陆挺：“资产负债表衰退”理论适用于中国经济吗？

　　意见领袖 | 北大金融评论

　　二十世纪九十年代，日本的经济泡沫破裂，随之而来的社会和经济问题层出不穷。低迷的经济引发了就业的冰河期，“穷忙”“老后破产”“两代人两败俱伤”等社会现象在接下来的三十年时间里逐渐出现。越来越紧缩的收入让日本民众捂住钱包，每一个人都只想存钱，没有人想借钱，哪怕是利率接近于0。

　　面对这种经济衰退现象，野村综合研究所（NRI）首席经济学家辜朝明提出“资产负债表衰退”的概念。市场参与主体资产负债表的资产端由于资产价格泡沫的破灭而锐降，使得居民和企业处于资不抵债状态。

　　野村证券中国首席经济学家陆挺在《北大金融评论》发文表示，辜氏理论对我国有一定的借鉴价值，但中日差别巨大，不能直接套用。加大财政支出力度时要特别注意降低挤出效应和后遗症。中国经济要走向真正的复苏，需要重振居民、民企和外资的信心，需要通过结构性的松绑和要素市场改革去优化城市化战略和调整房地产行业。

　　过去两年我国房地产行业的巨幅调整导致疫后经济复苏乏力，随着房价和地价的普遍下跌，一批企业和家庭资产负债表受损，宏观经济层面出现低增长、低通胀和低市场利率的情形，不禁使人联想起日本在上世纪九十年代初房市与股市泡沫破灭之后经济所经历的困境。正是在这种背景下，在今年七月中旬某中资券商论坛上，日本野村综合研究所的著名首席经济学家辜朝明先生关于中国有可能会面临“资产负债表衰退”风险的发言一石激起千层浪，引发了众多关注和评论。辜朝明的资产负债表理论究竟说了什么？是否适用于当下的中国？中日之间究竟有何区别？辜朝明先生关于中国不要浪费时间在货币政策和结构性改革上，而是要增加财政支出的药方是否有效？ 

　　笔者认为，辜朝明确实通过在第一线的观察研究，对凯恩斯开创的宏观经济学作出了不小的贡献，但也不能夸大。辜氏理论对我国有一定的借鉴价值，但中日差别巨大，不能直接套用。辜的药方有其合理的成分，但不能简单地依赖增加财政支出。加大财政支出力度时要特别注意降低挤出效应和后遗症。中国经济要走向真正的复苏，需要重振居民、民企和外资的信心，需要通过结构性的松绑和要素市场改革去优化城市化战略和调整房地产行业。本文先介绍辜朝明其人，而后从宏观经济学这门学科演变的角度去审视辜氏理论。之后在分析中日异同的前提下，审视辜氏理论在中国的适用性。

　　辜朝明其人

　　辜朝明祖籍台湾，生于长于日本，后留美读本硕，在约翰霍普金斯大学完成了经济学博士课程，受过系统的经济学训练，但在1981年没拿博士学位就入职美联储纽约分行 。1984年他加入野村证券，之后担任其首席经济学家，1997年后转入野村综合研究所担任首席经济学家。辜亲身经历日本上世纪八十年代的繁荣泡沫期及其之后的破灭，其间充分利用了在野村这一日本最大券商的机会去接触众多日本企业。辜具备深邃的洞察能力，观点鲜明、不落俗套、不拘泥于数学模型，但又能以凯恩斯式的综观视角去审视宏观经济，直接触及问题的核心，以浅显易懂的方式阐述观点并给出政策建议。他始终没有真正跻身于象牙塔中，但具备勇气和实力挑战学术界的顶尖权威，因此主流经济学家亦有意无意忽略其贡献，比如伯南克在2004年综述大萧条研究的文献时，全文不见任何关于“资产负债表衰退”的讨论。辜朝明也经常不留情面地批评美欧日政府的经济政策，因此也并非是庙堂之上决策者的宠儿。如日本央行前行长白川方明数次在回忆录提到“资产负债表衰退”对日本经济的影响，但却不愿提及辜朝明的名字。

