文/意见领袖专栏作家 戴志锋 、邓美君、贾靖
投资要点
10月社融新增9079亿，同比少增7097亿，低于万得一致预期1.65万亿；信贷和政府债是主要拖累项。存量社融同比增10.3%，较9月同比增速环比回落0.3个百分点。剔除政府债后，存量社融同比增9.21%，较上月同比增速环比下降0.14个百分点，去年下半年财政后置发力，对今年形成高基数拖累；同时10月国内重要会议也对政府债发行节奏有影响。1、信贷情况：地产销售偏弱、居民端需求仍在低位；企业端仍是加杠杆主体。10月新增贷款同比少增，居民端需求偏弱仍是主因。9月新增人民币信贷4431亿，较往年同期少增3321亿元，内生需求仍偏弱、回升不及预期。从金融数据明细看，拖累信贷少增的仍是居民端的贷款需求。2、表外非标融资情况：信托贷款规模总体平稳；委托贷款由于两批基础设施基金发行完毕对社融支撑边际走弱。10月新增信托规模小幅-61亿，去年同期到期规模较大，在低基数下较去年同期多增1000亿。两批基础设施基金在8-9月已发行完毕，新增委托贷款规模较9月有回落，10月新增委贷470亿元，较去年同期增加643亿。3、政府债：今年财政前置发力，叠加10月重磅会议召开，政府债发行力度放缓，拖累社融增速边际放缓。10月政府债新增2791亿，较去年同期少增3376亿。4、债券和股权融资分析。企业债净融资恢复高增。新增企业债融资2325亿，较去年同期多增64亿元。股票融资规模边际放缓：10月股票融资新增量788亿，较去年同期小幅少增58亿。
10月新增信贷规模略低于市场预期：新增贷款6152亿元，较去年同期少增2110亿元；市场预期增8242亿。信贷余额同比增长11.1个点，增速环比小幅回落0.1个点。1、信贷结构分析：企业部门中长期贷款增长良好，企业短贷和票据占比则有走低。10月新增企业中长贷、企业短贷和票据分别占比75%、-30%和31%，企业中长贷占比提升，短贷+票据占比边际有下降。居民新增占比持续走低。新增居民短贷、中长贷占比持续走弱、分别为-8%和5%（9月占比12%和14%）。2、新增贷款较去年同期比较。企业中长期和票据同比多增；居民端需求仍较弱，中长期和短期贷款均同比少增。10月新增贷款较去年同期少增2110亿，其中居民短贷、中长贷分别同比少增938、3889亿；居民中长期同比负增缺口边际走阔，预计一方面居民新增按揭需求仍偏弱，同时在中长期贷款基准利率走低的情况下，居民提前还款比例增多。企业中长贷、票据同比多增2433亿、745亿，企业短贷则同比少增1555亿。
M1、M2增速小幅回落，M2-M1增速差整体维持高位。10月M0、M1、M2分别同比增长14.3%、5.8%、11.8%、较上月同比增速变动+0.7、-0.6、-0.3个百分点。其中M2-M1为6.0%，增速差较前值5.7%边际走阔。存款同比增10.8%，增速环比9月走低，居民和企业存款规模均有下降。10月新增存款-1844亿，较往年同期少增9493亿。10月居民新增存款继续好于去年同期，企业存款则同比少增、带动存款增速走低。新增居民存款-5103亿元，同比增加6997亿元。新增企业存款-1.17万亿元，同比增加-5979亿元。财政存款较去年同期增量基本持平，10月净增1.14万亿、较去年同期多增300亿。非银存款继续同比少增，10月净增2048亿元，同比-1.04万亿元。
投资建议：收入确定性维度，重点推荐宁波银行和苏州银行。综合看，营收确定性标的，有三个特征：1、资产端定价角度，贷款久期短的，明年重定价压力小。2、资产端投放有抓手的，对公项目的储备、零售端的投放有抓手。3、负债端的逻辑，能够抓住核心企业沉淀活期存款的。综合资产负债端角度看，我们评估收入端增长确定性最强的仍是城商行板块。重点推荐宁波银行和苏州银行；同时看好成都、江苏、南京和常熟银行。明年的第二条选股主线是地产有回暖，可以关注招行、平安、兴业银行。
风险提示事件：经济下滑超预期。疫情影响超预期。
正文分析
一、社融同比增10.3%，低于预期、信贷和政府债是主要拖累项
10月社融新增9079亿，同比少增7097亿，低于万得一致预期1.65万亿；信贷和政府债是主要拖累项。存量社融同比增10.3%，较9月同比增速环比回落0.3个百分点。剔除政府债后，存量社融同比增9.21%，较上月同比增速环比下降0.14个百分点，去年下半年财政后置发力，对今年形成高基数拖累；同时10月国内重要会议也对政府债发行节奏有影响。
社融结构分析：1、新增投放情况。从新增投放占比看，信贷、直接融资和政府债是社会融资的主要渠道，10月新增占比分别为41%、34%、31%（9月新增占比分别为71%、4.6%、15.7%）。2、新增较去年同期比较。表内贷款和政府债是主要拖累项、同时未贴现表内承兑汇票对社融亦有小幅拖累；委托贷款和信托贷款则在去年低基数下同比多增。10月新增社融同比少增7097亿，其中新增贷款同比少增3321亿；委托贷款同比小幅多增643亿；信托贷款多增1000亿。
