管涛：欧美银行业危机及未来全球金融危机的形成机制

　　意见领袖 | 管涛

　　为全面客观地了解一季度宏观经济形势及微观市场主体感受，更加准确地预测二季度及下半年经济形势，中国财富管理 50 人论坛近日举办“2023年一季度宏观经济形势与微观主体感受”专题座谈会，邀请在宏观经济领域具有研究专长和深厚造诣的专家学者、政府部门领导以及代表性金融机构和实体企业进行专题研讨，为相关政策制定提供决策参考。中银证券全球首席经济学家管涛出席并就国际金融形势作专题发言。

　　管涛首先介绍了近期欧美银行业危机的情况，一是介绍了2022年全球股债机构的营收情况，指出刺激政策的力度与未来退出的成本与难度息息相关；二是对低利率环境下，不冒险但期限错配导致风险的硅谷银行，以及过度追逐风险并深陷丑闻导致出问题的瑞士信贷进行了分析；三是介绍了目前欧央行以及美联储高通胀压力下加息的情况，指出美联储很可能在一直所奉行的“做多比做少”策略上犯错。其次，管涛分析了欧美银行业风险形成的五个机制，一是央行继续紧缩，中小银行持有的债券浮亏情况无法得到解决；二是货币紧缩情况下，资产价格短期内不会太乐观，对对冲基金之类的影子银行造成压力；三是货币紧缩环境下，资产价格的调整还未结束，继续调整会对某些特定行业产生更大冲击；四是目前既要稳物价、稳增长，同时还要稳金融，金融资产价格是超调的；五是信息化时代，信息传播速度快、政府的公信力受损，可能形成预期自我强化、自我实现的金融危机。最后，在对策建议部分，指出宏观层面要继续做好我们自己的事情，保持经济运行在合理区间；各部门针对海外货币紧缩的金融溢出影响要做好应对预案；微观市场主体要进一步加强涉外金融风险管理。

　　一、近期欧美银行业危机

　　在去年10月22日召开的全球财富管理论坛上，我做了“准备迎接下一场国际金融危机”的主题演讲，其中的一个观点是“货币紧缩导致债券市场面临较大的估值调整压力”。最近硅谷银行事件印证了我的这个预言。到去年年底时，全球的负收益率是2，710亿美元，两年前的峰值是18.4万亿，从负到正不是一个数字的变化，而是财富的再分配问题。

　　在2017年6月27日，当时的美联储主席耶伦在参加一个论坛时提到，“我希望在我们有生之年不会重演类似于2008年的金融危机，我也不相信我们会遇到”。然而，下一次的危机不一定是由房地产问题引发的危机，可能是另外一种表现形式。中国银保监会郭树清主席在2020年6月份参加陆家嘴论坛时公开提出，要考虑大规模刺激未来如何退出的问题，因为刺激的力度越大，未来退出的成本和难度就会越高。现在或是过去十多年大放水的清算期。

　　从历史上看，美联储1980年代以来的加息周期往往以金融危机收场。去年全球金融市场血流成河，史无前例的激进紧缩引发了股债汇的“三杀”，全球的股债市值累计缩水45万亿美元，当年最稳健的股六债四平衡策略是负回报17%。在这种情况下，很多机构都亏损了，比如巴菲特旗下伯克希尔—哈撒韦公司从2021年的净利润898亿美元，到2022年的亏损228亿美元；挪威主权财富基金2022年巨亏1.64万亿克朗，投资回报-14.1%；中国香港外汇基金亏损2024亿港元，投资回报-4.4%；瑞士央行2022年亏损1，320亿瑞郎（约合1，430亿美元），是建行116年以来的最大亏损，相当于瑞士GDP的17%；欧央行、美联储、英格兰银行、瑞士央行和澳洲联储等全球主要央行总计账面损失高达1万亿美元；美国银行业持有债券资产累计未实现损失6204亿美元等。

　　近期的硅谷银行和瑞士信贷的事件，实际上是低利率时代的两个典型案例。

　　硅谷银行资产负债存在严重期限错配，没有对冲利率风险，但是硅谷银行其实并不算激进，其零利率吸收的存款只投了收益率1%多点的债券。然而，美国国债去年价格上涨12.5%，浮亏以后的存款加速流失，硅谷银行在联储系统的再贴现窗口已经达到可贷资金上限，只能抛售债券兑付存款，账面损失无法挽回，引起了市场恐慌。

