任泽平：加息尾声、美国经济衰退与去美元化

　　意见领袖丨任泽平团队

　　5月3日，美联储再度加息25bp，将基准利率抬升至5-5.25%，与市场预期一致。

　　我们对于全球经济、美联储加息、资本市场和国际货币体系的基本判断：

　　1、2023年全球三大经济体，欧洲经济延续衰退，美国经济从滞胀步入衰退，中国经济从筑底步入弱复苏。

　　2、美国经济呈现结构性浅衰退，以制造业的持续衰退为主，经济动能分化。基准情景下，通胀将缓慢下行，美联储维持高利率一段时间，以高实际利率叠加超额储蓄持续消耗推动需求侧下行。美国经济大概率于2023Q4进入全面衰退。

　　3、风险点依然是欧美银行业危机对金融稳定带来的持续冲击，以及债务上限悬而未决。近期美国第一共和银行被FDIC托管，并快速促成了摩根大通对其的收购，证明了美国银行业危机尚未解除，美国当前仅是“漏一处，补一处”，并未改善系统性困境，对银行的“信任危机”仍在发酵。

　　4、目前美国通胀正在稳步下行，非农就业逐步从紧平衡向平衡过渡，银行业危机仍在持续发酵。从抗通胀、稳增长、和防风险的角度看，5月或将是美联储最后一轮加息，此后维持较高利率水平，不排除年底降息的可能。

　　5、资本市场正在演绎衰退交易。一方面利空美元、美股以及大宗商品；但另一方面，利好人民币、基本面尚好的经济体股市。未来随着美国经济向衰退周期演化，降息交易将利好全球资本市场。

　　6、国际货币体系向“去美元化”、人民币“国际化”、“多极化”发展，人民币优势凸显。

　　1 美国经济：结构性衰退，年底步入全面衰退概率较大

　　美国经济呈现结构性衰退，以制造业的持续衰退为主，经济动能分化。美国一季度GDP环比折年率录得1.1%，低于一致预期的1.8%，大幅低于前值2.6%。各部分经济动能并非全面衰退，结构性特征明显：个人消费依然强劲，私人投资持续走弱；服务业活动远胜过制造业生产；抵押利率有所下降，地产销售在下行趋势中持续反弹。

　　我们认为，基准情景下，通胀将缓慢下行，美联储维持高利率一段时间，以高实际利率叠加超额储蓄持续消耗推动需求侧下行。美国经济大概率于2023Q4进入全面衰退。即失业率显著上升，经济总量季环比折年负增长。

　　乐观情景下，通胀下行超预期，美联储快速转向降息，美国经济或仅经历浅衰退。即失业率上行幅度低于历史均值，经济总量季环比折年最低位依然保持正增长。

　　风险点依然是欧美银行业危机对金融稳定带来的持续冲击，以及债务上限悬而未决。近期美国第一共和银行被FDIC托管，并快速促成了摩根大通对其的收购，证明了美国银行业危机尚未解除，美国当前仅是“漏一处，补一处”，并未改善系统性困境，对银行的“信任危机”仍在发酵。

　　当前美国经济有以下几点特征：

　　第一，制造业疲弱，服务业活动强于制造业生产。从景气度的角度看，4月美国S&P制造业PMI时隔6个月收缩后再次回到荣枯线上方，终值录得50.2%，服务业PMI更是回到53.7%的高位，是过去12个月以来新高。美国的工业生产环比有所恢复，但是中下游的累库情况较为严重。随着消费终端需求持续放缓，美国在高物价下的“被动补库”仍在继续。制造业PMI回到荣枯线上方只能看作是在衰退中的小反弹。

　　第二，个人消费依然强劲，而私人投资持续走弱，库存投资拖累明显。美国第一季度GDP环比折年率录得1.1%，绝大多数由个人消费支出贡献，拉动实际GDP环比2.48个百分点；私人投资大幅转负，拖累实际GDP环比2.34个百分点。

　　消费出现逐月放缓迹象，后续对于GDP拉动可能减弱。从月频的零售数据来看，自1月超预期环比上行后，2月和3月持续下行，尤其是3月非核心零售环比下行近2%。

　　但消费韧性仍在，仍是“三驾马车”中韧性最强的分项。1）“超额储蓄”被消耗的速率开始放缓。自2021年初持续下降的储蓄率和个人储蓄存款总额已经连续第六个月反弹。2）当前薪资增速与通胀差额开始缩窄。若以ECI（工资和奖金）和PCE物价指数同比看，则真实实际购买力或已经转正。3）实际个人可支配收入（涵盖政府转移支付以及福利）环比连续三个月转正。4）密歇根大学信心指数等消费组信心指数持续反弹。

