意见领袖 | 温彬 张丽云 原宏敏
摘要
2024年2月2日，中国理财网发布《中国银行业理财市场年度报告（2023）》，揭示了理财市场短期和中长期的部分趋势性特征。
2023年，银行理财市场存续规模全年先降后升，年末录得26.8万亿元，同比增速年末触底回升至-3.08%。预计2024年末银行理财存续规模有望修复至29万亿元附近。结构变化或隐含更多能够反映理财市场短期和中长期趋势的关键信息。当前理财市场结构具有一定的趋同特征，从政策角度来看长期趋同在于产品的净值化管理和理财子市场主体地位的进一步增强，从市场角度来看短期趋同在于固收类、封闭式理财产品占比延续上升趋势，展望2024年上述结构变化趋势预计延续。
2023年，市场风险偏好延续下行，在机构学习效应作用下，具象为产品端现金管理类和短期限封闭式占比的边际提升。信用债配置占比下降、现金及银行存款配置占比上升，进一步提示“低波稳健”或为理财市场主流趋势。后续随着赎回潮影响消退，预计信用债配置占比有望触底回升。理财产品销售渠道更加多元化，后续来看或强化“强者恒强”的竞争格局。
一、总量规模：理财市场存续规模企稳修复
根据年报披露数据，2023年下半年理财市场实现较快修复，市场环境相较于上半年得到较大改善。银行理财市场存续规模全年先降后升，年末录得26.8万亿元，较赎回潮前仍相对偏低。存续规模同比增速出现拐点，年末触底回升至-3.08%，较上半年改善约10个百分点。市场较快修复主要源于两方面原因：一方面，2023年6月、9月、12月三次下调存款挂牌利率，撬动投资者对于现金管理类理财产品的需求；另一方面，国债收益率的下行趋势带动固收类理财产品规模回升。
从资管市场竞争格局来看，年末理财规模整体弱于公募基金，但规模差额有所收窄。受2022年末赎回潮影响，银行理财市场规模于2023年上半年首次被公募基金反超，差额约2.35万亿元。下半年，随着公募基金规模增速放缓，二者差额收窄至0.8万亿元，理财规模整体仍弱于公募基金。后续竞争格局的强弱变化或受存贷款利率政策走向、负债端风险偏好以及机构行为等因素影响。
展望2024年，预计年末银行理财存续规模有望修复至29万亿元附近，同比增速在5%-10%区间。2024开年以来理财规模小幅回落，估算1月理财存续规模约26.25万亿元，在上年同期低基数作用下同比增速回升至0值附近。后续来看，两方面因素或有望驱动理财市场规模延续2023年下半年以来的修复态势：一方面，商业银行或持续面临资产端收益率下滑压力，净息差承压下，预计存款挂牌利率仍有一定下调空间，或撬动更多增量资金流向理财市场。另一方面，在学习效应作用下，理财产品设计主动适配负债端风险偏好变化，“低波稳健”的行业定位或逐步清晰，有望吸引更多低风险投资者参与。
二、结构特征：政策与市场驱动下的结构趋同
相较于市场总量的修复情况，结构变化或隐含更多能够反映理财市场短期和中长期趋势的关键信息。综合而言，2023年，理财市场在结构方面具有一定的趋同特征，与监管政策、市场环境、市场参与者行为等密不可分，结构趋同特征可进一步细分为政策驱动下的长期趋同和市场驱动下的短期趋同。
2023年，政策驱动下的长期趋同体现在产品的净值化管理和理财子市场主体地位的进一步增强。一方面，受2018年《资管新规》、《理财新规》两大监管政策驱动，理财产品刚性兑付被打破，产品转向净值化管理，同时禁止资金池运作，这是理财市场的长期转型方向之一。2023年理财市场延续产品的净值化转型，净值化产品规模占比升至96.93%，较年初增加1.46个百分点，较上半年增加0.99个百分点。另一方面，按照《理财新规》要求，商业银行应通过独立法人地位的子公司开展理财业务。2023年机构分布延续理财子作为市场最大参与主体的发展趋势。年末理财子产品存续规模约22.47万亿元，占市场总量的83.8%，较年初增加约1个百分点。展望2024年，净值化产品占比和理财子市场份额占比的上升趋势预计延续。
2023年，市场驱动下的短期趋同体现在固收类、封闭式理财产品占比延续上升趋势。一方面，理财产品稳健投资的市场定位有所强化。固收类产品维持主导，年末存续规模25.82万亿元，占比96.34%，较年初上升1.84个百分点，延续上升趋势。此外，混合类、权益类、商品及金融衍生品类份额较少，存续规模分别为0.86万亿元、0.08万亿元和0.04万亿元，其中混合类产品存续规模同比减少39%。另一方面，封闭式产品占比延续上升。2023年末封闭式理财产品存续规模为5.62万亿元，占比约20.97%，较年初上升3.69个百分点。展望2024年，在低风险偏好和债市利率下行趋势下，固收类、封闭式理财产品占比预计延续上升。
