陈欣：权衡大股东持股的利弊

　　意见领袖 | 陈欣

　　“一股独大”的上市公司治理缺乏平衡，或引发大股东侵占中小股东或债权人利益、甚至是财务造假等乱象。但是，大幅降低第一大股东的持股比例又可能引发严重的内部人代理问题。研究表明，上市公司控股股东的较高持股比例有助于缓解代理问题，新增非控制大股东进行监督和制衡有益于提升公司价值。

　　近期A股市场表现不佳，部分原因在于：不少上市公司的公司治理“一股独大”，容易产生大股东侵占中小股东或债权人利益、甚至是财务造假等乱象。

　　截至2022年末，A股第一大股东持股比例平均超过32%，实际控制人的平均持股约为36%。其中，第一大股东持股比例大于50%的有接近700家，大于70%的有80余家。

　　大股东在持股比例较高时，可决定董事会多数成员的选聘，进而任命管理层，因此对上市公司的经营具有决定性影响。根据证监会规定，实际支配超过30%的表决权就可以被认定为拥有上市公司控制权。

　　有观点认为，要把上市公司的第一大股东股份控制在30%，才能建立一个公平正义的股市。

　　然而，A股较高的大股东持股比例是上市公司利益相关方基于中国制度背景博弈的结果，较低的大股东持股比例虽然意味着中小股东投票权的增加，但同时也会突显内部人与外部股东的利益冲突，并放大上市公司利益隐性流出的“隧道效应”。将大股东持股控制在30%是否合适，值得斟酌！

　　因此，讨论大股东持股比例高低背后的利弊权衡，有助于市场和监管层更清晰地认识A股公司治理机制改善的方向。

　　多数国家大股东持股比例较高

　　首先，公司股权集中度需要与所在国家的政治经济体制、法律对投资者的保护、控制权市场乃至于声誉等外部治理机制相适应。一国出现上市公司股权集中度较高、大股东控制的普遍情况并非罕见，而是世界上大多数国家的通常现象。即使是在发达的西欧国家，没有10%以上大股东、股权较为分散的上市公司也仅占不到1/5的比重。

　　有研究发现，投资者保护较弱的国家较投资者保护较强的国家具有更为集中的公司控制权，因此法律渊源对一国公司的股权集中度往往具有重要影响。较为典型的是，德国和日本采用大陆法系成文法，具有投资者保护较弱的特点，上市公司股权较为集中于以商业银行为代表的大股东手中。对比而言，以判例法为主的英美法系国家对于投资者保护更为及时有效，带来较为分散的上市公司股权结构，更容易出现职业经理人主导公司的现象。

　　其次，上市公司的股权结构也受其所处行业、公司规模、绩效、融资需求、大股东性质等公司特征的影响。例如，A股科技行业的民营中小型公司具有较强融资和扩张需求，上市时的第一大股东平均持股比例偏低，上市后市场给予的估值又高，这些公司往往具有较强的资本运作动机，通过再融资、并购、减持等手段稀释股权，使得第一大股东持股比例趋于下降。

　　因此，A股市场存在大股东持股比例较高的现象，并非随机出现的结果，而是公司股东及利益相关者基于外部治理环境和公司特征博弈的结果。在外部环境保护偏弱的情况下，股东就需要通过集中股权来加强对自身的保护，而不是将权利委托给管理层。

　　较高大股东持股缓解代理问题

　　上市公司面临着两类主要代理问题，第一类是管理层和股东之间的代理问题，第二类是大股东和中小股东之间的代理问题。

　　经典的公司治理理论建立在美国上市公司较为分散的股权结构基础上，强调公司股东与管理层的利益冲突引发代理问题（第一类）。在这种情况下，大股东的存在可以加强对管理层的监督，对其进行合理激励，进而降低代理成本，增加公司价值。

　　但是，在包括中国在内的许多国家，上市公司股权较为集中于大股东，大股东可以通过影响管理层甚至是控制公司经营获取私有收益。上交所报告测算2008-2014年上市公司大股东掌握控制权带来的私有收益平均为42.1%。在这种情况下，大股东和中小股东之间的代理问题（第二类）成为公司治理的主要矛盾。