　　主流经济学家和高级财经官员对辜的屏蔽最终并没有影响辜的声誉，这中间关键因素是2008年9月爆发的雷曼危机。象牙塔中经济学家们的梳理模型看似复杂，但为了模型的优美而做出了太多不切实际的假设，甚至经常舍弃了极为关键的金融部门，因此与实际的经济运行相差甚远，缺乏对现实世界的洞悉和预测能力。如果说预测雷曼危机的确过于艰难，学术界在危机爆发之后的经济预测和政策建议的水准则显示宏观经济学这门学科存在的严重缺陷。正是雷曼危机之后美欧出现某种程度的日本化，也就是低增长、低通胀叠加低利率，市场发现辜氏理论具有很高的解析和预测能力，辜的声誉也快速上升。辜的第一本关于“资产负债表衰退”的专著发表于2003年，影响有限。第二本专著《宏观经济学的圣杯》发表于雷曼危机爆发之后不久的2009年1月，受欢迎程度急剧上升，到当年6月就发行第二版。学术界也开始关注辜的研究，如经济学诺奖得主斯蒂格利茨和克鲁格曼两人都写过论及辜氏理论的文章并发表于顶级期刊。辜也频频成为一些政府机构的座上宾，其政策影响也明显上升。

　　理解“资产负债表衰退”理论：凯恩斯搭建的框架，后人所填的砖

　　辜朝明的观点并不复杂，但若要真正理解其要义，需对宏观经济学的诞生有一些基本的了解。一言以蔽之，凯恩斯搭建了宏观经济学的框架，辜朝明往里面填了一块砖。

　　宏观经济学诞生于上世纪三十年代的大萧条时期。之前经济学家们认为供给和需求自动平衡，一般不会出现生产过剩的危机和就业不足，也就是所谓的萨伊定律。即使短暂有供需不平衡，价格机制也会以较快速度使供需重新达到平衡，经济周期主要是由于外部冲击之后供需再平衡所导致的。但大萧条造成的长时间大量失业和经济总量大幅萎缩彻底打破了当时主流经济学家的认知。凯恩斯发起的挑战就是从需求出发，将消费、投资和出口需求合成为总需求，认为短期内是总需求决定经济总量。受某些因素影响，总需求可能长时间低于潜在总供给水平，并因为乘数效应造成螺旋式下降，导致严重的失业、供给过剩和流动性陷阱。此时政府扩大支出就可增加总需求，促进供需再度平衡。今人看来，这些理论或许习以为常，但在当时可谓石破天惊。不过凯恩斯仅仅给出了一个初步的框架，虽然他也提出了类似“动物精神”等因素来解释总需求不足，但没有提供更为详细的微观基础。此后宏观经济学的发展，绝大部分就是在凯恩斯搭建的框架内填上自己的一块砖而已。这方面文献浩繁，但基本上都围绕价格机制来展开，其中又可分为两条脉络。

　　第一条脉络直截了当。如果供需不能平衡，那就应该是产品或生产要素的价格机制出了问题。大萧条时期伴随着严重通缩，产品价格调整较为充分，因此经济学家们很快把关注点放到工资上面，毕竟各国劳动力市场的管制较多而且工资的调整确实显著小于商品价格。总需求受冲击时，如果工资不能及时调整，就会导致高失业率，这就是所谓的黏性工资假说。另外诸如菜单成本、企业垄断定价等，也大致属于这一脉络。

　　第二条脉络则围绕资产价格展开，复杂一些，但更接近真实世界。因为大部分资产涉及债务，并且金融机构在债务货币产生过程中扮演关键作用，因此央行、金本位和货币供应等元素进入讨论的视野。事实上，上世纪三十年代的大萧条就是从股市暴跌开始的，当时的经济学家如费雪已经通过缜密观察对大萧条中间的“债务-通缩”循环做了极好的描述，核心思想是合同约定的债务是固定的，资产泡沫破灭时，负债方为偿还债务而倾销资产，导致螺旋式资产价格下跌，债务偿还又造成货币供应萎缩，净资产下跌则导致破产，最终冲击总需求。后人长时间内认为费雪的这套逻辑不够严谨，因为泡沫破灭导致资产价格暴跌时，有赢家也有输家，是个零和博弈，因此不影响总需求。但后来经济学家们又重新发现费雪“债务-通缩”的理论价值。这中间，米什金从信息不对称的角度阐述净资产下跌对举债能力的影响，伯南克则从银行这个金融中介的角度讨论资产价格下跌对银行信贷供给的冲击。这方面我们尤其要提到明斯基。2008年全球金融危机爆发之后，明斯基这个一直被边缘化的经济学家名字突然被频频提起，原因是明斯基早在上世纪六七十年代就提出一整套理论来说明资产价格泡沫的形成机制，核心要义是稳定本身会孕育和导致不稳定，人性使然，投机性泡沫内生于金融市场，一段时间的持续“稳定”就会带来投机和金融监管上的松懈，引发新一轮的危机。如果说费雪描述了泡沫破灭之后的总需求不足问题，明斯基则解释了泡沫产生的机制。在明斯基这里，资产价格泡沫是一个内生过程，而不再是经济学家所长期分析的一个外部冲击。

