管涛:提振需求不能仅仅靠货币刺激

2023年06月12日15:13    作者:管涛  

  意见领袖丨管涛

  从一般的定义或者更严的定义来说,中国的确不符合通货紧缩的定义,但是低通胀、低物价是不争的事实。这背后跟通货紧缩反映的问题一样,都是总需求不足。

  在通货紧缩的情况下存在所谓“债务-通缩”的螺旋。中国也存在类似的情形。尽管我们不是严格意义上的通货紧缩,但是低物价带来的影响也很大。

  低通胀负面影响开始显现

  中国和美西方采取不同的对策应对疫情,我们主要通过稳市场主体保住就业,提高收入后再拉动消费。好处是保证了供给,在全球高通胀的情况下,我们通胀不高,甚至有通缩的威胁,但问题是有效需求不足。

  美西方的做法是直接刺激需求,好处是经济过热,马上把需求拉起来了,同时降低了债务的实际价值,问题是高通胀回归。而且,现在处理通胀也不像2020年、2021年那时想的那么容易。那时候讲货币宽松做多比做少的风险要小,因为做多了以后大不了经济过热,意味着经济恢复更快更强劲,美联储的政策工具箱里有的是治理通胀的工具。但现在看来,美联储面临“三难选择”,既要抗通胀,又要稳增长,还要防风险,问题也很棘手。

  中国的应对也有副作用。无论从财政方面的政府杠杆率,还是货币方面的M2/GDP的比例来看,疫情第一年我们确实很克制,一般政府债务比GDP增幅在主要经济体里是最低的,但是三年以后就不低了。中国第一年M2/GDP也是涨幅不大,但是三年下来在主要经济体也名列前茅。一个很重要的原因,不是分子债务增长快,而是分母名义经济增长慢。本身中国经济潜在产出下降,实际经济增速慢,叠加物价水平低,所以名义经济增速比较慢。尽管我们没有严格意义上的通缩,但实际上已经出现了类“债务-通缩”螺旋的迹象,就是债务越还越多。

  去年全国债务利息负担12万亿元,是GDP增量的两倍,主要是借新还旧来解决,发债借贷融资有相当一部分不是搞项目,而是用来还本付息或者只是付息。而且,12万亿元也不全是银行赚走了,它们赚的只是利差部分,因为负债也是有成本的。关键是银行承担了很多社会责任。虽然我国银行借贷利差在国际上比较高,但是银行的ROE(净资产收益率)、ROA(资产收益率)都比较低,所以中资银行股市净率大都在1倍以下。有专家批评中资银行没有效率。但在目前给定的条件下,中国就是间接融资为主,只能依靠银行体系。银行赚钱说它们暴利,如果银行不赚钱了可能更着急。

  我们不同于西方的应对措施还带来一个很大的问题,即由于对需求直接刺激不足,导致消费增长比较慢。过去三年,中国社零只增长了7.4%,但美国增加了29%、日本增加了27%、英国增加13.6%、德国增加了16%。居民消费是企业收入的来源,居民不消费了,企业扩大投资后也是加大产能过剩。

  前几年我们外需比较强劲,今年外需回落的概率较高。一季度,出口增长超预期和外贸顺差超预期,但是外需对经济增长的贡献已经转负了。过去三年外需都是正贡献,今年一季度已经是负贡献1.3%,拖累经济增长0.1个百分点。

  这样的情况下,企业因为没有最终的消费者就缺乏现金流,结果是企业杠杆率在过去三年增长得很快。按照国际清算银行可比口径的数据,到去年三季度末,发达经济体非金融企业部门的宏观杠杆率已经低于2019年底的水平,美国略高于2019年2.5个百分点,中国则高了8.1个百分点。所以,我们企业杠杆很高。

  中国有些部门缺乏效率,为什么没有发生危机?主要是因为前些年中国经济成长快,很多风险都被稀释了。从2012年开始,经济增速一直往下走,如果这个风险最终不能收敛的话,危机恐难以避免。

  我研究过新加坡上世纪七八十年代的经验,当时其贸易赤字占到GDP的比重10%以上。这在很多新兴市场和发展中国家早就发生危机了。为什么新加坡没有出现国际收支危机?一方面,在贸易赤字的时候,新加坡吸引外商直接投资,这属于长期资本流入,比较稳定。另一方面,新加坡吸引的外商直接投资形成了生产和出口能力,九十年代以后新加坡贸易慢慢转为顺差了,贸易不平衡的状况收敛了。