　　第三，抵押利率有所下降，地产销售在下行趋势中出现反弹。美国的地产市场近期也持续回升，美国抵押贷款利率去年11月初见顶后缓慢下行，相对应的美国居民地产新屋和成屋销售在下行趋势中开始反弹。美国3月成屋销售总数（季调年化）444万套，同比-22%，前值455万套；3月（季调年化）新屋销售68.3万套，同比-3.4%，前值62.3万套，合计年化销售较去年11月反弹约10.1%，但同比仍下滑近20%。

　　我们认为这仅是美国地产周期的反弹，而非反转。其背后推动的主要因素是美国成屋库存的持续下降，购房者多转向新房市场，促使新房销售持续回升。同时，信贷收缩尚未传导到房地产建筑商和开发商，开工率和营建支出未受到明显影响。然而鲍威尔发布会明确讲到，5月8日将发布的最新SLOS调查会表明全美银行业信贷的持续收紧，我们认为传导到地产开工端只是时间问题。

　　然而值得注意的是，历史低位的地产库存和持续下行的抵押利率在推动销售回暖的同时也使得美国地产价格有所反弹，2月FHFA房价指数环比0.5%，同比4%。新屋中位数售价连续第二个月环比上涨，同比从1月的-0.46%反弹至3月的3.19%；成屋中位数售价也连续第二个月环比上涨，但受到高基数的影响，同比依然持续下行，3月录得-0.95%。警惕若美国地产在信贷条件收紧前持续当下的反弹势头，势必将对刚开始弱化的CPI住房分项价格提供新的支撑。

　　第四，当前美国经济最大的风险是欧美银行业危机对金融稳定带来的持续冲击，同时债务上限的应对措施悬而未决也会增加美元风险。

　　近期美国第一共和银行被FDIC托管，并快速促成了摩根大通对其的收购。然而第一共和银行并没有“资不抵债”，其流动性更是相对充裕。截至4月21日，第一共和银行的流动性总额（包括持有的现金和可以从美联储以及FHLBs获得的流动性额度）共计451亿美元，超过其不受存款保险覆盖的存款2倍以上（约200亿美元）。可以说第一共和银行的流动性是完全可以覆盖未受保护存款的全额流出，第一共和被托管的根本原因是股东担心出现危机后，股权先于债券清零而产生的“抢跑”。

　　这意味着美国的银行业危机从“实质性危机”演化成了一场“信心危机”，尽管银行流动性充足，资足抵债，但只要股东担忧有危机和股权清零的风险就会“抢跑”。对于美国地区性银行来说，“信心危机”比“实质性危机”更为危险，在市场达成一致目标后，很容易造成二级市场反向挤兑银行实体的恶性循环。

　　2 货币政策：加息尾声，博弈抗通胀、稳增长和防风险不可能三角，不排除年底降息的可能

　　5月议息会议释放三点重要信号：1）鲍威尔在记者会中表示，现在比任何时候都接近停止。未来退出加息的时间点会随着数据的变动而变动。2）表示银行业危机已经改善，强调了稳定性工具与货币政策的配合。3）委员会认为通胀仍需一定时间回归正常水平。根据目前的数据和预测，目前没有降息的考虑。

　　我们认为，目前美国通胀正在稳步下行，非农就业逐步从紧平衡向平衡过渡，银行业危机仍在持续发酵。从抗通胀、稳增长、和防风险的角度看，5月或将是美联储最后一轮加息，此后维持较高利率水平，不排除年底降息的可能。

　　美国通胀继续放缓，应重点关注核心CPI的粘性，尤其是见底反弹的二手车分项与开始走弱的服务分项，尤其是住房分项之间的合力作用。2023年3月美国CPI同比5%，预期5.1%，前值6%。一方面，CPI受到去年高基数影响；另一方面，能源分项的大幅下滑严重拖累了3月CPI同比。但核心CPI粘性逐月增加，同比增速从2月的5.5%反弹至5.6%。这也是自2021年1月以来，核心CPI同比首次超过总体CPI。其中，二手车分项同环比较上月均出现上升。

　　未来，通胀下行速度大概率将进一步减缓。一方面是房租分项的“去通胀”过程（环比降至0.2%，甚至负增长）仍需时日；另一方面，在非农缓解缓慢，居民资产负债表良好以及低收入人群消费有支撑的背景下，核心商品通胀粘性将导致通胀下行速度进一步放缓。