　　有了上面凯恩斯开创的宏观经济学背景，我们才能真正理解辜朝明的“资产负债表衰退”理论。工业革命时代以来的现代经济增长的一个重要前提就是通过储蓄的积累而形成规模化的投资。储蓄的有效使用，必然以股权或债权融资作为中介，金融中介的作用就是聚沙成塔、久期错配、筛选甄别以及最后的监督跟进。因为股权投资涉及非常复杂的合约，储蓄转化成投资主要是靠债务融资而非股权融资。因此债务几乎是现代经济增长的必要条件，但债务也显著增加了系统风险，费雪、明斯基、米什金和伯南克等人的研究揭示了债务在资产泡沫形成和破灭过程中对总需求的冲击。费雪强调了泡沫破灭后资产抛售的后果，米什金讨论了企业净资产下跌对举债的影响，伯南克则将视角盯住在泡沫破灭后金融中介资产表受损之后对信贷供给的影响。

　　辜朝明往凯恩斯的框架里填了一块砖

　　那么辜的贡献在什么地方呢？和米什金相似，辜的视角在企业融资；和米什金不同，辜通过对日本企业的近距离观察，发现和大萧条时期不同，九十年代日本泡沫破灭之后其金融机构相对稳定，放贷能力没有明显减弱。资产负债表严重受损的日本企业也能轻易借到资金，利率不断走低，但企业行为发生了变化，其目标从利润最大化转为生存最大化，借款意愿急剧下降，企业通过积极还款来修复其资产负债表。对单个企业来说，是理性的还款行为，若变成大量企业的共同行动，则企业部门从原来的净借款方变成净储蓄方。当经济主体中缺乏借款方时，储蓄没有出路，不能转化为先前的投资需求，总需求就会下降，并造成连锁反应。辜朝明认为在出现“资产负债表衰退”的情形下，货币政策失去作用，也就是说出现了凯恩斯讲的流动性陷阱，此时政府应该作为最后借款人，加大财政支出，托住总需求，避免经济出现螺旋式的下行。

　　对于辜朝明的资产负债表理论，既不要刻意贬低也无需夸大。辜的理论基于他自己在九十年代对日本经济第一线的观察，套用周其仁老师话来讲，是来自于真实世界的经济学。从这个角度来说，辜的发现和科斯对交易成本和企业边界的研究有异曲同工之妙。科斯幸运的是他那个时代经济学圈子还没有那么封闭和高度数学化，科斯的理论最终能被主流经济学接纳。有学者对辜氏理论中企业行为的变化很不以为然，认为这不符合经济学的基本原理。其实真实世界非常复杂，经济学作为一门社会科学本来就是归纳大于演绎，更像医学和生物学而非物理学，更应该从真实世界不断获取信息并改进我们对世界的认知，而不是从几个简单公理去演绎。过去几十年基于心理学的行为经济学能够快速发展并成为经济学研究的主流就是明证。企业是由人来拥有并管理的，企业的行为最终还是人的行为，正如行为经济学中的鼻祖理论prospect theory 所展示，每个人基于初始状况的不同而对风险有不同的态度，由人管理的企业也是如此。企业顺境时管理层追求利润最大化，进入资产泡沫破灭之后的逆境时，努力保住企业，极度规避风险，也在情理之中。我国也不乏类似例子，如华为创始人任正非曾在2022年内部称，“华为未来3年要把活下来作为最主要纲领，边缘业务全线收缩和关闭”。辜朝明虽然没有以标准的经济学论文范式阐述其“资产负债表衰退”理论，但其发现和较为系统的经验论证足以让他在凯恩斯开创的宏观经济学领域有一席之地。在笔者看来，他在揭示泡沫破灭后总需求不足方面的贡献并不亚于伯南克，更不用说那些孜孜不倦去论证诸如菜单成本的那些经济学家们。