　　在A股市场，此类问题在大股东持股比例较低的民营控股企业尤为突出。当控股股东持股比例较低之时（例如20%以下），大股东从上市公司经营中获益程度较少，使其获取私有收益的动机增强。

　　而在一般情况下，较高比例的大股东持股会缓解第二类代理问题。大量学术研究发现，A股市场的大股东持股比例越高，公司分红派息率就越高，违规倾向越低。

　　例如，煤炭行业巨头中国神华（601088.SH）在2022年赚取了约700亿元归母净利润，当年度分红总额约为500亿元；公司2022-2020年度的派息率分别为73%、100%和92%。中国神华分红意愿强烈的原因之一是国家能源投资集团持股约70%。

　　对比来看，同行业同为央企的中煤能源（601898.SH） 2022年归母净利润为182亿元，仅分红55亿元，其派息率维持在30%。公司第一大股东中煤集团的持股比例为57%，较中国神华的大股东持股比例要低不少。

　　高杠杆公司股权不宜过度集中

　　由于股东和债权人具有不同利益，在上市公司使用较高财务杠杆的情况下，股东和债权人之间的代理问题变得更为凸显。

　　股东可能通过超额分红派息、资产置换、债权稀释和投资不足四种典型方式损害债权人利益。较高持股的大股东偏好大额分红，尽管对中小股东较为友好，但对债权人却可能带来不利影响。

　　以中国恒大（03333． HK）为例，公司采用了极高的财务杠杆，截至2020年末仅表内负债就接近2万亿元，但其归属于上市公司股东的权益才1469亿元。许家印控制了76.8%的股份，刘銮雄家族持有8.9%的股份，公司股权极为集中。在债务风险极大的情况下，公司大额分红将削弱其偿债能力，损害债权人利益。中国恒大坚持向股东进行大额现金分红，仅2020年2月和7月就分别支付2018年度和2019年度的股息186亿元和85亿元； 2021年7月，恒大在已陷入债务危机的情况下还召开董事会商讨派发特别分红，只是在被市场质疑“掏空上市公司”后才取消了特别分红方案。

　　银行业也具有较高金融杠杆。城商行的股权结构变化就体现了金融监管机构对均衡公司治理的理解。因此，城商行不断压缩单一大股东的持股比例，并在增资扩股的时候强调引入多元化的国有股东、民营股东和境外战略投资者。例如，宁波银行（002142.SZ）的第一大股东宁波开发投资集团仅持股18.74%，第二大股东新加坡华侨银行持股18.69%，雅戈尔集团持股10%。

　　金融监管机构认为，这样的股权结构可以消除城商行大股东不当干预经营的潜在风险，又可维持主要大股东持股比例在一定水平，避免股权过度分散可能导致的内部人控制问题。

　　无控股股东加剧内部人控制

　　截至2022年末，A股市场的无实际控制人公司为337家。其中，工商银行、中银证券等金融企业虽然披露为无实际控制人，但受国家财政和金融监管部门影响巨大。剔除56家金融行业企业后剩下280余家无实际控制人上市公司，第一大股东持股比例的平均值下降至22%左右。但是，这里又有一部分公司存在控股大股东，只是其控股股东没有实际控制人。

　　例如，哈药集团持有哈药股份（600664.SH）46.5%的股份，是其控股股东。但是，哈药集团在2019年引入中信资本作为战略投资者，公司转变为无实际控制人企业。自此，哈药股份和其所控股74.8%的人民同泰（600829.SH）也都成为无实际控制人企业。另一个典型案例是金龙鱼（300999.SZ），其控股股东为外资企业Bathos Company，持股比例高达90%。但Bathos Company无实际控制人。

　　若再剔除此类企业，A股真正无控股大股东的上市公司只剩不足200家，第一大股东平均持股比例进一步下降至15%以下。

　　在这种情况下，上市公司股权较为分散，不存在“一股独大”，对中小股东是好事吗？

　　在控股股东缺位、大股东持股比例较低的情况下，大股东（及其委派管理层）与外部股东之间的利益冲突成为主要矛盾，内部人控制在一定情况下可能造成更差的后果。

　　例如，2012年南大光电（300346.SZ）在创业板上市后，最大的股东同华创业持股不足20%，南京大学资产经营公司和两位个人股东持股在10%左右，公司处于无实际控制人状态。由于主要股东们持股比例较低，当时南大光电出现了严重的代理问题，在相当长的一段时间主要股东们互相争斗获取上市公司资源，一度试图将各自的投资项目出售给上市公司，引发管理层频繁变更。

