意见领袖 | 孙彬彬
摘 要
国债增发落地，市场仍有疑虑，货币宽松预期反而进一步增强，如何看待预期变化和后续市场走势？
建议对比参考2020年，3月27日特别国债公告后，利率下行，直到4月8日武汉疫情缓解以及4月29日明确两会召开时间，债市见底逐步走熊。
为什么会如此？
市场质疑：疫情全球扩散，供应链问题呈现，市场质疑信用扩展和经济修复能力；房住不炒叠加疫情影响，即使国债增发，土地财政收入可能会制约总财政支出能力；市场期待央行配合带动货币进一步宽松，防风险也需要降成本，所以降息预期下市场认为债市仍有机会，中短端更确定。
3月30日、4月3日央行连续降准降息，而且幅度规模较大，4月17日政治局会议还首次提及降息。市场认为前述逻辑得到验证。
但事后来看，特别国债确定之后，货币宽松力度加大只是短暂现象，走出疫情，财政发力，市场就开始转向。
宽财政与宽货币前后如何变化？
一般而言，宽货币在前，宽财政在后。市场短暂的舒适区位于宽财政落地但是发力传导之前。对应于2020年，就是3月27日 政治局会议到5月两会召开前。
后续总体流动性取决于宽财政对宽信用的引导，同时财政发力后，货币可能未必持续宽松，所以资金利率会逐步走高。
央行是否配合财政发力和特别国债发行？
2020年在特别国债发行前，央行连续降息降准降超额存款准备利率，不可谓不配合。但是具体到发行启动的6月，从结果观察，央行眼中的配合与市场预期差异较大。在多政策目标下，央行的配合更多在于发行工作的顺利推进，而非市场注重的发行环境和成本的问题。
政策面、基本面、资金面，谁是拐点信号？
政策面和基本面变化对债市的影响是一个多维度验证的过程，政策给出信号，而数据对积极预期进行反复检验，最终推动宏观叙事调整和市场反转。
阶段性货币宽松，例如4月3日 降准和降超储利率，会推动长债利率阶段性下探，但一旦政策面与基本面共振，则长债利率就会先于资金面开启上行。
增发国债如何影响社融？
国债增发、地方专项债可以发挥项目资本金撬动作用，而企业中长贷则可以为特别国债、地方政府专项债项目进一步提供资金，从而形成宽信用的叠加共振，带动社融扩张。
后续怎么看？
我们判断，财政转向积极，后续可能会看到还有降准降息，建议债市把握好时间窗口，转向防御。
市场对于国债增发后走势依然存疑，我们复盘2020年相关时期经验，作为当下市场参考。
1． 结合2020年复盘，谈几个市场关心的问题：
1.1． 宽财政与宽货币前后的变化？
逆周期诉求下，财政和货币政策的出台和配合有其特定节奏，我们认为，究其原因在于两类政策在决策流程、传导机制、政策效果等方面存在显著区别。一般而言，宽货币在前，宽财政在后。
宽财政落地之前，货币宽松带动流动性宽松，利率曲线总体下移。
宽货币启动之后，虽然货币继续维持宽松，甚至宽松力度还有所加大，但总体流动性取决于宽财政对宽信用的引导，宽财政带动资金运用，逐步开始消耗流动性，与此同时，因为财政发力之后，货币可能未必持续宽松，所以资金利率会逐步走高。
短暂的舒适区位于宽财政落地但是发力传导之前。对应于2020年，就是3月27日政治局会议到5月两会召开前。
5月21日、5月22日两会召开，意味着各方面开始行动，财政下达，6月特别国债也启动发行，2020年5月-7月期间资金利率和长债利率持续上升。央行也没有再开展降准、降息操作。
1.2． 央行是否配合财政发力和特别国债发行？
2020年在特别国债发行前，央行连续降息降准降超额存款准备利率，不可谓不配合。
但是具体到发行启动的6月，从结果观察，央行眼中的配合与市场预期差异较大。
6月8日，央行为月中MLF续作做预告，但6月15日续作MLF时回收流动性5400亿元，资金面继续收敛，债市利率跟随上行。