　　3月非农薪资增速环比0.27%，同比继续回落至4.24%，创2021年6月以来新低。但酒店餐饮业的增速仍然偏高，表示低技能服务业劳动力市场受到的影响不大。

　　从ECI指标也能看出，美国一季度ECI环比1.2%，超预期的1.1%。同比4.8%，仍超合意区间的3%-4%。低收入人群的超额储蓄虽然已经接近耗尽，但在薪资稳，通胀降的背景下，其消费能力得到了一定支撑。

　　美国劳动力市场依然韧性十足，但结构性分化进一步加深，职位空缺数持续下降意味着紧平衡有所缓解。3月美国非农新增就业23.6万人，较2月少增9.0万人，小超预期的23万人。一季度月均新增非农就业34万人，超过2022年四季度，表示美国就业市场总量层面依然过热。

　　其中，服务业新增就业19.6万人，主要由教育医疗业以及休闲酒店业贡献，进一步推动了核心服务通胀的上涨。此外，13个私人非农大类行业中，有4个行业新增就业下降：分别是建筑业-0.9万人，制造业-0.1万人，零售业-1.5万人以及金融活动-0.1万人。说明美国就业的广度开始收缩，劳动力需求开始松动。

　　3 货币体系：“去美元化”、人民币“国际化”、“多极化”

　　每次对于“去美元化”的讨论几乎都伴随着美联储加息尾声以及全球经济的持续放缓，其背后本质是美国经济相对全球经济的逆周期性，以及美国在强美元周期中收割非美国家资产。

　　其背后的逻辑是：随着美国本轮加息周期的推进，美元回流本土，全球离岸美元流动性持续收缩；同时美国对外需求开始下降，以贸易形式向外流动的美元也开始减少。非美经济体（尤其是新兴经济体）的货币相对美元开始贬值，以本币计算的商品价格下降，消费、出口转弱。美元流动性的收缩增加了美元融资成本，造成对新兴经济体的直接投资和贷款敞口的下降，其经济进一步放缓。

　　长期看，美元国际化地位受到挑战。

　　第一，美元（美债）的安全性受到质疑。疫情期间的大规模财政刺激，以及随之而来的债务上限挑战使得以往被看作全球无风险资产的美债承担了一部分“美国政府违约”风险，投资的吸引力开始下降。除此之外，美国充当“国际警察”，随意切断俄罗斯金融机构与SWIFT系统链接，并没收数家俄罗斯银行在美资产也引发国际资本对在美资产安全性的担忧。

　　第二，美国未来债务可持续性堪忧，更高利率与更高税率将促使在美企业外流。在全球化的浪潮下，跨国公司的商业模式往往是寻求“三低”，即在低税率区域运营，在低利率区域融资，在低人力成本区域生产。展望未来，美国债务的不可持续迫使其需要加大税收力度，这将进一步促使在美国公司转向离岸外包；同时高利率的维持和全球美元流动性的大开大合也使得美元融资的成本优势不再明显。这两点都将削弱美元在全球的吸引力，从而带来美元“去国际化”。

　　第三，美元资产的实际收益受到高通胀挤压，美国国力下降带来美元资产估值下降。除开资产配置外，美元资产吸引全球投资者最重要的原因便是其稳定的实际收益。大概率未来将进入一个高通胀时代，通胀中枢将显著上行，美元计价资产的吸引力将进一步下降。除此之外，美国占全球GDP的比重从1960年30%下降至2019年22%，美国综合国力的下降将带来美元计价资产估值中枢下行，美股在流动性支撑下的“非理性繁荣”或迎来转折。

　　第四，美国面临的“特里芬难题”依然难解，财政和贸易的双赤字难以持续。特里芬难题是指美元作为国际储备货币无法在为世界提供流动性的同时确保币值稳定。20世纪70年代后美国开始出现“双赤字”，90年代后美国经济不断空心化。拟合1994-2019年美元在全球外汇储备中的比例与美元经常项目赤字的数据，两者呈现“倒U型”关系。财政账户赤字和贸易赤字过大会加大投资者对美国偿债能力的担忧，未来恐迎来清算时刻。

　　第五，当前美国信用收缩周期中，离岸美元需求正被缓慢替代，且欧洲、日本带头弃美元，汇回本币。美元得以国际化的核心是强大的离岸美元市场（需求），即大多国家和企业需要以美元发行的债务进行融资。其中又以新兴市场国家的债务融资需求，以及发达国家的美元投资融资需求为主。然而近期我们发现，在本轮强美元周期下，新兴市场国家深受其害，阿根廷，巴西等国主动寻求与美元脱钩，以人民币结算。而作为发达国家的日本也开始选择大量汇回本币，而非被动保有美元。日本央行数据显示，2022年4月至2023年2月期间，日本企业累计汇回12.6万亿日元的海外收益，已经高出2021财年的9.8万亿日元。