  中国也是一样。前些年,由于中国经济高成长,这些情况都被掩盖下来了。但是,如果潜在经济增长下行不可避免,债务问题又不能最终收敛的话,将来可能就是危机收场。现在还有政府的隐性担保,大家可能不会挤兑,但是未来问题越来越多,政府能够动用的工具越来越少,总有一天捂不住这些问题的。

  从一季度的情况来看,好消息是,中国经济恢复了正增长,第三产业恢复得比较快,特别是接触性、聚集性的服务业恢复比较快。但是消费并没有大家想象的出现报复性反弹,一季度拉动经济增长3个百分点,比去年同期仍然低了0.24个百分点。接触型、聚集型的消费如餐饮收入增长比较快,前4个月高于疫情三年同期复合平均增速22个百分点。但是,社零增速只高出5.8个百分点,其中商品零售高了4个百分点,网上商品零售增速反而跌了1.6个百分点。也就是说,解封了以后,大家去线下消费多了,但是线下线上消费此消彼涨,所以整个消费增长是有限的。

  一个很重要的原因是,三年疫情对居民现金流造成了很大影响。我们曾经寄希望于去年的超额储蓄变成今年报复性反弹主要的助力,但经过分析,超额储蓄分布不均匀,低收入家庭没有什么储蓄。相反,过去三年由于现金流受损,低收入家庭可能大量消耗了疫情前的储蓄,今年面临的问题是重新建立预防性储蓄的防火墙。低收入家庭消费倾向比较高,但是要建立预防性储蓄。中高收入边际消费倾向比较低,即便有超额储蓄,也不会大量用于国内消费,而是用于海外消费。为什么一季度货物贸易顺差大幅增加,但外需对经济增长仍然是负贡献?就是服务贸易逆差大幅度反弹,成倍地增长。一季度服务贸易逆差是470亿美元,其中435亿美元是旅游逆差。大家要消费也是到海外消费,外需是负的。

  提振需求不能仅仅靠货币刺激

  今年以来,货币政策的支持力度不小。虽然央行没有降息,但是数量工具力度很大,特别是结构性货币政策工具。今年一季度,结构性货币工具余额增加3754亿元,相当于同期新增基础货币的1.2倍,央行扩表的89%。结构性货币政策工具专款专用的情况下,企业中长期贷款上来了,但社融和贷款余额增速都慢于M2增速,也就是说宽货币不能有效转化为宽信用,这又反映了货币政策传导不畅。

  此外,通过结构性货币政策工具专款专用也是不得已的做法,但是也就出现了各种套利行为。国企央企以很低的成本拿到贷款,甚至贷款利率低于银行负债的成本,企业反过来做一个结构性存款,赚几十个bp(基点)的利差,无风险收益,形成了资金空转。由于信贷增长很快,配置缺乏效率,不能变成GDP的快速增长,造成了货币流通速度进一步下降和宏观杠杆率的进一步上升。央行数据显示,一季度末,中国货币流通速度为0.435次/年,再创新低;社科院数据显示,一季度宏观杠杆率上升了8.6个百分点,再创新高。

  居民部门的资产负债表修复仍需高度关注。由于超额储蓄分布不均匀,而且低收入家庭的居民收入现金流受到比较大的影响,今年前4个月居民部门仍然是少贷多存,这也抑制了消费复苏。

  政策建议方面,两害相权取其轻。一是货币政策还是以我为主,保持连续性和稳定性,综合运用价格和数量工具。

  二是应对资产负债表衰退的风险,财政政策应该更加积极,和货币政策加强协调联动,在改善市场主体偿付能力方面采取一些措施。西方在直接给企业补贴、家庭发钱方面做得太过,付出通胀的代价,但是我们又有点保守了,所以也得往中间靠一点,适当加大消费需求的刺激力度。中国一季度产能利用率只有74.3%,属于产能过剩的状态,扩大投资可能会短期加大产能过剩。

  三是中长期还是要深化改革开放,激发市场活力,完善制度建设,降低各种不确定性,持续提振经营主体的信心,同时多渠道增加城乡居民收入。

  (本文作者介绍:中银证券全球首席经济学家)

责任编辑:李琳琳

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