我们在《全面注册制会带来并购牛市吗？》一文中提到，近年来中小市值上市公司并购的失败率远高于同时期的大市值上市公司，也远高于历史上2014-2015年并购牛市期间的中小市值上市公司。
究其原因，还是并购市场的内涵发生了变化。注册制时代，上市公司群体大大扩容，每家上市公司都需要去“争夺”投资者的关注。上一轮并购牛市通过并购简单粗暴地增厚每股收益来推动市值增长的方式已经很难获得投资者的认可，当前市场下并购行为要获得投资者的青睐需要切切实实地强化上市公司的核心竞争能力或者真正优质资产的注入——而中小市值上市公司无论是获得优质资产的渠道、判断能力、并购交易的操盘能力都不足，很多中小市值上市公司既没有内部专门的资本运作团队也没有外部专业的财务顾问团队的支持，仍是由实控人个人来推动并购行为，高失败率也就不足为奇了。
惊人的失败率数据
2021年至今共有289家上市公司首次公告重大资产重组（包含发行股份购买资产，剔除借壳交易及北证），其中进行中73家，100家上市公司完成交易，116家上市公司终止交易，剔除进行中的73家，整体失败率为53.70%。
我们以宣布并购交易前一日市值100亿以下作为中小市值上市公司的标准，其中低于50亿认定为小市值上市公司。
就并购活跃度而言，289家首次公告并购交易的上市公司中，有214家属于中小市值上市公司，占比74.05%。因此，中小市值上市公司参与并购交易的活跃度与大市值上市公司接近。
但是就失败率而言，中小市值上市公司与大市值上市公司相比差距就比较明显——2021年以来宣布并购并终止的116家上市公司中，有95家属于中小市值上市公司，占比81.90%，远高于大市值上市公司。
更进一步地，如果我们把2021年以来所有宣布并购交易的上市公司按照不同的市值区间进行划分，会发现并购失败率显著地与市值大小呈现负相关关系——2021年以来共计有289家上市公司首次公告并购交易，剔除73家尚在进行中的，共计有216家上市公司已经完成或者终止并购交易，其中30亿以下的有51家，其中15家完成交易，36家终止交易，失败率为70.59%；30-50亿的有51家，19家完成交易，32家终止交易，失败率为62.75%；50-100亿的有56家，29家完成交易，27家终止交易，失败率为48.21%；100亿以上的有58家，37家完成交易，21家终止交易，失败率为36.21%。
而从时间维度来看，2014-2015年期间中小市值上市公司并购失败率要显著地低于2021年以来的，当时的并购交易以对赌增厚上市公司每股收益推动市值增长的模式为主，交易模式较为简单，因此成功率高——2014-2015年期间首次公告重组前一日的市值在30亿以下的有163家，其中131家完成交易，32家终止交易，失败率为19.63%；30-50亿的有183家，160家完成交易，23家终止交易，失败率为12.57%；50-100亿的有224家，191家完成交易，33家终止交易，失败率为14.73%；100亿以上的有182家，168家完成交易，14家终止交易，失败率为7.69%。
其它维度看并购失败率
就并购失败的小市值上市公司的属性看，民营小市值上市公司的并购失败率相比国资更高。2021年以来宣布并购并终止的116家上市公司中，有68家属于小市值上市公司，这68家中有52家为民营企业，11家为国企（9家地方国资、2家央企），5家无实际控制人。
从失败的阶段看，2021年以来宣布并购并终止的68家小市值上市公司中有22家公司在提示性公告或停牌后终止；31家在预案后终止；8家在草案后终止；6家在受理后终止；1家在办理交割时终止——在草案公告前就宣布终止的占比达到77.94%。由于草案阶段才会公告标的详细的审计、评估数据，以及更多关于标的资产合规情况的细节，公告并购交易而又无法推行到草案阶段就宣布终止，可以说这些并购交易大概率并没有在筹划阶段进行充分的准备和合理的沙盘推演。
从公告终止的时长来看，2021年以来宣布并购并终止的68家小市值上市公司中有5家上市公司筹划超过1年，占比7.35%；6个月-12个月有23家，占比33.82%；1个月-6个月有30家，占比44.12%；1个月以内10家，占比14.71%。
监管问询
2021年以来宣布并购并终止的68家小市值上市公司中有26家收到了问询，其中有3家公司问询了3次，4家公司问询了2次，19家公司问询了1次。由于50%公司在预案后终止，23%公司在草案后终止，因此问询次数较少。
目前实践中，上市公司大都在通过交易所的预案及草案重组问询函后才会发出召开股东大会审议并购重组事项的通知。26家被问询的上市公司中仅有5家发出股东大会通知，这意味着在问询阶段有约80.77%的上市公司未能就某些问题作出合理回复而不得已终止。
监管问询的主要关注点包括上市公司跨界收购、控制权的稳定、标的权属是否清晰、标的独立性与可持续盈利能力、标的估值合理性、收购资金来源等问题，具体如下所示：
中小市值上市公司还应该做并购吗
2021年以来的并购交易失败率数据对中小市值上市公司来说是颇为残酷的事实。根据我们的观察，这些失败案例中相当一部分其实在标的的选择或者方案的设计就注定了失败的结局，这些交易本就不该进入到公告阶段，这说明很多中小市值上市公司以自身的资源难以维系一个有经验的内部资本运作团队，又出于节省成本的惯性不愿意聘请有经验的外部中介机构团队，导致很多出发点就有问题的交易被推进到公告阶段而又宣布终止。
那么既然失败率如此之高，中小市值上市公司还应该做并购吗？
我们来看几组数据：
1、日均成交额
下图为2022年以来每月日均成交额低于3000万的上市公司数量及中位数市值：
2、IPO破发家数
下图为2022年1月至今的新上市公司发行后当日、1个月、3个月、6个月、1年IPO破发的上市公司家数、中位数涨跌幅及市值：
其实注册制改革向市场释放的信号很明确了——根据市场的选择，把资源配置给有竞争优势的上市公司，让他们做更大的事。而对于没有“前途”的上市公司，最终要被市场出清，要么逐渐“仙股”化，丧失流动性和融资能力导致上市成本大于收益从而主动退市，要么无法维系上市地位，早早被动退市。
对于现阶段中小市值上市公司来说，要么选择星辰大海去提升自身的产业竞争力，并购虽难却是必不可少的工具；要么看清现实在当前壳资源尚有部分价值的情况下尽早出手控制权拿着收益退出市场；最忌不愿意面对现实，想做事又畏难想卖壳又不甘，犹犹豫豫中走到了仙股化或退市的那一天。
(本文作者介绍：文艺馥欣资本顾问创始人，华泰联合并购团队早期成员，原华泰联合投行华东区联席负责人。)
责任编辑：卫晓丹
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