　　瑞士信贷则是另外一个典型的案例。在长期零利率、负利率的情况下，瑞士信贷的倒闭一定程度上与本身过度追求风险有关。一部分原因是Archegos对冲基金爆仓，格林希尔破产，在这两笔投资上损失较大，再加上泄密事件，逃税、洗钱等丑闻，最后沙特国家银行的表态引发了瑞信股价暴跌，CDS飙升。

　　硅谷银行和瑞士信贷是在低利率环境下非常典型的两个例子，一个并不冒险，但因为所持有的资产浮亏了，期限错配导致的风险；另一个则是过度追逐风险，也出现了问题。

　　在硅谷银行的处理上，让硅谷银行破产倒闭，并且100%全兜底储户的贷款，表示硅谷银行事件不是一个简单的流动性事件。根据白芝浩法则，流通性问题要通过央行的贴现窗口解决，之所以不用传统的工具，是因为目前的市场经不起信心危机的传染，因此必须兜底。瑞士信贷的这次处理开了一个不好的先例，即债务减记在股权之前，因此相关的债券都遭到比较大的压力。

　　到目前为止，尽管银行业出现动荡，但从欧央行和美联储的行动来看，都依然在迫于高通胀的压力下继续加息。包括鲍威尔在3月22日的议息会后表示，充分评估了这次银行业动荡可能带来的信贷收紧，进而影响需求、就业和通胀的问题，在目前无法精准量化信贷收缩的影响的情况下，决定继续加息25BP，并维持终点利率不变。欧央行也是类似的情况。欧央行行长拉加德解释加息50BP的原因时表示，核心价格压力依旧强劲，欧元区的工资压力也有所增强，经济增长面临下行风险，而通胀持续面临上行风险。并且，拉加德表示，金融稳定和物价稳定同等重要，只是物价稳定要用利率工具来解决，金融稳定将来要用流动性工具来解决。然而，这两个操作有可能是相互冲突的。比如最近美联储重新扩表，令前期缩表的努力半途而废，又造成了风险资产价格的反弹，对未来美国通胀的重新反弹会带来新的压力。

　　这次新冠疫情应对，美联储一直在奉行“做多比做少”的策略。在2020年10月初，由于担心通缩，鲍威尔表示货币宽松做多比做少好，因为即使实际政策行动超出了需要，经济复苏也指挥更强劲、更快。即使美联储持续宽松或让通胀失控，鲍威尔也认为美联储有的是工具应对通胀上升的问题。在2022年8月的杰克逊霍尔年会上以及同年11月份议息会议上，鲍威尔又一再强调货币紧缩做多比做少好，认为过度紧缩可以用政策工具给经济提供支持（如疫情初期所做的那样），而如果做的太少，通胀变得根深蒂固，未来需要再度紧缩，就业的代价也会更高。然而，从货币政策到实体经济中间有一个滞后效应，等发现出了问题的时候，可能为时已晚。只是，目前高通胀、低失业是显性的，金融稳定风险是隐性的。美联储不能“治未病”，而只能坚守抗通胀，维护货币政策信誉。

　　二、未来全球金融危机的五个形成机制

　　欧美银行业动荡，不论是美国监管当局，还是瑞士监管当局都采取一些措施，一定程度上在短期内是有助于遏制风险的蔓延，但风险的根源并没有消除，在于以下五个形成机制。

　　第一，在通胀具有韧性的情况下，欧美央行继续紧缩，银行持有的债券浮亏的情况无法得到解决。硅谷银行的资产负债表上，债券的久期是6.2年，平均收益率只有1%左右，通胀得降到什么程度，才能使美国国债收益率能降到2%以下，否则将一直处于浮亏的状态。对于很多储户而言，如果能拿到3%、4%的货币市场基金的资产，就很难阻止存款的转移，银行的压力仍然存在。美国最近有一些大学教授做了一个测算，在危机期间，由于政府救助，银行的存款增长很快，但是不受存款保护的存款量较2019年底增长了41%，一旦挤兑银行，就有186家中小银行存在爆雷风险。

　　第二，在货币紧缩的情况下，资产价格在短期内不会有太好的表现。尽管在去年进行了调整，年底风险资产开始出现了反弹，但总体上来看并不是很乐观。去年股债平衡策略是负回报17%，今年前两个月也只有2.7%的回报，仍然低于短期美国国债收益率，投资变成了“最大的消费”。那么，稳健的投资者会选择持有这些无风险资产而不会进行投资，这个情况仍然会对对冲基金之类的影子银行造成压力。