6月18日，首批特别国债开始发行，随后央行连续大额逆回购投放缓解资金面压力，不过OMO操作公告中的表述为“维护半年末流动性平稳”，而较少提及政府债券发行缴款问题。
此时，财政部表示，“适当减少6、7月份一般国债、地方债发行量，为特别国债发行腾出市场空间”。
进入7月后，伴随特别国债的放量发行，总体资金面趋紧，债市利率持续上行。
这说明央行眼中的配合与市场眼中的配合有显著差异。关键在于货币政策是多目标状态，重心并不一定只在政府债券发行上。
央行的配合更多在于发行工作的顺利推进，而非市场注重的发行环境和成本的问题。
1.3． 关于政策面、基本面、资金面，谁是拐点信号？
观察2020年可以发现：
债市拐点在于，政策对基本面积极因素进行正式确认。基本面环比改善需要达到政策的阈值，才能引发政策对应调整，否则即使有环比改善并不会改变政策重心，也就不改变利率的走势。而新的基本面信号会持续强化市场对政策的信心和对市场反转的判断。
首先，政策和基本面的积极信号在最初并未推动债市反转。
3月27日公布1万亿特别国债；4月8日，武汉疫情缓解；4月初以后，土地成交、螺纹钢消费等高频经济指标已经释放积极信号，土地成交修复至季节性水平，螺纹表观消费超季节性；4月中旬出口、投资、消费等经济指标同比仍然位于负区间，但修复斜率陡峭。
但债市在降准降息后走平，并未反转。
此时宏观图景仍有两方面困扰：
第一，海外疫情仍在快速蔓延，可能通过贸易和产业链对我国经济造成影响。
第二，国内疫情以及全球产业链的停滞都会对企业资产负债表带来调整压力。2018年以来企业债券融资大部分仍用于修复资产负债表，在疫情影响下企业（特别是中小企业）资产负债表调整压力无疑增加。
市场拐点在于基本面环比改善触发政策调整，并且后续信号持续验证市场反转逻辑。
4月29日 ，两会确定召开，释放防疫积极信号，表明决策层有信心能够解决、控制疫情，叠加4月30日PMI超预期、4月公布3月社融信贷超预期，进一步放大政策信号对市场情绪的影响，长债利率开启反转，央行也才具备开启货币政策正常化的前提条件。
总体而言，政策面和基本面变化对债市的影响是一个多维度验证的过程，政策给出信号，而数据对积极预期进行反复检验，最终推动宏观叙事调整和市场反转。
在此过程中，阶段性货币宽松，例如4月3日 降准和降超储利率，会推动长债利率阶段性下探，但一旦政策面与基本面共振，则长债利率就会先于资金面开启上行。
资金面不决定债市拐点，但会放大债市波动。5月中旬之后，资金利率逐步上行。在6月-7月特别国债发行密集落地期间，债市利率确有阶段性向上波动。
1.4． 增发国债如何影响社融？
特别国债要求专款专用、用途灵活，主要用于扶持特定项目。2020年发行1万亿特别国债，其中用于基建项目7000亿元，用于抗疫支出3000亿元。
根据2019年国务院印发《关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》规定：
“地方各级政府及其有关部门可统筹使用本级预算资金、上级补助资金等各类财政资金筹集项目资本金，可按有关规定将政府专项债券作为符合条件的重大项目资本金。”
“港口、沿海及内河航运项目，项目最低资本金比例由25%调整为20%。机场项目最低资本金比例维持25%不变，其他基础设施项目维持20%不变。其中，公路（含政府收费公路）、铁路、城建、物流、生态环保、社会民生等领域的补短板基础设施项目，在投资回报机制明确、收益可靠、风险可控的前提下，可以适当降低项目最低资本金比例，但下调不得超过5个百分点。”
7000亿基建投入，以20%资本金比例衡量，共计可带动3.5万亿投资规模。
在此过程中，专项债也可以发挥项目资本金撬动作用，而企业中长贷则可以为特别国债、地方政府专项债项目进一步提供资金，从而形成宽信用的叠加共振，带动社融扩张。
