广泛认同方面，机构投资者、中小投资者要认同公司的理念、内在价值，市场要认同公司能够保持业绩持续增长、维持估值目标。
如何防止市值管理劣化为伪市值管理
市值管理一旦被滥用，走向“伪市值管理”，对市场的危害是毋庸置疑的。但是，我们不能因噎废食。因为，真正的市值管理，是有助于避免上市公司股东短期行为，推动上市公司行稳致远的。而且，当下这个市场亟需通过市值管理来稳定市场、稳定投资者的信心。关键是如何科学合理界定市值管理的内涵与外延，厘清市值管理与“伪市值管理”的边界，要厘清市值管理与伪市值管理的边界，强化对伪市值管理的监控与规范。
首先，要严把市场准入关，夯实市值管理的基础。市值管理异化为伪市值管理，最根本原因还要追本溯源，从规范上市公司上市动机入手。从根本上看，监管强调市值管理的核心是要引导和督促上市公司规范行为，保持上市初心。撇开股价上涨带来的资本收益，上市公司进行市值管理应该包含了对公司的责任，回馈投资人、保护投资人利益，而这一切都应存于企业上市的初心。因此，真正推动市值管理的，唯有企业的上市初心。初心偏了，动机不纯，市值管理也必然滑向伪市值管理的歧路！上市公司能否或愿意通过股票回购、并购重组、信息披露、股权激励、投资者关系管理等方式提升公司的市场估值，改善投资者回报，实际上都取决于上市公司最初上市的动机和初心：上市融资是为了做大做强并提升公司发展质量，还是纯粹为了上市“圈钱”“薅羊毛”并减持套现？是把公司作为割韭菜的工具，还是真正当做自己的公司来悉心维护并真心回馈投资者？这是两种截然不同的态度，也因此决定了上市公司实控人及主要股东对于市值管理的态度。因此，应强化市场准入管理，将上市动机不纯的公司“过滤”出去。
其次，要澄清对市值管理的认知误区。对市值管理的内涵缺乏准确、科学的理解，存在各种认知误区，是市值管理滑向伪市值管理的直接原因。监管部门应引导上市公司树立正确的市值管理理念，努力从提升内在价值方面推动公司市值的提升。同时，也要加强对投资者的教育，让投资者明白，监管所倡导推动的市值管理并非简单的市值管理，更不是只允许股价上涨而不允许下跌。要避免投资者对市值管理新规产生不切实际的幻想，甚至引发非理性的满目追涨。
再次，要强化监管引领，依法从严打击“伪市值管理”。要加强对上市公司及其控股股东、实际控制人、董事、高管的警示教育和培训，督促其严守市值管理合规红线；引导上市公司准确把握上市公司市值管理的合法性边界，加强信息披露与股价的异动联动监管；要严厉惩处借市值管理之名，通过选择性或虚假信息披露、内幕交易和市场操纵等不法手段实施的“伪市值管理”。
当然，在推动市值管理的同时也需客观、理性看待市值管理的双刃剑属性，客观评估推进市值管理过程中可能出现的负向溢出效应。对于长期破净的上市公司而言，在强制披露市值管理制度或许能促使其采取积极措施同时，需特别警惕其因为市值困境而铤而走险，通过违规方式操纵、抬高股价并因此损害投资人利益的行为，或者一味注重提升市盈率而不惜偏离主业、冒险投资的行为。要引导推动上市公司着眼自身内在价值的提升，切实改善经营状况，提升市场估值，改善投资者回报，进而提升市场信心。
(本文作者介绍：先后供职于工商银行、人民银行，现为银行监管部门人士，长期负责小企业金融服务推进工作，潜心研究小企业金融服务问题。)
责任编辑：王馨茹
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