　　辜朝明自己在其著作中也曾试图给出企业在资不抵债时追求生存最大化的微观解释。他认为在日本社会中债务违约所带来的高昂信誉成本是关键因素。其实我们完全可再拓展一下，企业作为一个组织有其特有的价值，这包括其内部文化、员工间的合作、客户关系和品牌，破产重组甚至解散都会消耗多年累积的组织价值。在企业因为资产泡沫破灭而资不抵债时，努力还债来寻求生存最大化的策略或是众多企业作为个体的最优长期策略。只不过从宏观角度来讲，个体的最优策略会成为合成谬误，导致整个经济中借款人缺位和总需求的下降。

　　客观说来，辜氏理论对日本泡沫以后出现的低通胀、低增长和低市场利率的解释力极强，明显超过了其他的假说。比如说，若日本金融机构出现如伯南克所描述的大萧条时期的情况，放贷能力急剧下降，则银行放贷利率应该较高，而没有受到多少冲击的新进入日本市场的外资银行就会有相当的优势，但实际情况却并非如此。辜氏理论对雷曼危机之后的美欧经济也有相当好的解释及预测。事实上，雷曼危机之后的美欧经济和日本九十年代有众多相似之处，出现了不同程度的“日本化”，因此不管是否引用辜氏理论，众多经济学家开始认真讨论资产负债表受损对经济的影响。

　　但我们也无需夸大辜的贡献，辜的“资产负债表衰退”理论也并非放之四海而皆准。和多位前人经济学家一样，辜往凯恩斯搭建的宏观经济学大厦的框架里填上了一块砖。就应对总需求不足的政策而言，尽管辜更加明确指出了在特定情况下货币政策的失效和财政政策的必要性，但我们切勿忘记辜氏理论和其政策建议所依赖的特殊情形。事实上，如伯南克和艾肯格林关于大萧条的研究所揭示，当资产泡沫破灭导致众多金融机构面临危机时，央行扮演最后贷款人和扩张货币供应的角色极为重要，而这些特殊货币政策显然不是辜氏理论的重点。辜氏理论建立在特定情形之上，辜的研究和政策建议从来都是以发达经济体作为背景，其政策建议也最适用于特定类型的发达经济体。当需要延伸其理论至诸如中国这样的发展中国家时，我们必须要看到辜氏理论的局限性。接下来我们就讨论中日区别和辜氏理论在中国的应用。

　　辜朝明的理论适用于中国当前情况吗？

　　今年7月中旬，辜朝明在某中资券商的论坛上提及中国时，说到如果中国房地产泡沫破灭，中国有可能会面临“资产负债表衰退”的风险，辜给出的药方是不要浪费时间在货币政策和结构性改革上，而是要增加财政支出以弥补民间需求的不足。我们先讨论中国目前的情况是否接近辜氏理论所描述的情形，之后再讨论辜氏的药方是否适合于中国。

　　今年中国经济在疫后的复苏大幅低于预期，面临较大的下行压力。虽然旅游餐饮等行业复苏明显，但二季度GDP环比折算年增长率只有3.2%。一些关键指标在恶化，比如制造业PMI连续五个月低于50的荣枯线。从外需来看，出口在恶化，7月份同比萎缩14.5%。房地产是复苏乏力的主因，过去两年我国经历了房地产行业下跌，前100名的开发商在8月份的新房销售额只有三年前高点的27%。过去两年新房开工和地方政府卖地收入累计分别下跌60%和40%。房价方面，贝壳的数据显示过去两年二手房价格累计下跌12%。民营房企实质上已经大面积违约，除了对境外美元债等有息负债违约之外，更为严重的是拖欠上下游企业款项和不能正常交房。政府卖地收入实际下降幅度可能远超官方数据的40%，很多地方政府被迫降薪和削减各项支出，导致螺旋式下行。我国当下房地产市场的情形确实和日本九十年代初地产泡沫破灭时有诸多相似之处。由于房价和地价下跌，一些企业和个人的资产也确实出现了一定程度的损害，因此辜氏理论对我国有借鉴的价值。但仔细考察，中日差别巨大，不能直接套用。

　　差别之一在于资产受损的程度。日本在九十年代同时遭遇股市和土地市场的巨幅下跌。日经指数从其1989年的高点到2002年的低点一共下跌78%。日本全国土地价格在1991年到2005年期间共下跌54%，其中东京等六大都市下跌76%。过去两年中国股指相对平稳，贝壳统计的12%的房价下跌虽然低估房价实际下跌的程度，但中国房价下跌的幅度确实还远没有恶劣到日本九十年代的情况。