2． 2020年特别国债出台背景和债市表现
2月底，海外疫情蔓延，全球资本市场陷入恐慌情绪中，美联储于3月3日非常规降息50bp，拉开了海外应对疫情和刺激经济的大幕。
但随后3月12日，特朗普宣布美欧停航30天、海外国家相继宣布封锁。
3月19日，美联储宣布与9家央行建立临时美元流动性互换协议。到3月23日，美联储宣布无限量QE救市，全球悲观情绪略有缓和。截至3月24日，全球至少有44个国家和地区降息。
从国内来看，3月13日中国央行宣布定向降准，依旧维持宽松的基调，资金利率也较前期有所下行。财政政策的新增措施主要以减税降费为主，此外还包括加快专项债和中央预算内投资推进进度等。
国内疫情继续好转，3月中旬日新增病例降低至个位数，但受全球资本市场影响，股债出现双重下跌的走势，直到3月20日前后有所好转，全球央行救市，权益市场首先见底。利率则再度下行，因为宽货币预期进一步提升。毕竟疫情没有得到完全控制，死亡病例也时有新增，且高频数据显示基本面也没有很快修复。
3月26日央行召开第一季度例会，要求“下大力气疏通货币政策传导，引导金融机构加大对实体经济特别是小微、民营企业的支持力度”。
在市场期待中，3月27日政治局会议，明确“适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模”。至3月30日10年期国债相比3月27日上行2 bp至2.6346%。
3月31日，国常会确定增加面向中小银行的再贷款再贴现额度1万亿元，叠加3月底PMI大幅回升到52%，债券市场情绪得到一定提振。3月31日10年期国债相比上一日下行2 bp至2.6166%，4月1日则大幅上行6 bp至2.6729%。
市场关注财政和货币如何协调配合，一方面担心供给，另一方面关注进一步宽货币。
4月3日，央行定向降准，同时降低超储利率，意图在于“引导商业银行以更优惠的利率向中小微企业发放贷款，扩大涉农、外贸和受疫情影响较严重产业的信贷投放，增强对实体经济恢复和发展的支持力度；央行将超额准备金利率由0.72%下调至0.35%，可推动银行提高资金使用效率，促进银行更好地服务实体经济特别是中小微企业”，市场解读为进一步宽松的价格信号，实际是进一步宽信用。
在这一阶段，疫情冲击下基本面受到重创，政策维稳力度不断加大，但市场悲观情绪蔓延，从武汉疫情至4月8日，十年国开债利率录得阶段性低点2.84%，十年国债在次日录得阶段性低点2.60%。
2.1． 4.9-4.29：社融见底、武汉疫情缓解，长端利率震荡
2020年4月8日0点，湖北武汉正式恢复离汉离鄂通道。次日，债市止跌拐点确认。
4月10日，3月社融信贷数据公布，读数显著回升且超市场预期，市场开始关注宽信用进展。
4月17日政治局会议召开，肯定防疫和经济恢复进展后，稳增长效果初步体现，同时政策进一步加码：
“我国经济展现出巨大韧性，复工复产正在逐步接近或达到正常水平，应对疫情催生并推动了许多新产业新业态快速发展。
以更大的宏观政策力度对冲疫情影响。积极的财政政策要更加积极有为，提高赤字率，发行抗疫特别国债，增加地方政府专项债券，提高资金使用效率，真正发挥稳定经济的关键作用。稳健的货币政策要更加灵活适度，运用降准､降息､再贷款等手段，保持流动性合理充裕，引导贷款市场利率下行，把资金用到支持实体经济特别是中小微企业上。”
市场对此解读不一，毕竟政治局会议难得提到降准降息，此外一季度经济数据公布，略低于市场预期，债市继续横盘波动。
观察债市利率，武汉疫情缓解、社融回升并未引发债市利率进入上行区间，这一阶段十年国债利率在2.58%-2.71%之间维持窄幅震荡。我们认为，究其原因，一方面在于央行继续降准降息，资金利率走低牵引长端利率下行；另一方面则源于高频数据仍然低于季节性，市场等待数据的进一步确认，衰退交易转向宽货币定价。
