李扬：中国金融改革和发展进入新阶段

　　意见领袖丨李扬（中国社会科学院学部委员 、国家金融与发展实验室理事长）

　　本文来源：国家金融与发展实验室

　　导读：近日，李扬教授在《国际金融杂志》发表文章，分享了学习党的二十大报告的初步体会。他强调，中国共产党第二十次全国代表大会对我国的金融发展提出了明确的战略定位，金融体制改革仍需不断深化。完善流动性管理和债务管理体制，推进央行现代化改革，同时，继续健全资本市场功能，是今后若干年金融改革的重要内容。

　　中国金融改革和发展进入新阶段

　　——学习党的二十大报告的初步体会

　　党的二十大开启了中国金融改革和发展的新阶段。为了更好地落实二十大精神，促进中国经济长期健康发展，需要根据变化了的国内外形势，对中国金融改革的背景、方向、内容和任务做些梳理。

　　一、中国式现代化是中国特色金融发展的基本遵循

　　党的二十大报告首次对中国式现代化的特色、内容和分步推进的战略安排进行了系统阐述，这是规划未来中国金融改革和发展的基本遵循。

　　值得注意的是，在方法论意义上，报告凸显了中国式现代化的两个重要特点：第一，现代化不是凭空产生的，它是人类社会在长期经济社会实践中共同创造出来的，因此，它有着超越民族国家的共同特征、共同内容、共同的运行机制和共同的发展规律；中国的现代化和中国金融业的发展必须全面吸收这些人类社会共同创造的财富。第二，由于资源禀赋、文化传统、历史渊源和现实国情等千差万别，世界各国现代化的内容和道路其实不尽相同。中国式现代化发生在一个拥有五千年文明史的社会主义大国中，显然具有自己的鲜明特色。

　　报告对经济金融问题的论述堪称惜墨如金，在第五章“加快构建新发展格局，着力推动高质量发展”的总标题下，共计只有不足600字的阐述。可以看到，这段论述凸显了两大要点，即“加强财政政策和货币政策协调配合”和“着力扩大内需”。前者从体制机制上确定了今后的宏观调控必须要在财政政策和货币政策协调配合的大背景下展开；后者则表明，宏观调控的重点是需求管理，它当然应是需求管理和供给侧结构性改革相结合的，但扩大内需更重要。

　　关于今后的金融改革，报告强调了三项内容，一是建设现代中央银行制度；二是加强和完善现代金融监管、强化金融稳定保障体系；三是健全资本市场功能，提高直接融资比重。

　　值得注意的是对中央银行制度的重视。根据《党的二十大报告辅导读本》的解说，“现代中央银行制度是现代货币政策框架、金融基础设施服务体系、系统性金融风险防控体系和国际金融协调合作治理机制的总和。建设现代中央银行制度的目标是建立有助于实现币值稳定、充分就业、金融稳定、国际收支平衡四大任务的中央银行体制机制，管好货币总闸门，提供高质量金融基础设施服务，防控系统性金融风险，管控外部溢出效应，促进形成公平合理的国际金融治理格局。”显然，报告实际上是用“建立现代中央银行制度”的提法，概括了我们已知的金融改革和发展的主要内容和领域。

　　限于篇幅，本文仅就中央银行和资本市场改革做些粗浅的分析。

　　二、现代中央银行制度：完善流动性管理机制

　　中央银行的基本功能，当然仍是调控货币供给总量和利率，为实体经济运行提供适当的货币金融环境，然而，经过20世纪90年代以来的发展，央行功能的聚焦点已然全面转换到流动性管理上，财政政策和货币政策的协调配合的关键也在于此。

　　传统上，中央银行主要通过再贴现、调整法定准备金率和公开市场操作三条渠道来施行货币政策。

　　再贴现是最早进入央行视野的政策工具，其理论背景亦十分深远，学术界用“真实票据说”概括了这项工具的内容、特点及其运行机制。但是，尽管历史久远，实践很快就显示出它作为央行政策工具的缺陷。这是因为，基于对商业票据的再贴现来调控基础货币，遵循的是微观经济的运行规则，因而本质上具有顺周期性，而这与央行遵循的宏观经济运行准则及其逆周期调控的基本立场相悖。这一缺陷，在经济陷入危机时暴露无遗，20世纪30年代大危机中央行令人失望的表现便是例证。