　　差别之二在于受损资产的类别和区域。日本地产泡沫主要集中于东京大阪等六大都市，其地价下跌远高于小城市。就地产类别而言，商业的泡沫最大，其次是工业，住宅泡沫相对较小。从高点到低点，六大都市的商业、工业和住宅土地的价格分别下跌87%、73%和66%。我国的情况正好倒过来，因为2015-2018年在低线城市大规模推进货币化棚改，我国的房地产泡沫主要在低线城市的住宅地产，其土地和房价下跌幅度远高于一二线城市。我国工业用地一般是地方政府通过低价用来招商引资，因此价格波动极小。

　　差别之三是资产受损方还款的意愿和能力。日本众多企业在八十年代末卷入股市和地产泡沫。地产方面，企业的投资当然是以商业和工业地产为主，因此在地产泡沫时资产受损严重。这些企业虽然资产受损，在国际上其产品颇有竞争力。九十年代和本世纪初是全球化高歌猛进的时代，日本企业在这个过程中获益良多，有较高的盈利能力，也因此有较强的还债能力来修复其资产负债表。在当下中国，房地产泡沫破灭对三类机构和人群的冲击最大。一是开发商，尤其是过去十年在低线城市大肆扩张的民企开发商；二是地方政府及其融资平台，其收储的土地价格下跌，流动性剧降；三是拥有房产的居民，尤其是在高点购买低线城市房产的家庭。除此以外，中国企业并未深度参与房地产投机，其所租赁的工业用地价格平稳，因此并不存在因为房地产市场萎缩而带来的资产负债表严重受损。对于资产受损的地方政府和其平台来讲，因为软预算约束，并没有强烈的还款意愿，而且也基本上没有还款的能力。对于风雨飘摇中的很多民营房企甚至某些国有房企来讲，目前面对的是在多大范围内违约的问题，而非降低负债的问题。居民方面，过去一年多确实出现了提前还贷的情况，但这主要是存量按揭贷款利率大幅高于市场贷款利率所导致的，其目的是省钱而非修复其资产负债表。

　　这些差别实质上体现了当下中国和上世纪九十年代的日本在很多方面的深层次差异，了解这些差异对制定政策则非常关键。首先两国的人均GDP迥异。日本在1990年已经是世界最发达的国家之一，人均GDP是美国的106%，而2022年中国人均GDP只有美国的16%。日本在1990年的城市化率已达77%，且人口高度集中于大都市；而中国的城市化率目前只有64%，城镇户籍人口只有46%。1990年的日本已经高度开放，金融高度自由化，几乎没有什么跨境资本管制，因此吸引众多跨国公司在东京等大都市设立亚太总部，导致日本的地产泡沫主要集中在大都市的商业地产而非低线城市的住宅地产。这使得日本企业一方面具有高度的国际竞争力，但另一方面也被日本地产泡沫严重冲击。而当下的中国除了经济发展阶段还较低之外，2015-2018年的货币化棚改对中国的城市化进程产生了深远影响，延缓了人口和资源向大城市的转移，将地产泡沫引致低线城市的住宅而非大都市的商业地产。

　　辜朝明的政策建议是否适用于当下的中国？

　　寻找药方之前，先需摸清病因。房地产市场暴跌确实是当下复苏乏力的主因之一，但其对中国经济的影响主要不是通过资产负债表受损。首先，房地产在下跌之前，贡献了25%的GDP和38%的政府收入，这个行业的巨幅萎缩本身就对总需求带来巨大冲击，对上下游企业应付账款的违约和大幅削减向政府购地又导致连锁反应。换句话说，房地产对中国经济冲击主要体现在对各类主体的收入冲击之上，而非资产负债表。这轮房地产下跌的背后，是房地产行业沉疴积弊太深，各种管制过多，叠加地缘政治因素，民众尤其是高净值人士的信心不足。又因房企销售大幅萎缩，原来的高周转模式瓦解，造成严重的保交房问题，继而影响潜在买房居民的信心。房企和地方政府融资平台的资产负债表受损确实影响其融资，但主要机制是如米什金所描述的抵押品缺乏和金融机构对其信心的缺乏，不是辜朝明描述日本企业主动还债来修复资产负债表。除此之外，当前中国经济复苏乏力的原因还有三个。一是境外主要经济体因为通胀而进入加息周期，导致中国外需下行。二是地缘政治风险加剧，境内外投资者信心普遍不足，其所面对的不确定性在上升，外商直接投资和中资企业海外资本市场融资都在急剧下降，对产业和房地产投资以及消费都产生一定的负面影响。三是过去几年因为种种原因，民营企业家的信心受到一定的冲击。