2.2． 4月底之后：拐点确认，长端利率实现“V”型反转
4月29日，两会时间确定，标志着中国社会全面走出疫情，也意味着前期谋划的增量政策将被正式授权落地。
与此同时，后续数据也出现连续好转。4月30日公布的4月PMI数据公布，继续在临界点以上，且结构有明显改善。后续公布的社融数据快速上升、主要经济数据转向正增长。
在此基础上，货币政策逐步启动正常化。稳增长、宽信用、宽财政正式全面拉开帷幕，长端利率全面进入上行阶段。
2020年债市拐点信号是4月两会召开时间确定以及PMI超预期，但资金面收紧是进一步推升债市利率的重要因素。我们认为，究其原因，政府债供给压力过大是直接因素，但根本原因在于疫情得到有效控制下，信贷和基本面出现积极信号，央行态度发生转变。
一方面，2020年5月政府债净融资创新高。直观来看，政府债净融资压力，叠加税期因素等直接推升资金利率。
进入二季度，在疫情得到有效控制的前提下，央行逐步开始实施常规货币政策，宽信用和经济复苏进程有序推进。
2020年4月1日，央行开始暂停逆回购，直到5月26日才再度重启逆回购投放，期间公开市场业务交易公告表述均为“目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平”，因此不展开逆回购操作。此外4、5两月MLF也缩量续作。
4月央行虽有降准和降超储利率，但在4月降准公告中，也提到“此次定向降准分4月15日和5月15日两次实施到位，防止一次性释放过多导致流动性淤积，确保降准中小银行将获得的全部资金以较低利率投向中小微企业”。
细致观察5月中旬央行领导表述，与4月中旬相比更积极，对前期的逆周期调节工作表示肯定。
“过去的三个月，新冠肺炎疫情对我们的经济金融带来很大冲击。值得欣慰的是，由于中国采取的措施及时有力，疫情得到快速有效遏制，企业复工复产有序推进，经济金融的一些积极因素正在显现······从一季度金融数据看，中国的股票市场、外汇市场、债券市场表现总体比较稳定，各项金融数据也比较积极。”
——2020年4月10日第一季度金融统计数据新闻发布会文字实录
“今年以来，货币政策逆周期调节效果十分显著······整体来看，当前稳健的货币政策更加灵活适度，为疫情防控、复工复产和实体经济发展提供了精准的金融服务。
4月末，社会融资规模余额同比增长12%，为2018年6月以来最高水平；为有力支持实体经济恢复发展，金融逆周期调控力度大幅增强，信贷投放速度明显加快。”
——2020年5月12日央行就4月份金融统计数据情况答《金融时报》记者问
“目前看，前期采取的一系列逆周期货币政策调节工作取得了积极成效。一是货币信贷和社会融资规模保持合理较快增长，企业融资成本下降。二是金融市场如期开市，股市、汇市等都经受住了考验。股市在2月3日开市当天下跌后企稳回升，极大地增强了市场信心。”
——2020年5月16日易纲《用好金融支持政策 推动疫情防控和经济社会发展》
随后政策开始打击资金套利问题。5月22日政府工作报告中直接指出“加强监管，防止资金‘空转’套利，打击恶意逃废债”，6月2日央行新闻发布会中对此进行回应，“同时，我们也要求金融机构在这个过程中要防范道德风险和金融风险，比如说资金的空转，现在利率比较低，要防止出现资金的套利等等”。
6月8日，央行为月中MLF续作做预告，但6月15日续作MLF时回收流动性5400亿元，叠加特别国债开始发行，资金面迅速收紧，长端利率跟随上行。
6月上半月，市场沉浸在特别国债供给冲击的担忧情绪中，基本跟随资金面波动；央行选择“收长放短”，并未对资金面提供有效支持。