细项来看：信贷情况。地产销售偏弱、居民端需求仍在低位；企业端仍是加杠杆主体。1、表内信贷情况。10月新增贷款同比少增，居民端需求偏弱仍是主因。9月新增人民币信贷4431亿，较往年同期少增3321亿元，内生需求仍偏弱、回升不及预期。从金融数据明细看，拖累信贷少增的仍是居民端的贷款需求。2、表外信贷情况。未贴现承兑汇票规模继续延续环比回落趋势。10月新增未贴现银行承兑汇票-2157亿元，9月新增134亿。
表外非标融资情况：信托贷款规模总体平稳；委托贷款由于两批基础设施基金发行完毕对社融支撑边际走弱。1、10月新增信托规模小幅-61亿，去年同期到期规模较大，在低基数下较去年同期多增1000亿。2、两批基础设施基金在8-9月已发行完毕，新增委托贷款规模较9月有回落，10月新增委贷470亿元，较去年同期增加643亿（基础设施基金委托政策性银行以贷款形式向目标公司股东提供资金，贷款资金作为项目资本金投入到指定项目）。
政府债：今年财政前置发力，叠加10月重磅会议召开，政府债发行力度放缓，拖累社融增速边际放缓。10月政府债新增2791亿，较去年同期少增3376亿，去年财政后置发力奠定高基数，同时10月国内重磅会议召开发行节奏亦有放缓。从债券发行数据跟踪看，10月国债净增529亿，地方债净增4444亿，较去年同期分别多增-910亿和-2449亿。
债券和股权融资分析。1、企业债净融资恢复高增。新增企业债融资2325亿，较去年同期多增64亿元。2、股票融资规模边际放缓：10月股票融资新增量788亿，较去年同期小幅少增58亿。
二、信贷情况：贷款增速11.1%，企业端仍是加杠杆主力
10月新增信贷规模略低于市场预期：新增贷款6152亿元，较去年同期少增2110亿元；市场预期增8242亿。信贷余额同比增长11.1个点，增速环比小幅回落0.1个点。
信贷结构分析：1、新增贷款投放结构。企业部门中长期贷款增长良好，企业短贷和票据占比则有走低。10月新增企业中长贷、企业短贷和票据分别占比75%、-30%和31%，上月占比分别为55%、27%和-3%，企业中长贷占比提升，短贷+票据占比边际有下降。居民新增占比持续走低。新增居民短贷、中长贷占比持续走弱、分别为-8%和5%（9月占比12%和14%）。2、新增贷款较去年同期比较。企业中长期和票据同比多增；居民端需求仍较弱，中长期和短期贷款均同比少增。10月新增贷款较去年同期少增2110亿，其中居民短贷、中长贷分别同比少增938、3889亿；居民中长期同比负增缺口边际走阔，预计一方面居民新增按揭需求仍偏弱，同时在中长期贷款基准利率走低的情况下，居民提前还款比例增多。企业中长贷、票据同比多增2433亿、745亿，企业短贷则同比少增1555亿。
具体信贷结构情况。1、居民贷款情况：长期按揭贷款需求仍偏弱，居民短期消费贷款意愿受中长期贷款影响亦边际走弱。10月居民短贷、中长贷分别净新增-512和332亿元，较去年同期变动-938和-3889亿元。2、企业贷款情况。基建项目拉动项目配套贷款增长，企业中长期贷款新增仍好于去年同期。10月企业中长期贷款、企业短贷、票据净融资分别为4623、-1843和1905亿，增量较去年同期增加2433、-1555、745亿。3、非银信贷新增1140亿，较去年同期少增557亿。
10月和11月按揭贷款需求景气度跟踪：地产销售仍偏弱，反应当前居民端长期贷款需求仍在低位。9月商品房销售面积较7-8月有明显回暖，但10月以来受疫情反复和地产仍有下行影响，十大城市和30大城市10月份销售数据均有回落；当前市场对于房价预期转弱，预计在现有约束条件下居民端中长期贷款的需求仍会维持在低位。
三、M1增速回落、M2-M1同比增速差整体维持高位
M1、M2增速均有小幅回落，M2-M1增速差整体维持高位。10月M0、M1、M2分别同比增长14.3%、5.8%、11.8%、较上月同比增速变动+0.7、-0.6、-0.3个百分点。其中M2-M1为6.0%，增速差较前值5.7%边际走阔。
存款同比增10.8%，增速环比9月走低，居民和企业存款规模均有下降。10月新增存款-1844亿，较往年同期少增9493亿。1、10月居民新增存款继续好于去年同期，企业存款则同比少增、带动存款增速走低。新增居民存款-5103亿元，同比增加6997亿元。新增企业存款-1.17万亿元，同比增加-5979亿元。2、财政存款较去年同期增量基本持平，10月净增1.14万亿、较去年同期多增300亿。3、非银存款继续同比少增，10月净增2048亿元，同比-1.04万亿元。
四、银行投资建议
综合看，营收确定性标的，有三个特征：1、资产端定价角度，贷款久期短的，明年重定价压力小。2、资产端投放有抓手的，对公项目的储备、零售端的投放有抓手。3、负债端的逻辑，能够抓住核心企业沉淀活期存款的。综合资产负债端角度看，我们评估收入端增长确定性最强的仍是城商行板块。重点推荐宁波银行和苏州银行；同时看好成都、江苏、南京和常熟银行。明年的第二条选股主线是地产有回暖，可以关注招行、平安、兴业银行。
风险提示：经济下滑超预期。疫情影响超预期。
(本文作者介绍：中泰证券银行业首席，金融组组长，国家金融与发展实验室特约研究员。)
责任编辑：李琳琳
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