　　再来看辜朝明在7月时给中国经济给出的药方，核心有三点：一是不要浪费时间在货币政策和结构性改革上；二是增加财政支出以弥补民间需求的不足；三是不惜一切代价造完已经开始建造的楼盘。我认为这个药方有真知灼见，但也有严重欠缺。

　　从真知灼见来讲，首先，尽管辜朝明没有详细阐述，但我国传统货币政策的空间确实已经非常小。过去三年期间我国央行降息一共才0.5个百分点，三年疫情加上房地产业的大幅萎缩，银行已经严重承压。为保障银行利差从而保持金融稳定，进一步压低贷款的前提是压低存款利率，但我国银行业存款利率已经处于低位，若再度施压大幅降低存款利率，可能导致居民进一步降低当期消费、增加储蓄以保障未来的支出。如果考虑到低收入家庭的资产配置中银行存款比例较高，而低收入家庭的边际消费倾向较高，压低银行存款利率也会显著降低居民消费意愿。另外，降准的空间已经有限，且现在主要问题不是可贷资金不足的问题而是贷款需求不足的问题，降准的意义是不大的。

　　第二，尽管资产负债表受损不是目前中国经济所面临的关键问题，但中国经济疫后复苏乏力的主因是总需求不足而非疫情期间的总供给受限，因此增加财政支出以弥补民间需求和外需的不足是一个合理的选择。而且辜朝明也进一步指出了财政支出的方向，就是把保交房的工作做好，我认为这的确是财政支出最佳的投资方向，既增加对建筑业方面的需求，又能恢复居民对房企和房地产市场的信心，还能维护政府在预售款管理方面的声誉，可谓一举多得。

　　但辜朝明的政策建议也有明显的缺陷。首先，不能轻易地全盘否定货币政策。我国不少宏观经济管理制度还处于转型时期，我国的货币政策与包括日本在内的发达国家差别还很大，央行和金融监管机构对市场利率还有很多直接的干预。比如说，我国居民提前偿还按揭贷款就是因为监管调控导致贷款利率过高，对借款购房者造成非常大的负担。在市场利率已经大幅下行，房地产需求大幅萎缩时，监管者理应调整梳理存量房贷利率。另外，我国过去若干年中为抑制房地产泡沫，对首付、首套和二套按揭贷款利率有诸多限制，对是否可享受首套贷款利率有严苛的限制，在我国，这些与房地产相关的信贷政策都属于广义的货币政策，尽管在8月底中央已经对存量房贷利率和新按揭贷款利率都已经做了较大调整，但在笔者看来还有进一步调整的空间。另外，过去两年房地产行业的调整可能对一些金融机构造成了很大的冲击，央行应该做好准备以最后贷款人的角色去稳定金融市场。为防止在托底拉动经济的初始阶段利率过快上升，央行也或有需要去执行一定规模的数量宽松来帮助政府增加财政支出。

　　其次是关于财政支出的挤出效应。如之前所述，我国疫后经济复苏乏力在很大程度是一个信心不足和预期不稳的问题。这种背景下，如何提升信心和稳定预期就是当务之急。虽然辜朝明提供了保交房这样一个关于财政支出方向的建议，但他没有明确指出在政府大幅增加财政支出时应该避免的问题。辜朝明在其著作中多次强调在“资产负债表衰退”时增加财政支出不会导致挤出效应，但我们必须看到辜氏的论述背景主要是日本和美欧等发达经济体。随着上世纪八十年代推行“民活”路线，日本国有企业基本被民营化，到九十年代日本已经不存在国进民退的风险。日本国土狭小，人口只有我国十分之一不到，中央和地方关系相对简单，中央财政支出的分配不会对全国资源的配置产生较大影响。但在我国，过去几年中，国有企业的相对实力一直在上升，在房地产领域随着众多大型民企的衰弱，国进民退尤其明显。大幅增加中央财政支出时可能会进一步增加国企实力，从而影响民企信心。另外，日本在上世纪九十年代并没有严重的地缘政治问题，而中国现在所面临的地缘政治风险已经导致中资企业海外融资面临困境，因此政府支出也需小心翼翼地避免受地缘政治风险继续恶化。

