意见领袖 | 毛振华
当前我国经济正处于关键的演化与调整阶段，传统的经济增长动能正在随着内外环境的转变而转变，经济面临的“三重压力”已经转为“多重压力”，经济运行的环境更趋复杂严峻，应对与缓解这些困难和问题仍需要一定的时间。当前我们讨论宏观政策，非常重要的一点就是要厘清用什么样的新思维来破解经济面临的新困难。中央经济工作会议提出协调好“稳与进”、“破与立”之间的关系，我将其解读为需要正确处理经济运行中的“存量”与“增量”之间的关系。其中，“稳”与“破”指的是此前的存量不要过快下行，但是需要消化好存量，适当的出清，“进”与“立”指的是增量要有发展，提供新的增长动能，发挥辐射带动作用。我认为，当前经济发展需要强调增量的作用，“进”与“立”的考量应当更加突出，以大力推动改革的新思维来处理新问题，并且在新旧动能转换的过程中处理好二者转换的成本问题，以最小代价实现新旧动能的平稳转换，推动经济迈向高质量发展。
一、稳与进、破与立，体现了经济运行中存量与增量之间的关系
“稳增长与防风险”中的稳和“稳与进”中的稳具有不同的含义，要以增量的改革和调整带动存量的稳定和调整。近年来当我们分析宏观经济政策取向时，习惯用“以稳增长为主”还是“以防风险为主”来区别扩张与收缩的政策方向，相对于防风险，稳增长的“稳”字往往带有扩张政策的意味。而中央经济工作会议提出的“稳”，则更多意味着存量的稳定，具有一定防守性的概念，这和稳增长的“稳”还是有所区别的。通常我们讲到“破”，具有打破、放弃之意，当经济运行出现调整时市场将会淘汰落后的产能，经历一段市场的出清过程。另一方面，实现“稳”与“破”离不开“进”与“立”，只有涌现出新的动能进行接续，存量的调整过程才能更平顺，通过“进”来实现“稳”，这也是中国传统文化的哲学思维。从经济学的角度来看，“立”则是要寻找新的标杆、新的逻辑、新的政策，使宏观政策的导向、社会心理的预期发生变化，在这一过程中，旧有的模式、业态和产能被替代，形成了“立”与“破”的新平衡。我认为，把握“稳与进”、“立与破”之间的关系，站在存量与增量的角度来梳理就会更加清楚。
大胆推进增量调整，向增量、向新的改革方向发展凝心聚力。回顾中国过去几十年来的发展历史，增量的改革、增量的发展是中国经济社会发展的“不二法门”。中国改革开放遵循渐进式发展的逻辑，其核心就是要把改革的重点放在积极发展增量上，对于存量的调整非常慎重，对于增量的调整则大胆尝试快速推进。一方面增量改革可以避免对既有利益结构带来较大冲击，有利于形成一致性的激励，最终实现改革的帕累托最优。一方面增量改革有利于从点到面、多方尝试，即便出现创新失败也损失有限，而对于成功的经验则可以通过复制与推广对全局形成带动。站在当前时点，我们需要重新认识和发挥增量改革的意义与作用。
二、盘活存量基建资产，增量财政资金主要用于支持消费、改善民生
基建投资存量规模已经相当庞大，新增基建项目空间显著收窄，基建资产存量有较大盘活利用空间。加大投资短期来看是在需求端发力，但长期来看还是会转化为供给，而如果长期在投资发力，最终会加剧供需不平衡的问题。据估计，当前我国的基建资产存量规模已经超过100万亿，这些资产尚未得到有效的盘活利用。另一方面，随着基础设施建设的饱和，新增项目空间已经显著收窄。基建投资资金的一部分来源于政府财政，在过去较长的时间里，可以说我国是一个投资型的政府，政府债务大部分用于投资建设。但现在经济运行的逻辑发生了变化，且经历长期投资后我国投资的效率边际递减，并挤占了社会资源。传统的通过政府加杠杆稳投资、加大基建投资的思维和安排已经不再符合当前中国经济增长的客观情况，在基建领域里已经很难有大作为，后续阶段的主要任务是利用好现有的基建设施存量，如政府出资建设的产业园区、公共场馆以及仓储相关的基础设施等存量资产，可通过基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）等探索促进盘活存量和改扩建的有机结合。若能够有效盘活这些资产，不仅能避免资源闲置，支持新产业、重点领域的发展，也能在一定程度上缓解地方政府的债务压力。此前国务院要求天津、内蒙、辽宁、吉林、黑龙江等12个债务较高省份除供水、供暖、供电等基本民生工程外，省部级或市一级2024年不得出现新开工项目，严控新增楼堂馆所等新增基础设施建设以及地方盲目上马新项目的行为，表明中央层面有意识的严控财政资金浪费，不允许有限的财政资金用于过剩的和低效的基建投资项目。未来要以过苦日子、紧日子的心态扎扎实实应对经济下行压力，而不应采取以往大兴投资的方式进一步挤占社会资源。
调整优化政府债务结构，可考虑由中央政府通过发债等方式加杠杆，增量资金主要用于支持消费，改善民生。调整政府债务支出重点涉及到我国央地杠杆结构调整的问题。当前我国地方政府杠杆率较高，含隐性债务的政府杠杆率接近100%，地方政府债务余额及杠杆率明显高于中央，再考虑到地方政府的财政收支压力与付息压力，地方政府通过负债支持消费并不是一个合理的方式。相较而言，我国中央政府杠杆率尚处于较低水平，据我们测算，截至2023年我国中央政府部门杠杆率水平为23.6%，远低于美国、日本等发达国家三位数的杠杆率水平，中央政府部门存在较大的加杠杆空间。从当前我国的政府债务用途来看，相较于地方政府专项债发行需要有对应的项目，国债的发行并无这一限制，国债有国家信用做支撑，并不需要对应某个具体项目，一定意义上可以说中央政府债务是“自由的债务”，考虑到我国中央政府的杠杆率仍位于较低水平，因此通过加大中央政府部门杠杆率水平，如增加国债发行等方式来支持消费是可考虑的选项。