6月18日，行长易纲在陆家嘴论坛的发言指出政策转变：“疫情应对期间的金融支持政策具有阶段性，要注重政策设计激励相容，防范道德风险，要关注政策的“后遗症”，总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出。”
6月19日，一方面央行连续大额逆回购投放缓解资金面压力，另一方面财政部表示会“适当减少6、7月份一般国债、地方债发行量，为特别国债发行腾出市场空间”。10年国债利率小幅下行。
6月底PMI数据公布，超过市场预期，同时股指上行，叠加7月6日以后政府债发行再度放量、资金面转紧，10年国债利率快速上行。
2020年4月底的行情演绎说明：疫情出现拐点，政策形成合力，市场信心恢复，是央行启动货币政策正常化的三大前提，也是利率在降准降息中逐步回升的主要推力。
7月9日开始，股指到达阶段性高点，叠加部分地区MPA考核放松、中美摩擦升温，债市利率阶段性下行，最大回落幅度22bp。
到7月最后几天，特别国债加快发行进度，争取在7月30日发完，同时财政部发布通知部署加快地方政府专项债券发行使用，力争在10月底前发完，债市担忧情绪加重，国债利率拐头向上。
3． 小结
国债增发落地，市场仍有疑虑，货币宽松预期反而进一步增强，如何看待预期变化和后续市场走势？
建议对比参考2020年，3月27日特别国债公告后，利率下行，直到4月8日武汉疫情缓解以及4月29日明确两会召开时间，债市见底逐步走熊。
为什么会如此？
市场质疑：疫情全球扩散，供应链问题呈现，市场质疑信用扩展和经济修复能力；房住不炒叠加疫情影响，即使国债增发，土地财政收入可能会制约总财政支出能力；市场期待央行配合带动货币进一步宽松，防风险也需要降成本，所以降息预期下市场认为债市仍有机会，中短端更确定。
3月30日、4月3日央行连续降准降息，而且幅度规模较大，4月17日政治局会议还首次提及降息。市场认为前述逻辑得到验证。
但事后来看，特别国债确定之后，货币宽松力度加大只是短暂现象，走出疫情，财政发力，市场就开始转向。
宽财政与宽货币前后如何变化？
一般而言，宽货币在前，宽财政在后。市场短暂的舒适区位于宽财政落地但是发力传导之前。对应于2020年，就是3月27日 政治局会议到5月两会召开前。
后续总体流动性取决于宽财政对宽信用的引导，同时财政发力后，货币可能未必持续宽松，所以资金利率会逐步走高。
央行是否配合财政发力和特别国债发行？
2020年在特别国债发行前，央行连续降息降准降超额存款准备利率，不可谓不配合。但是具体到发行启动的6月，从结果观察，央行眼中的配合与市场预期差异较大。在多政策目标下，央行的配合更多在于发行工作的顺利推进，而非市场注重的发行环境和成本的问题。
政策面、基本面、资金面，谁是拐点信号？
政策面和基本面变化对债市的影响是一个多维度验证的过程，政策给出信号，而数据对积极预期进行反复检验，最终推动宏观叙事调整和市场反转。
阶段性货币宽松，例如4月3日 降准和降超储利率，会推动长债利率阶段性下探，但一旦政策面与基本面共振，则长债利率就会先于资金面开启上行。
增发国债如何影响社融？
国债增发、地方专项债可以发挥项目资本金撬动作用，而企业中长贷则可以为特别国债、地方政府专项债项目进一步提供资金，从而形成宽信用的叠加共振，带动社融扩张。
后续怎么看？
我们判断，财政转向积极，后续可能会看到还有降准降息，建议债市把握好时间窗口，转向防御。
风 险 提 示
货币政策不及预期，财政政策超预期，海外需求超预期
来源：固收彬法
(本文作者介绍：天风证券固定收益首席分析师孙彬彬)
责任编辑：曹睿潼
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