　　第六，美国变为能源净出口国后，通过能源贸易流入全球金融体系的美元变少，全球美元流动性收紧。自2010年初开始的页岩油投资和繁荣使得美国能源产量大幅增加，美国于2017年成为了天然气净出口国，于2019年成为了石油净出口国。作为能源净出口国，美元变得更像“商品货币”，这意味着美元和能源价格将从负相关转向正相关。这也会加大美国的经济波动，从而减少美元的吸引力。叠加美国变为能源净出口国，全球各能源进口国需要开始权衡美元占“贸易结算”和“外汇储备”的权重，这也会带来部分贸易币种替代，即美元“去国际化”。

　　在美元“去国际化”后，空余的份额是所有非美货币的竞争，人民币、欧元、日元、英镑都各有优势。但我们认为，最有希望获得更大份额的当属人民币，尤其是人民币在国际货币体系中的地位仍然占比过低：截至2022年底，人民币全球支付份额仅2.15%，国际储备份额占比2.69%，与中国GDP占世界比重18%严重不匹配。

　　展望未来，人民币国际化的稳步推进应该建立在我国外汇和金融安全的基础上。我们建议：推进人民币国际化从贸易结算职能开始，逐步拓展到投融资职能、储备职能、计价职能；修炼好金融体系和资本市场内功，完善跨境资本流动和监管；外汇储备管理稳字当头，统筹安全性与盈利性，逐步战略性减持美元资产，战略性增加高科技企业收并购、战略储备资源配置比重；最根本的是做好自己的事情，深化改革开放和把发展放在首要任务。

　　近期，人民币国际化取得多项成果：首单以人民币结算的进口液化天然气采购交易达成，与沙特之间的首笔人民币贷款落地，与巴西建立人民币结算安排。如今，人民币在俄罗斯已成为交易量最大的货币，在巴西已超过欧元成为第二大储备货币。但我们必须认清，人民币国际化仍处于发展初期，未来任重道远，但人民币崛起是大势所趋、众望所归。

　　4 大类资产：正在演绎衰退交易，降息交易未来可期

　　市场对于美国经济既有共识，又有分歧。共识在于美国经济正在温和衰退，加息进入尾声；分歧在于美国经济衰退程度，金融风险是否完全消散，年内是否开启降息。当前的资本市场，衰退交易和降息交易相互博弈，美股自SVB危机后持续反弹，创自去年9月以来新高；大宗商品价格大幅波动。

　　我们认为，资本市场正在演绎衰退交易。一方面利空美元、美股以及大宗商品；但另一方面，利好人民币、基本面尚好的经济体股市。未来随着美国经济向衰退周期演化，降息交易将利好全球资本市场。

　　衰退交易对于美股来说并不友好，美股受到加息和衰退预期双重挤压（分子分母的同向向下）。尽管有部分科技公司业绩超出预期，带动纳斯达克指数上涨；但美国经济增长明显放缓，首当其冲的就是零售类公司纷纷下调全年业绩指引，美股分子侧盈利有进一步下行的压力。若后续开始降息交易，将是利好。

　　对于美债来讲，美国债务违约时间点的不确定性使得美国短期国债的收益率波动较大。尽管美国债务违约是小概率事件，但是从交易而非持有的角度来看，“技术性违约”也会带来一轮美债的抛售。10年期美债波动相对较小，随着暂停加息的到来，波动中枢可能有所下行。

　　美联储加息尾声利好非美货币。美国经济衰退风险将使得美元走弱，短期中美双周期，中国经济弱复苏，长期人民币“国际化”趋势，人民币的吸引力上升。

　　衰退交易会对大宗商品价格形成压制。近期，全球大宗商品呈现震荡下行趋势。虽然美元指数下行、OPEC+以限产支撑油价，但当前大宗商品的主要逻辑是需求侧收缩，影响远超过供给侧和计价因素。欧美经济下行，大宗商品的需求将继续疲软。

　　贵金属短期计入停止加息预期较为充分，进一步阶梯式上涨需要等待美联储明确“暂停加息”的时间节点。中长期看，在美元“去国际化”的大背景下，形成货币流动多极化，黄金作为通用资产将持续受到追捧。

　　对于中国股市来说，美联储暂停加息可能迎来流动性再次边际放松的拐点。中国经济处于复苏轨道，经济先行指标率先改善，社融信贷超预期扩张，实体经济信贷需求回暖。随着中国经济复苏、货币政策维持宽松，股市是货币的晴雨表，以民营经济为代表的市场主体信心提振，国家全面推行注册制助力创新驱动高质量发展，预计未来股市结构性行情可期。

　　(本文作者介绍：经济学家)