　　因此，若实际控制人持股比例低于30%，证监会在IPO实践中可能因控制架构稳定性不足提出反馈意见。而实际控制人往往与其他董事或管理层形成一致行动关系来加强其控制力。

　　多个大股东改善公司治理

　　控股股东“一股独大”容易造成上市公司治理失衡，那么增加新的大股东就可加强对控股股东的监督与制衡。

　　持股达到10%的股东可以提请召开临时股东大会和董事会临时会议、召集和主持股东会会议、甚至是请求解散公司，具有主动参与企业经营管理的资格。因此，学术研究一般将持股大于10%的股东（考虑一致行动人因素）定义为大股东，若大股东数量大于等于2，则上市公司存在多个大股东。研究文献显示，在A股约有1/4的公司存在多个持股10%以上的大股东，而在西欧国家该比例约为1/3。

　　现有研究发现：多个大股东可以提升公司的投资效率，降低管理津贴支出和在职消费，并增强管理层薪酬的绩效敏感性，改善会计盈余质量，减少财务违规和重述，降低债务融资成本和股价崩盘风险，最终提升公司价值。

　　相对于民营控股企业，国有控股企业大股东侵占中小股东和债权人利益的动机较弱，但管理层的代理问题更为突出，可能导致公司风险承担不足。有研究发现，在国有企业混改中引入新增大股东可提升公司的风险承担水平，增加对创新的投入。

　　多个大股东起作用的关键在于，非控股股东不仅通过积极干预的形式，也能通过退出威胁的方式发挥作用。研究发现，对于利益关联紧密的董事会议案，非控股股东董事更倾向于投非赞成票；持股比例越高，投非赞成票的概率越大。此外，还有研究发现，一些上市公司在控股股东质押高比例股权的情况下热衷于对外捐赠，而非控股股东可置信的“退出威胁”对此类行为具有显著抑制作用。

　　可见，多个大股东的股权结构可以从多维度改善公司治理，不仅可以更好地监督和激励管理层，还可加强对控股股东的制衡，同时缓解第一类和第二类代理问题。

　　此外，具有产业背景的非控股股东还可为上市公司赋能。

　　近期大火的赛力斯（601127.SH）正是具有多个大股东的股权结构。2022年末，公司实际控制人张兴海通过小康控股和渝安汽车共持有32.9%的股权，而东风汽车集团则持有21.9%。

　　如何改善上市公司股权结构？

　　解决股东、管理层和债权人之间的委托代理问题是上市公司治理的核心。改善优化A股市场的股权结构需要适应中国特色的政治、法律和经济体制。

　　大量研究表明，大股东持股比例较高，大小股东利益更为一致，但可能突出高杠杆企业股东与债权人之间的代理问题；而大股东持股比例过低，又容易导致内部人控制，引发大股东或管理层侵吞外部股东利益的动机，也不利于管理团队和生产经营的稳定。

　　一般情况下，在A股市场较为理想的股权结构是：上市公司拥有多个大股东（非一致行动人），其持股比例之和应大于50%；其中，控股股东持股比例应大于30%，非控股大股东来自不同股权性质背景。

　　对于国有控股上市公司，民营背景的非控股大股东有助于监督并激励管理层，提升公司的风险偏好；而对于民营控股上市公司，国有背景的非控股大股东有助于监督控股大股东，并提供产业和金融资源。

　　对于具有高财务杠杆的非金融行业上市公司，证券监管机构可参考金融监管机构的思路，采取措施避免公司股权过度集中于单一股东，以缓解大股东和债权人之间的代理问题。

　　对于无实际控制人的非金融行业上市公司，内部人控制可能带来严重代理问题，证券监管机构对其通过分拆上市、收购等资本运作方式形成金字塔式控制结构也应采取谨慎态度。

　　对于实际控制人持股比例较低或采用双层股权架构的科技类企业，证券监管机构在IPO核准流程中应鼓励其存在持股10%以上的非控股大股东。

　　(本文作者介绍：上海交通大学上海高级金融学院教授。主要研究会计与资本市场，公司财务，证券投资策略。)