　　第三，在货币紧缩的环境下，特别是过去长期“低增长、低通胀、低利率”的三低状态，变成了现在的“两高一低”，即“高利率、高通胀、低增长”，资产价格的调整还没有结束。实际上，美联储在发生硅谷银行事件之前，关心的不是金融稳定的风险，而是资产价格估值偏高。2月23日美联储发布的2月1日议息会议纪要明确提出，不论房地产还是股市估值仍然偏高，因此调整还没有结束。特别是考虑到欧美银行业动荡以后，银行收缩信贷，会加大经济调整的压力，同时会对某些特定行业产生更大的冲击。比如现在美国商业地产将近70%、80%的商业贷款都来自于中小银行，如果中小银行收缩，那么美国商业地产价格还会进一步调整，这意味着调整还没有结束。

　　第四，金融资产下跌的负反馈效应。伯南克是研究金融负反馈理论获得的诺贝尔经济学奖。货币宽松时金融资产价格大涨，然而跌的时候所产生负面冲击，比涨的时候带来的冲击要更大。目前鲍威尔比沃尔克当年面临着更大的挑战，沃尔克当年没有高杠杆，没有资产泡沫，面临的是要增长还是要物价稳定的选择题，所以用高利率付出了两年经济衰退的代价，把通胀从两位数降到了个位数。而这一次鲍威尔面临的是三难选择，既要稳物价，又要稳增长，还要稳金融。而金融资产价格是超调的，因此这个影响要高度重视。而且，从金融风险演绎成为金融危机是非线性的，用线性的方法去预测非线性的危机，往往容易出现漏判。

　　第五，这次金融危机可能是信息化时代首次遭遇的全球金融危机。1998年亚洲金融危机是全球化遭遇的第一次危机，现在这一次可能是信息化时代的第一次金融危机。瑞士信贷在回答失败的原因时，提到的一个要点在于现在的信息传播太快了，储户投资者也能很快速地将钱提出来。同时，现在的政府公信力受损，有可能会形成预期自我强化、自我实现的金融危机。而金融机构是天然需要加杠杆的，任何机构都经不起挤兑。

　　三、对策建议

　　首先，宏观层面要继续做好我们自己的事情，保持经济运行在合理区间。去年底中央经济工作会议提出，外部环境动荡不安，对我国的经济影响加深。在美联储紧缩的历史上，经常出现经济衰退、金融危机，即使对出现危机的概率有各种估算，但预案远比预测更重要，对坏的情况要做好充分的准备。因此，我们要对外部经济环境、金融环境的恶化提前有所准备，提前研究届时究竟用财政还是货币政策工具来对冲外部冲击的风险。要保持汇率政策的灵活性，充分发挥汇率吸收内外部冲击的“减震器”作用。

　　其次，各部门针对海外货币紧缩的金融溢出影响要做好应对预案。去年美联储紧缩对我国的溢出影响以金融冲击为主，主要是通过金融市场和跨境资本流动影响我国。今年这个渠道的影响继续存在。最近一段时间，欧美银行业动荡引发的市场恐慌情绪有所平息。但是，其溢出影响，金融市场的传导是一个方面，对金融机构的影响是另一个方面。当然，欧美银行业动荡对我们不全是坏事情。近期离岸市场的人民币汇率在硅谷银行事件发生以后的一段时间内出现了升值，并且是持续偏强的方向，或印证了一部分资金从欧美流向香港的传闻。此外，硅谷银行、瑞士信贷一定程度上都是信息化时代预期自我强化、自我实现的危机，这对于金融机构和金融监管部门的流动性管理和危机处置都提出了新的更高的要求。我们应该对现行的对金融风险、金融危机处置的这套机制重新评估，提高政策的响应能力。

　　再次，微观市场主体要进一步加强涉外金融风险管理。2008年以来，我国加快了金融双向开放，对外金融资产负债的绝对规模及其与GDP之比都有较大提升。这次海外激进紧缩引发的国际经济金融动荡，是对我们过去十多年来统筹扩大金融开放与维护金融安全的一次大检验。涉外金融风险不能只靠国家和部门去提示、去甄别，而要靠微观市场主体自负其责。外贸企业要加强对进出口收付汇风险的管理。金融机构尤其是大银行和主权财富管理机构要排查交易对手风险，避免过度依赖外部评级。各机构和企业要摸清对外金融资产负债底数，积极维护对外金融投资和融资安全。

　　(本文作者介绍：中银证券全球首席经济学家)