　　除了要注意挤出效应之外，加大政府支出时还必须要考虑到财政资金分配的效率问题和后遗症问题。经过几十年的大规模基建，尤其是过去15年的基建狂飙，我国已经走过了搞大规模全国性网络建设的阶段，进入了以城市基建为主的新阶段。在这种背景下大幅增加中央政府支出，如何在各地之间合理配置资源就成为头号难题。如果分配资源不恰当，没有考虑到中国城市化和人口流动的客观规律，就会带来很大的后遗症。实际上，过去这几年中国经济面临的很多问题与2015-2018年之间政府通过央行印钞而支持的货币化棚改有着紧密的联系。这个问题如果没有解决好，即便在短期内拉动了需求，也可能会让中国经济在中长期之内付出过于高昂的代价。民间若看到效率极低甚至带有扭曲效应的财政刺激政策，其信心可能受损，在短期也可能产生挤出效应。而日本在上世纪九十年代就已经基本完成城市化，国土面积也狭小很多，国内区域之间资源配置格局已经基本定型，日本中央政府加大财政支出不会产生多大的后遗症。

　　辜朝明政策建议的最大问题是在结构改革方面。应该说辜的观点有其合理的一面，尤其是在发达国家，制度已经成形，结构改革难度巨大，短期内难于有所成就，却又耗费精力和物力，对成熟的经济体而言，用结构改革来解决短期内总需求不足的方法是不足取的。宏观经济是一个内部各环节相互紧密依赖的体系，需求和供给相辅相成，好比是人体，在做大型手术时需要保障各器官的正常运转。即使在转型中的中国，需求过快下行时，呼吁推进艰难的体制改革固然值得敬佩，但当务之急首先是保证总需求的基本稳定。中国毕竟是一个处于转轨中的经济体，在处理国有民营、市场准入、民企信心、产权保护、法治建设和政府管制等方面还有不少改进的空间，近期复苏乏力的重要原因之一是民企和外资信心，因此，在短期内可以依靠某些结构改革来提升信心，完全放弃结构改革是不可取的。

　　这方面又涉及到目前面临重创的房地产。中国房地产的问题有其结构性的一面。目前中国房地产已经明显超跌，政府通过包括松绑在内的某些市场化导向的结构改革能激发合理住房需求，同时又能抑制房价并增加有效基建。和日本九十年代不一样的是，中国的城市化水平还较低，城市化和房地产还有不小的空间。过去若干年我国一方面通过设置种种限制措施来抑制大城市成长，另一方面却通过货币化棚改大幅度刺激中小城市房地产市场，但这是和经济发展以及人口流动的总体趋势相违背的，造成了大城市尤其是一线城市房价过高，广大中小城市在泡沫之后，经历了房价下跌和房地产市场萎缩的过程。因此可以确信地说，我国房地产市场的大幅萎缩，不完全是过度投机炒作之后的明斯基时刻，实质上，在某种程度也是若干年扭曲政策之后的一个后果。正因为如此，辜朝明的不要浪费时间在结构性改革上这个政策建议是不符合中国实际情况的。改革的重心一是要大幅放松大城市限价、限售和限购等有些已经明显过时的限制措施；二是要改进土地资源的配置机制，城市的住宅、商业和公共建设用地的供给数量应该和就业、户籍人口或者参加社保人数等指标紧密挂钩。考虑到城市的规模效应，挂钩的模式可适当向中心城市和城市群倾斜，加大这些城市的住宅用地供应。这样给定一个放松的预期和给定增加土地的预期，房价未必失控，我们要解决房价的问题最终还是要靠供给。保障房建设的用地指标尽量向人口流入较多的中心城市和城市群倾斜，中央政府的财政支出也应该适度向户籍人口数量增加较快的城市倾斜，以此来鼓励城市开放户籍，尤其是用来帮助农民工落户和新的大学生落户。从政策设计角度看，应该通过城市化和房地产政策调整，紧紧围绕土地配置，在此过程中优化中央向地方的转移支付，短期能够拉动经济，同时也让大家看到政府通过改革、放权、要素市场改革来促进中国经济增长的决心。

　　(本文作者介绍：由北京大学汇丰商学院创办，聚焦金融领域前沿研究，坚持“中国金融，全球价值”的办刊理念。)