　　调整法定准备金率一向被称为货币政策的“巨斧”。在历史上，存款准备金制度的初始功能是支付和清算。中央银行制度建立以来人们发现，存款准备金率可以成为央行进行宏观调控的便利工具。然而经过百余年的实践，中央银行家们逐渐认识到，通过调整法定准备金率来调控货币供应虽有“大杀四方”的快感，但总体上可能弊大于利。其一，由于其影响既大且广，用于小幅度调整货币供应（这是中央银行经常要做的事）便很困难。其二，对于那些准备金处于边际水平上（超额准备金率很低）的金融机构而言，提高准备金率可能立即引起流动性问题，而这是中央银行不愿看到的。其三，频繁变动法定准备金率可能给金融机构平添很大的不确定性，使它们的资产负债管理陷入困境。其四，调整法定准备金率在性质上属于行政性手段，这与整个经济和金融的市场化发展方向相悖。因此，20世纪70年代中期以来，改革法定准备金率制度成为货币当局和金融理论界讨论的重要论题之一。

　　首先想到的是对法定准备金制度进行完善。循着这条思路，一方面，更多的金融机构及其负债进入了准备金制度覆盖的范围；另一方面，各种存款负债的多方面特性被更仔细地区分，并适用于差别性的准备金率。但是，金融自由化的迅疾步伐、金融创新的风起云涌和金融全球化的急速发展很快就使货币当局意识到，在新的经济和金融环境下，存款准备金制度的上述弊端逐渐显现，它可能已经不是一种合用的货币政策工具。因此，彻底改革准备金制度的动议便在20世纪90年代被列入各国央行的议程。

　　关于准备金制度的改革，曾经有过两种极端的意见。一种意见是把法定准备金率提高至存款的百分之百，基本“封冻”商业银行货币创造的功能；另一种意见则是完全取消法定准备金制度，主要依赖其他机制来进行宏观调控。实行百分之百准备金率的建议显然是基于对通货膨胀的恐惧，其主旨在于约束金融机构的放款能力，有效防止通货膨胀；而取消法定准备金制度的建议，则是基于金融市场迅速发展的背景，旨在为金融机构提供一个更为公平和有效率的竞争环境。20世纪90年代以来，随着通货膨胀逐渐远去，通货紧缩反倒时而出现，前一种意见不再被人提起，而降低准备金率乃至取消法定准备金制度的意见则不仅受到重视，而且逐渐变为各国的现实。

　　当然，“零准备”并非无准备，相反，金融机构虽然无需在中央银行保留一个正的准备金余额，但仍需在其资产结构中保留一个规模并不很小的现金准备。在“零准备”制下，金融机构的资产结构中通常都被要求保有一定规模的现金资产；另外，为了保持流动性，这些金融机构还在其资产总额中持有相当份额的高流动性资产。在金融机构的资产管理战略中，这些高流动性资产通常被称为“二级准备”。

　　在上述改革之后，央行的功能便逐渐发生变化。从政策目标上看，流动性管理在央行诸多功能中居于核心地位（保持流动性合理充裕）；从政策工具上看，公开市场操作成为主要工具。可以看到，21世纪以来，发达经济体的金融体系越来越依赖由政府债券市场提供流动性。基于此，央行的角色也逐渐从最后贷款人转变为最后做市商，也就是说，央行的货币政策，无论是调控“量”或“价”，都主要通过其在金融市场中买卖政府债或高流动性的政府机构债来实现。由于上述转变，财政政策和货币政策更深入地内在勾连在一起。事实上，20世纪末以来全球债务规模的持续上升也助长了央行将政策目标聚焦于流动性管理的转变趋势。

　　2022年年初的LIBOR形成机制改革也体现出相同趋势。改革的方向是彻底摆脱伦敦同业市场的“报价”机制，杜绝商业性机构的参与可能对市场信号造成的扭曲。改革的方向是全面转向流动性市场——或转移到政府债券市场，例如，美国和瑞士；或转移到数字化货币市场，例如，英国、日本和欧央行。

