夏春：这些巨人为何还未获经济学诺奖？

　　意见领袖 | 夏春

　　我在明尼苏达大学经济系读博的时候，系里的Edward Prescott与Leonid Hurwicz教授分别以宏观和微观经济学研究的巨大贡献在2004和2007年获奖，我因为研究兴趣广泛，跟踪经济和金融学各个分支的进展，从那以后我每年都会预测获奖名单。

　　预测15年，时间上精准命中仅两次

　　判断哪些教授够资格获奖不难，我过去预测的名单大部分都成功获奖，占了过去15年获奖名单的一半。但预测真正难的在于精准“择时”，过去15年我只对了两次。

　　一次是2017年Richard Thaler教授凭借“行为经济金融学”获奖。2017年9月我基于在香港大学长期教授投资学和行为金融学的课程，在喜马拉雅FM开设100节《投资必修课》，Slogan就是“情绪影响市场涨跌，行为决定投资成败”，也因此而预测Thaler教授获奖。

　　另外一次就是2022年Douglas Diamond 与Philip Dybvig教授以对“银行危机”的开创性研究获奖。银行挤兑与金融危机也是我的重点研究领域。我在颁奖前8个小时才做出预测，命中其实是多年预测“屡败屡试”的结果。

　　今天我给出四组预测名单都是五年前就写下的。最后简单点评一下其他可能获奖的领域。

　　“行为金融与公司治理”理论

　　第一组名单是金融领域里的泰山北斗，Andrei Shleifer和Robert Vishny教授在行为金融、公司治理、法与金融、政治经济学等多个领域都做出了无与伦比的贡献。

　　衡量经济学家影响力最重要的指标是引用率（https：//ideas.repec.org/top/top.person.nbcites.html）。Shleifer长期排名第一，目前比排名第三的Daron Acemoglu高出63%，比排名第二的James Heckman（在2000年以计量经济学的贡献获奖）高出40%。施莱弗厉害到不可思议的程度，维希尼排名第十。他们的导师就是大名鼎鼎的Larry Summers，引用率排名第49位。

　　顺便说一句，中国经济学家里排名最高的是魏尚进教授，引用率比不少诺奖得主（例如2022年的Dimond和Dybvig，2018年的William Nordhaus和Paul Romer）还高，非常厉害！

　　在施莱弗之前，经济学家（例如Milton Friedman和Eugune Fama，分别在1976年和2013年获奖）普遍认为股票市场是最完美最有效率的，由于竞争和优胜劣汰机制，只有聪明的投资者才能生存下来（不聪明的也会学着变聪明），任何偏离股票内在价值的价格都会被套利者快速和完全地纠正，不可能出现泡沫，也不会有危机。

　　这类经济学家（通常称为“芝加哥学派”）往往会进一步主张“监管是坏的，越少越好”。由于时代的原因，这种思想影响了整整一代中国学者。

　　但面对大量的反例，传统经济学很难做出解释，这就产生了行为金融学，Thaler，Daniel Kahneman（2002年获奖）和Robert Shiller（2013年获奖）主张市场各种乱象来自于人的大脑缺陷和不理性，在金融市场表现得格外充分。因此，“优胜劣汰”常常被“劣币驱逐良币”现象取代。

　　但这些来自于心理实验的概念说服不了重视理论建模，严密分析的经济学家。芝加哥学派的Merton Miller（1990年获奖）就批评说，“非理性经济学可以有一千种，但理性经济学只有一种”。

　　直到Shleifer，Vishny及其合作者（包括Summers）发表一系列研究告诉大家，市场根本不那么完美，因为种种现实原因和制度安排，完全套利是不可能的。在“有限套利”下，价格偏离和泡沫可能长期存在，危机也会发生。也因此，设计好的监管制度保护投资者的利益非常重要。

　　在这个基础上，他们对金融市场各种“怪象”提出了全新的解释。由于理论模型分析和数据实证清晰明了，精彩异常，很快就说服了大家，行为金融学这座大厦由此建成，与传统金融学分庭抗礼。

　　有兴趣的读者可以阅读Shleifer在2000年出版的《并非有效的市场：行为金融学导论》，在过去20多年，两位教授仍然在引领行为金融学的新进展。大家如果想了解更多细节，可以到喜马拉雅FM找到我的100节《投资必修课》深入学习。

　　限于篇幅，本文不展开介绍Shleifer与Vishny在“公司治理”这一领域的贡献。简单来说，在他们之前，作为传统金融学的两大主要分支，“公司金融”与“资产定价”基本上是独立发展，井水不犯河水，企业家完全看不懂”公司金融“理论，基金经理也基本上无法理解“资产定价”。

　　公司金融里的“公司治理”问题（即董事会与管理层的结构关系对公司市值的影响）在Michael Jensen教授的开创性研究之后进展缓慢，但Shleifer和Vishny开始研究这个问题之后，就把“公司金融”和“资产定价”两个关系不大的领域打通，产生一系列影响巨大的成果。最重要的是他们的理论和洞见，企业家和基金经理都很容易听得懂。