三、消化房地产存量、稳住资产价格，增量市场资金主要用于新动能投资与培育
伴随资产价格持续走低，居民、企业、政府等部门资产负债表受损已经有所显现。2023年以来，我国股票市场价格整体走低，上证综指、沪深300与深圳成指分别回调了3.7%、11.4%与13.5%，香港恒生指数回调了13.8%，同时我国房产价格总体呈现出下滑态势，大中城市新建商品住宅价格指数与二手住宅价格指数同比皆为负增长。房地产作为国民经济的重要支柱以及居民财富的重要载体，房地产等资产价格的下行对于全社会的资产负债表均带来较大的冲击。从近两年的情况来看，我国政府部门、非金融企业部门、居民部门的资产负债表均受损。从居民部门来看，股票下行与房产价格下行带来居民资产增速显著回落，从2017年的24%下行至2023年前三季度的2.8%，2022年至2023年前三季度，居民部门因理财、股票及房产价格下行带来的财富损失约超过10万亿，财富缩水之下居民超额储蓄现象也较为显著。从企业部门来看，规上工业企业的资产增速低于负债增速，企业尤其是私营企业的资产负债率或被动攀升。从政府部门来看，房地产市场调整显著影响了地方政府的基金收入，2023年1-11月，土地出让收入同比下滑17.9%，地方政府财政收支压力加大。
其中居民部门资产负债表受损的情况较为显著，居民部门的债务风险需特别关注。据测算（中诚信口径），2023年我国居民部门杠杆率在69%左右，在全球来看处于高位水平，截至2023年二季度，欧元区、日本的居民部门杠杆率分别为55.2%、67.5%。且中国居民部门的资产和负债主要集中在房地产领域，按揭贷款利率也较高，所以相对于其他国家，我国居民部门的债务风险更大。房价下行之下，居民部门杠杆率变化自2021年以来显著变异，住户贷款余额增速也持续下滑，居民部门或存在节衣缩食“主动去杠杆”的情况。居民部门资产负债表的稳定事关民生，对于消费改善、对于整体社会的稳定都至关重要，当务之急是要尽快稳住房地产价格下行预期。
房价已进入下行通道，但在房价下行过程中我们要设定好底线，防止风险的进一步蔓延与扩散。早在2021年我就曾多次提出，我国房地产价格已经进入不可逆转的下行通道，但是在下行过程中，要避免房价硬着陆，要防止房价过快下行带来的溢出风险。从国际上来看，当房价下行35%-40%，触发系统性风险的可能性上升。当前我国居民负债端与资产端集中于房地产，若房价下行35%-40%，出现断供潮的风险将有所加大，银行不良率将大幅攀升，届时银行介入对房产进行处置，这将进一步加快房价下行，从而进入负向循环，发生金融风险、系统性风险的概率加大。因此虽然价格的上升和回落是市场经济的规律，但是我们要建立底线，避免房地产出清过程中出现处置风险的风险。
消化现有存量房产库存，将有限的资源集中到发展新的产业、培育新的动能中去，而非消耗于已经过剩的房地产等领域。经过长期大规模的房地产投资建设，房地产市场当前总体上已经出现了供过于求的局面。伴随着房地产市场调整，房地产投资跌幅扩大，我国新建房屋面积从2019年22.7亿平米下降至2023年的9.5亿平米。当前新建和在建项目中有相当部分用于保交楼、保障房供给以及“平急两用”相关设施建设等，但当前我国二三线城市甚至是部分一线城市均存在着非住宅地产的大量闲置，与其新建保障房、“平急两用”相关设施增加供给，不如将现有的存量地产如写字楼性质的商业地产改造为保障房等使用，尽量消化存量房产库存，而非大规模新建增加供给，这样在盘活、消化存量的同时也不会加剧供需失衡。此外，我国每千人口医疗卫生机构床位数同比增速长期低于GDP同比增速，医疗基础设施仍待进一步提升，可将部分存量房产通过改造提供给医疗、养老等结构性供给短缺的领域来使用。这些存量房产伴随着新产业新业态的注入获得了新价值，既降低了银行的风险敞口，也起到缓解市场悲观情绪的作用。
总体上来看，当前形成了经济下行与价格下行的交织叠加，二者互为因果，实现价格稳定有助于实现经济的稳定。所有可能引起价格下行的政策措施要慎重出台，要坚定的出台促进价格企稳的政策，特别是需要转换思路，在增量的改革与创新方面开拓思路。此外，政策引导最终还是要依靠市场机制实现新的平衡，而不能简单的通过行政措施进行干预，比如房地产领域的限购、限售、限价等措施只会加剧供需失衡和市场波动，反而放大了存量市场调整的风险与冲击。
来源： 中国宏观经济论坛 CMF
(本文作者介绍：中诚信集团创始人、中诚信国际首席经济学家，中国人民大学经济研究所联席所长)
责任编辑：曹睿潼
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