　　对应全球央行功能及其流动性管理发生的变化，以“建立现代中央银行制度”为改革目标的中国，显然也应围绕完善流动性管理体制来推进这一进程。事实上，近年来我国央行对货币政策目标的阐述中都凸显“保持流动性合理充裕”，表明已充分注意到国际上的这一动向。当然，鉴于我国央行体制及金融机制的特殊性，这一转换需循序渐进。一是继续完善以中期借贷便利为主的流动性对冲机制，缓解财政收支对银行体系流动性造成的季节性和阶段性扰动。原因在于，财政收支任何的变动，客观上都会对各种金融机构和金融市场的运行产生或大或小的影响。二是改革法定准备金制度。目前中国畸高的法定准备金率是历史的产物，如今，实行高准备金率的条件已全面逝去。面对新的形势和任务，今后两年，为提高流动性而继续降准将是大概率事件；然而，降到一定水平，法定准备金率势将相对稳定。在准备金率不会再频繁且大规模变动的背景下，我们的货币政策势将主要依靠公开市场操作，并借以实现货币政策框架的现代化转型。三是构建以无风险资产（国债）为中心的流动性对冲和管理机制。协调财政政策和货币政策，逐渐建立以政府债券为基础的新的流动性管理机制。四是以提高国库的收益性为导向，全面完善国库现金管理制度。

　　在货币政策操作中突出流动性管理和公开市场操作，必然要求国债市场有较大的发展和改革。可以预见，在经济下行背景下，政府债务不断增长将是大概率事件。政府债务不断增长，仅仅依靠财政部门自身对不断增长的政府债务进行管理并不容易，因为政府债务生来就兼有财政和金融双重功能——它发行的规模和种类或许主要由财政政策决定，但是，一旦进入市场，它便成为重要的具有高流动性的金融资产，广泛进入各类金融机构和非金融机构的资产负债表，其运行便完全遵循金融规律。鉴此，央行成为中央政府债券市场的主要参与者，进而通过在国债市场的操作来实施货币政策，便有了必要性和合理性。2022年12月12日，财政部以2.48%的利率向有关银行定向发行了7500亿特别国债，同日，中国人民银行便从公开市场向一级交易商购买了等额国债。这一操作刻画了这一运作机制的两大要点：其一，央行应当协助政府的筹资活动，参与国债市场的运行；其二，央行不能直接与财政部进行交易，其间需有严格的防火墙。事实上，这种运作机制早在20世纪颁布的《中华人民共和国中国人民银行法》中就已明确规定了。

　　未来，央行和财政部应组建稳定的合作机制，共同依法管理中央政府债务。同时，要打通债券市场，打通银行信贷市场，在各市场间真正实现“互联互通”。在此基础上，完善货币市场体系，建立市场化的基准利率形成机制，并建立有效的利率体系，为完善债务管理提供基础。

　　三、健全资本市场功能

　　近年来，有关金融改革的文件直接提及的改革领域越来越少；但是，在改革任务单中，“健全资本市场功能”却从未缺席。二十大报告关于今后金融改革只提及了三个领域，其中便包含健全资本市场的内容。这既说明此项改革的重要性，也说明此项改革的艰巨性。

　　理论上说，资本市场是配置资本，特别是权益资本的场所和机制，其具体的表现，就是不断推出优秀的公司上市。在每个国家，上市公司都是该国最优秀的公司，因此，各国上市公司的结构能准确反映出这个国家的经济结构水平。进而，资本市场的运行，从上市到退市，发挥着引导一国经济结构调整方向并提供动力的功能，因此，资本市场的运行机制必须充分体现优胜劣汰的原则。本文认为，所谓完善资本市场功能，主要就是完善资本市场推出优秀上市公司的功能，要把最好的、最能代表经济发展水平和方向的公司推上市场；同时，也要不断把那些已经落后的公司淘汰出场。显然，这个过程引领着一个国家整个经济结构的调整。

　　观察资本市场状况的切入点就是分析上市公司的结构。不妨将全球前20家上市公司与中国前20家上市公司的结构做一比较。从这个比较中，可以找到完善我国资本市场功能的适当切口。

　　分析截至2022年年底的全球上市公司结构，我们可以读出很多有意义的信息。其一，从产业上看，高科技公司牢牢占据着上市公司的顶端。微软、脸书、亚马逊、谷歌、苹果、维萨、特斯拉、腾讯、英伟达、台积电位居榜首。其二，从国别（地区）看，美国明显占优，占据15席，其他则是沙特阿拉伯、中国、法国、瑞士、中国台湾各一家。其三，前20大公司的榜单中还有若干新型的大众消费公司——联合健康、强生公司、路威酩轩、沃尔玛、宝洁、雀巢等，这代表着经济结构调整大规模科技化和民生化的新方向。其四，各类资源性公司和传统金融机构，均从榜单上消失了。总结以上，如果说引领全球上市公司有一个决定性因素的话，那就是高科技在经济领域中的应用。高科技在各个领域的应用，既可能创造一个新的产业，同时更多的则是改造传统产业。这个趋势值得记取。