　　实际上，经济学最近十来年最激动人心的突破，就是把公司金融，资产定价和宏观经济学这些彼此独立发展的领域联系到一起，对经济波动和金融危机的理解远超前人，这个领域未来将诞生包括华人学者在内的多位诺奖得主。

　　现在，CEO、MBA、基金经理在商业院学到的管理公司和基金的知识点，对政治经济学的理解，对金融和法律关系的认识，很多就来自于Shleifer和Vishny的研究发现。举个例子，如果大家相信英美法要比大陆法更能促进商业和金融发展，那么这个“法与金融”领域的知识点也完全是来自与他们的首创，另外两位合作者Rafael La Porta和Florencio Lopez-de-Silanes的引用率排名分别是第24和25位。

　　“法与金融”的实证研究之所以重要，是因为1990年Ronald Coase获奖的“企业理论”，2009年Oliver Williamson获奖的“组织理论”，以及2016年Hart和Bengt Holmstrom获奖的“合同理论”，都缺乏实证支持，这四位学者的研究填补了空白。

　　Shleifer之所以迟迟仍未获奖，是因为他作为哈佛大学的俄裔美国人，与太太在1990年代初期卷入了一场涉及哈佛与俄罗斯政府的“利益冲突”，此事件后来导致他的导师Summers失去哈佛校长职位。但我相信，Shleifer与Vishny终将获奖，毕竟当初哈佛宁愿付出巨大代价（罚款2650万美元）也要保留Shleifer。而且，他们许多开创性的成果是在事件之后完成的。

　　“委托代理关系的冲突”研究

　　第二组名单就是前面提到的Michael Jensen教授，他在1976年与William Meckling（1998年去世）发表的《企业理论： 管理行为、代理成本和所有权结构》 ，Google显示的引用次数高达125811，是我印象里整个经济和金融领域被引用次数最高的文章（Jensen在引用率榜单排名第16位）。

　　这篇文章在Coase提出“企业的本质”问题（引用次数54674）之后，第一个指出企业最值得研究的问题就是委托人（股东，董事会）与代理人（管理层）之间的关系冲突。“委托代理理论”其实就是2016年获奖的“合同理论”最重要的组成部分。但这些年，诺奖委员会似乎把Jensen（今年83岁）遗忘了。另一方面，近年来挑选的少数获奖者，其实争议颇大。

　　Jensen的另外一个开创性贡献是，第一个用公募基金的业绩数据验证“资本资产定价理论”（CAPM，William Sharpe在1990年以此获奖），他发现基金经理扣除费用之前的回报中的alpha平均值为负数。这不仅为“有效市场假说”（EMH，Fama在2013年以此获奖）提供了极为有利的支持，而且为John Bogle（Vanguard创始人，指数基金之父）创立指数基金提供了坚实的支撑。今天，Vanguard是全球最大的资产管理公司，指数投资已经深入人心。研究创造市场，是我一贯认为最有价值的学术成果。

　　我常常用几句话向学生或者投资者简要总结金融学多年累积的主要研究发现：

　　（1）公司管理层所作所为通常是破坏股东利益；

　　（2）公司资本结构和治理结构影响市值；

　　（3）长期里基金经理无法战胜市场（巴菲特是极少的例外）；

　　（4）不同资产类别回报和风险正相关，同一资产类别回报和风险负相关；

　　（5）各种形式的流动性都非常值钱，“低流动性换取高回报“通常是错的，金融危机的本质是流动性危机；

　　（6）超额回报可能来自于未知风险或者无法被套利的错误定价；

　　（7）人脑的不理性在金融市场被放大，好的监管制度非常重要；

　　（8）金融市场领先并放大和加速经济繁荣与衰退；

　　（9）金融市场单个合理的制度安排，放到一起很可能产生“合成谬误”；

　　（10）法治的形式对经济和金融发展产生深远的影响；等等。

　　很显然，前三点认识就来自Jensen的开创性研究，Shleifer和Vishny的工作者覆盖了这十点里的绝大部分。

　　如果Jensen在2013年与Eugene Fama一起获奖皆大欢喜，当年将Fama、Robert Shiller，Lars Peter Hansen组合在一起获奖，并不是很好的安排。比如Fama长期强调金融市场没有泡沫，而Shiller对泡沫研究深入。Hansen在计量经济学的贡献值得一个独立的诺奖。

　　Shleifer， Vishny， Jensen今年获奖概率仍然较低，因为去年的三位获奖者的研究同属金融领域。不过，2010与2011连续两年获奖的五位学者都属于宏观经济学领域。作为金融领域的终身爱好者，我还是非常期待奇迹的发生。