三、风险偏好：投资者风险偏好延续下行
投资者数量延续增加，风险偏好延续下行。2023年，银行理财投资者数量增至1.14亿个，延续上升趋势，较年初增加17.84%。投资者风险偏好延续下行趋势，直观而言，从存续产品风险特征角度来看，低风险理财产品存续规模约为8.96万亿元，占比33.43%，较年初上升5.08个百分点。从投资者风险特征来看，一级风险偏好（保守型）投资者占比约17.4%，较年初上升约2个百分点。
在机构学习效应作用下，风险偏好下行具象为产品端现金管理类和短期限封闭式占比的边际提升。其一，关注开放式产品中的细分类别现金管理类产品，其存续规模约8.54万亿元，占市场总量规模比例约31.87%，在开放式产品占比的下行趋势下，现金管理类产品占比较年初仍上升0.19个百分点。其二，关注封闭式产品的期限分布，新发产品中，封闭式理财产品加权平均期限在288-381天区间，较上年的339-581天期限区间相比有所短期化；存续产品中，1年以上的封闭式产品存续规模约3.77万亿元，占封闭式比重约67.05%，占比较年初下降5.58个百分点，多受负债端资金短期化偏好引导。“稳健、低波、短期”的产品结构也提示投资者的风险偏好有所下滑。
四、资产配置：现金及存款占比延续上升
银行理财资产配置以债券类为主，占比有所下滑。整体来看，银行理财投资资产合计29.06万亿元，资产配置主要投向债券类资产，持有规模约为16.45万亿元，占比56.6%，较年初下降7.1个百分点。细分项以信用债和同业存单为主，分别持有12.24万亿元和3.28万亿元，分别占比42.12%和11.3%，分别较年初下降1.74个百分点和上升0.7个百分点。理财产品主要通过配置信用债提升产品收益区间，持有利率债规模相对有限，配置比例仅占3.2%。
现金及银行存款占比上升趋势明显。上半年，受赎回潮影响，资产端偏好低风险资产，同时对标的流动性要求有所增加，以预防集中赎回的负反馈效应。理财产品的现金及银行存款配置比例大幅提升，较年初增加6.2个百分点。下半年，现金及存款占比延续上升，年末持有规模约7.76万亿元，占比较2023H1进一步增加3个百分点至26.7%。
理财产品杠杆率与年初基本持平，较上半年有所下降。2023年末，理财产品穿透后平均杠杆率约为108.31%，与年初的108.2%水平基本持平，较上半年的109.06%小幅下降0.75个百分点。整体来看，《资管新规》以来，理财产品去杠杆趋势较为明显，杠杆率较2018年水平已下降约4.69个百分点。预计随着存款挂牌利率进一步下调，现金管理类产品占比有望延续上升，或将带动理财产品杠杆率进一步下降。
展望2024年，债券类资产的配置比例有望触底回升。一方面，赎回潮以来，理财机构为降低产品风险、提高流动性，大幅增配现金及存款类资产，使得产品收益达标压力有所增加。另一方面，在债市利率下行趋势下，理财机构把握投资机会，同时增强服务实体经济成效，或增配城投债等信用债品种。预计全年信用债配置比例有望回升至赎回潮前水平。
五、销售渠道：理财产品销售渠道更加多元化
理财产品销售渠道更加多元化，发行方和代销方均有所拓宽。从发行方来看，截至2023年末，已开业的31家理财子中，28家理财子已打通除母行外的代销渠道，较年初的25家有所增加。从代销方来看，增量方面，半年报和年报数据显示，上半年，理财子合作代销机构增至417家，较年初增加89家，提升约27%；下半年，代销机构数进一步增多至491家，较年初增加163家，提升约49.7%；存量方面，普益标准数据显示，国有行理财子由他行代销产品数量和占比相对较小；股份行理财子代销产品数量最多，约为7896个，占其产品总量的38.7%；城农商行理财子代销占比最高，达51.1%。股份行理财子产品的累计代销规模最大，约为11.8万亿元，占比约为53.9%。
展望2024年，理财销售渠道有望进一步拓宽，由母行代销占比延续下行趋势。在财富管理业务的平台化发展趋势下，大中小型机构之间代销业务会进一步打通，以显著增强理财产品投资者的覆盖范围。销售渠道的逐渐多元将进一步强化“强者恒强”的竞争格局，部分小型机构的理财业务或转向以代销业务为主。
来源：民银研究
(本文作者介绍：民生银行首席经济学家)
责任编辑：曹睿潼
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