　　再看截至2022年年底中国资本市场的前20名榜单。有如下信息令人瞩目。一是茅台位居第一，且白酒公司共有2家；二是传统金融机构共有8家，占据主导；三是传统资源类公司共有4家，仍占有相当的地位；四是高科技公司只有宁德时代、比亚迪和迈瑞医疗3家；五是垄断免税贸易的中国中免进入前20名。

　　显然，中国上市公司的结构显得比较传统，显示出我国的经济结构还主要停留在传统的工业化阶段，而非现代的、信息化的和数字化的。这个比较给了我们一个非常大的压力，必须加紧对我国的上市公司结构进行调整，要让更多的科技含量高的公司上市，更要落实二十大的号召，加快数字化发展，让更多的数字化公司上市。同时，用现代化手段服务民生的公司也应是我们培养的对象。

　　接下来的问题便是，是什么妨碍了我们的科技公司上市？本文认为，至少有如下几方面因素。

　　第一，上市制度。迄今为止，我国对于公司上市还相当程度上保留着审批制，注册制已经推行多年，2023年2月1日，中国证监会正式宣布，将全面实行股票发行注册制，但真正落实还需时日。很多人会问，这个制度有那么重要吗？回答是，当然重要，而且至关重要。审批制本质是行政机制，是行政化在我国资本市场中的体现。更重要的是，审批制作为一种选择机制，其基本倾向是接纳各种传统的工业企业和金融机构，而排斥高科技公司。

　　审批制对上市公司有很多要求，例如，要有多少资产、要有三年盈利等。这看起来不无道理。但是，从经济发展的历程看，只有那些传统的重资产的制造业企业才具备这些条件：它们大都拥有大片的土地、大量的厂房和设备，而且存续甚久，这些重资产通常都能评估出很高的价值。反观高科技公司，它们大都是轻资产的，且历史很短，若说有什么资产，大多还是无形资产，资产结构难以满足审批制下上市的要求。再说盈利。高科技公司大多在一开始都没有什么利润，至少盈利不稳定，更不用说连续三年盈利；它们的价值，在于有无限的发展前景。然而，在审批制下，公司未来的发展前景不可能被确认，因而此类公司也很难被审批通过。在这个意义上，改审批制为注册制，不仅是加强我国资本市场的市场化改革的需要，更是提升我国产业结构、落实创新发展理念的需要。

　　第二，定价机制。在审批制下，上市公司的股票价格是由官方（发审机构）根据已知的若干资产的价格决定。其主要的根据一是过去的盈利，二是监管部门认为合意的市盈率。显然，审批制下的股票定价主要根据是公司的过去，而不是公司的未来。在注册制下，这个价格将主要由市场参与者依据市场规则确定，投资者们主要根据对公司未来发展前景的预期来为股票定价。

　　第三，需进一步完善我国投资者结构，培育合格的机构投资者。说起我国资本市场的投资者结构，大家习惯将之概括为“散户为主”。这其实只揭示了事实之一。很多人均未注意到的事实是，中国资本市场最主要的投资者其实是身份十分复杂的“一般法人投资者”，它们拥有上市公司50%以上的市值。构成复杂的一般法人投资者作为主要投资者，是很中国特色的现象，其中很多法人是行政性机构。因此，一般法人投资者为主，不免会给资本市场带来浓厚的行政色彩；为完善我国资本市场功能，整个结构显然应当改变。

　　第四，退市机制，使得退市常态化。有人会问，入市确实重要，退市也这么重要吗？本文认为，退市同上市同样重要。一个市场，如果上市能遵循市场机制，退市也遵循市场机制，那么整个市场便可能是有效率的。在我国，由于上市不易，退市也就很难。大家一定注意到，对于地方政府而言，其发展金融的重要任务之一就是培养上市公司。为达此目的，各地方政府都会把大量的资源向一些地方企业堆集，然后把它们“培养”上市。如此形成的上市公司，自然不能随意退市。于是，即便公司出了问题，地方政府也要动员新的资源去救助。这样，中国资本市场上就出现了一个特有的概念，叫作“壳”。壳有价格，可以买卖，市场规模还很大。毋庸讳言，存在大量壳市场的资本市场，其效率不可能是高的。因此，完善资本市场功能的任务之一，就是要让公司退市常态化。

　　党的二十大开启了中国经济金融发展的新阶段，二十大报告提出了大量改革和发展的新课题。研究和落实这些课题，构成我们今后若干年的主要任务。

　　(本文作者介绍：国家金融与发展实验室理事长，中国社科院原副院长。)