　　“收入分配与贫富差距”研究

　　第三组名单要从大家都熟悉的“中国6亿人每月可支配收入不到1000元”话题说起。

　　这个北京师范大学的抽样调查结论比较合理，但这个调查说中国月收入超过2万元的只有70万人，就是明显的低估。原因在于高收入的人占比少，非常难以通过抽样调查找出来，即使找出来他们也会少报收入。

　　由于抽样难题，通常只把人群按照收入高低分为五等份，过去经济学家的共识（即“库兹涅兹”曲线，Simon Kuznets在1971年获奖）是随着经济的发展，贫富差距会逐渐缩小。

　　但今天没人相信这个了，真正改变这个共识的是Thomas Piketty教授，他通过研究个人税表里最真实的数据，发现经济发展，特别是减税政策，会导致贫富差距扩大。研究还发现，富人之间的贫富差距甚至还远远大于普通人。他也研究了中国的收入和财富分配，发现在2015年内地月收入超过2万元的至少有1000万人。

　　Piketty的学术影响力很快扩散到校园外，“占领华尔街运动”打出的“我们都是99%”的口号就直接受其学术成果的启发。随着著作《21世纪的资本论》全球畅销，Piketty也常被媒体称为“当代马克思”。他和合作者Emmanuel Saez教授提出的一些政策建议，例如向富人征收“财富税”，提供“全民基本收入”等，因为美国最近两次大选而成为家喻户晓的的概念。随着人工智能崛起对劳动力替代的可能性越来越大，这些政策建议在将来非常可能落地实现。Piketty和Saez获奖是指日可待的。

　　另外值得一提的是，现在经济金融领域的“法国学派”非常耀眼，Piketty和Saez就是其中的翘楚。他们尚未获奖可能与较为年轻有关。

　　“可抵押资产对宏观经济影响”研究

　　第四组名单要从房地产和经济“一荣俱荣，一损俱损”的现象说起，Prescott与Finn Kydland教授建立的主流宏观理论认为“外生”供给侧冲击，例如技术突破、疫情、气候变化，导致了经济周期（此前的理论认为周期来自需求侧冲击），但这些超出预期的冲击可观察到的力度通常太小，解释不了经济的大起大落。

　　Nobuhiro Kiyotaki（清泷信宏）和John Moore教授发现，既可以作为生产要素，又可以作为“抵押品”从金融市场获得信贷的资产，例如土地、机器、房产等，他们的价值变化会“内生”放大经济的周期波动，这样就增强了宏观理论的解释力，成为宏观分析框架里不可缺少的部分。

　　去年获奖的美联储前主席Ben Bernanke与Mark Gertler教授也发现金融市场“锦上添花，落井下石”的信贷配给机制会加速经济的繁荣和衰退，这个发现被称为“金融加速器”理论（顺便说一句，以引用率来衡量贡献，Gertler比Bernanke还高）。

　　这些道理听着都很简单，但要在原有流行而且成功的宏观分析框架中纳入，变成完整的理论却非常困难（世界本身就是一个巨大的动态非线性模型，但太复杂以至于无法分析，过去的框架简单、有用也有缺陷，经济学家需要平衡纳入现实复杂性和可分析性）。这就好比大家都知道“哥德巴赫猜想”是对的，但要严格证明却难于登天。

　　下图展示的是这一分析框架运用到2008年房地产暴跌后对金融市场和实体经济的冲击机制。实际上，其中的关键机制还没有被纳入到现在全球各大央行建立的大规模经济预测模型里。

　　在Kiyotaki和Moore之后，John Geanakoplos教授更深入地挖掘了“可抵押资产的结构”对金融周期和经济发展起到的决定性作用，极大地加深了经济学家对世界的认识。

　　他们三人加上Gertler都有资格获奖（Gertler的引用率排名第17位，高于2022年获奖的长期合作者Bernanke的第23位）。值得一提的是，2016年以“合同理论”研究获奖的Oliver Hart教授的关键贡献就是与Moore教授一起完成的。

　　其他可能获奖的领域和学者

　　经济学分支领域众多，从过去15年的颁奖记录来看，有几个领域获得的重视程度不够，例如国际贸易与国际宏观、制度经济学、产业组织等，这些领域有许多知名度非常高的学者例如Acemoglu， Robert Barro， Kenneth Rogoff， Ross Levine， Olivier Blanchard，Pilippe Aghion等，他们都在引用率排行榜上居于高位。此外，劳动经济学和计量经济学虽然多次获奖，但仍有不少潜在的获奖者。

　　经济学里够资格获奖的巨人很多，精准预测实在不容易。10月9日名单揭晓后，如果是我熟悉的领域，我会及时做出解读，也期待向其他专家学习，深入了解经济学各个领域的前世今生。在中国经济发展的建言上，大家都需要及时追踪不同时代流行的思潮，与时俱进，并与中国的现实相结合，脚踏实地刻苦钻研，才能够不重复过去的失误，引领走向美好未来。

　　(本文作者介绍：方德金控首席经济学家)