管涛：人民币汇率调整如何影响中国外贸进出口？

　　意见领袖 | 管涛

　　摘 要

　　今年以来，人民币汇率走势一波三折。同时中国出口依然表现强劲，贸易顺差持续扩大。随着海外经济放缓，8月出口有所减速，人民币汇率也再度回调，汇率调整能够改善出口吗？本文实证结果显示，外需强弱对于出口的影响程度远大于汇率变动，对于人民币汇率调整对外贸出口的提振作用不要期望过高。

　　汇率是影响贸易收支的重要因素，与此同时，贸易差额反之对汇率水平形成基本面支撑。汇率变动主要通过商品价格和国民收支渠道影响外贸进出口。传统贸易收支理论中，弹性分析法认为汇率能否改善国际收支取决于进出口需求弹性。当本币汇率贬值时，商品的相对价格有所降低，如果出口数量增加比进口数量减少的多，贸易收支便能够得到改善。此外，由于贸易合同调整需要时间，汇率的变动对外贸进出口的影响还存在滞后效应。

　　通过对中国进出口贸易弹性的测算和J曲线效应的估计，结果显示人民币汇率变动对于改善贸易收支作用有限。由于过去中国贸易结构中以加工贸易为主，加工贸易的特点是“大进大出，两头在外”，人民币汇率升贬值会同向影响进出口。

　　汇率变动对贸易收支的影响时滞约为一年左右，尤其是双边汇率的滞后效应更为显著，这与中国贸易计价结算中美元占比较高有关。外需对于出口额影响程度较大，内需和大宗商品价格则对于进口额影响较大，这表明外需强弱的收入效应远大于汇率变动的价格效应。因此，对于人民币汇率调整对外贸出口的提振作用不要期望过高。

　　未来影响外贸进出口的关键因素仍是内外需的相对强弱。随着海外持续货币紧缩，外需将进一步放缓，出口增速大概率逐渐回落；如果内需不能得到有效提振，叠加大宗商品高基数的影响，进口增速可能持续处于低位，不排除贸易顺差进一步扩大。当务之急，是要在外需实质性走弱之前，抓住内需恢复的关键时间窗口，尽快实现内外增长动力的有效切换，这有助于改善市场预期和信心，也会对人民币汇率形成支撑。

　　风险提示：美联储货币紧缩超预期，海外经济放缓快于预期，国内经济复苏不及预期。

　　正文

　　研究背景

　　今年上半年，人民币汇率走势一波三折。一季度，由于中国疫情防控领先、外需景气延续，人民币汇率（以下如非特指，均指人民币兑美元双边汇率）延续去年升势，顶着美元指数反弹继续升值2%至6.30，但升值速度较2021年放缓。4月份中下旬，前述利好进一步弱化甚至逆转，在国内疫情多点散发、地缘政治风险外溢和美联储超预期紧缩等多重因素的综合作用下，人民币汇率快速回调，从6.30一路跌至6.80附近，随后在6.70左右反复震荡。8月中旬以来，内外因素再次出现边际变化，美元强势叠加国内经济复苏势头放缓，人民币重现急跌行情，到9月中下旬收盘价和中间价先后跌破整数关口。

　　今年以来，中国出口整体表现依然强劲，贸易顺差持续扩大。前7个月，以美元计价的出口累计同比增速14.5%，进口累计同比增速为5.3%，贸易顺差同比扩大了61.2%。8月份出口有所减速，部分反映了全球经济复苏放缓。有观点认为汇率贬值有助于提振出口，可以部分对冲外需萎缩。人民币汇率变动究竟如何影响外贸进出口，汇率调整能够有效提振外贸出口吗？本文拟对此进行探讨。

　　一、汇率与外贸进出口影响机制及理论综述

　　（一）汇率变动对外贸进出口的影响渠道

　　一国汇率变动是影响进出口外贸变化的重要因素，与此同时，贸易差额反之对汇率水平形成基本面支撑。按照传统经济学理论，汇率贬值有利于增加出口，减少进口，从而改善国际收支；贸易收支则通过外汇供求关系，带动本国汇率升贬值。

　　汇率变动主要通过商品价格和国民收支渠道来影响外贸进出口。从商品价格渠道来看，汇率将首先影响贸易品价格，这会传导至出口价格及数量。此外，贸易商品价格变动也将通过国内生产要素（工资、原材料成本）、进口商品价格（最终消费品）传导至一般商品价格。进而，物价水平变化又将影响利率、产出等基本面因素，这可能又反向传导至贸易部门。从国民收支渠道来看，汇率变动会影响本国居民的实际购买力，同时也会影响居民的支出数量和结构，进而带来进口的变化（见图表1）。

　　（二）汇率对于调节国际收支的主要理论

　　传统学界更为关注汇率变动对于调节国际收支的作用，主要研究理论有弹性分析法、乘数分析法、货币分析法和汇率不完全传递理论等。

　　1． 弹性分析法

　　汇率是否可以改善国际收支取决于进出口需求弹性。早在1923年，马歇尔从微观经济学视角和局部均衡对货币贬值和贸易收支关系进行研究，并提出了著名的“进出口弹性需求理论”。具体而言，如果一国出口商品是以本国货币计价， 那么本国货币贬值将会引起出口的商品价格变动，从而引起出口数量的变化，最终引起贸易收支额的变化。如果将进出口需求变动率与价格变动率相比，则可以得到需求价格弹性。根据马歇尔—勒纳条件，在供给具有完全弹性的前提下，贸易顺差由需求的价格弹性决定，当进出口价格需求弹性之和大于1时，本币贬值有利于提升出口商品竞争力，改善贸易收支。本文第二章对中国进出口需求弹性进行测算，并尝试验证是否满足马歇尔—勒纳条件。

　　汇率的变动对外贸进出口的影响还存在滞后效应。即使一国外贸进出口弹性之和满足马歇尔勒纳条件，但在短期内，本币贬值也不一定能够立即改善出口。由于此前签订的贸易合同需要时间调整，在此期间，贸易收支有可能首先恶化（因为出口商品以本币计价，之前签订的订单在短期内数量不会发生变化；而进口商品则以外币计价，进口额会增加），经过一段时间后贸易收支才能得以改善，这被称为“J曲线效应”（J-Curve Effect）。对于不同的国家而言，滞后期的时间长短各不相同，一般为6-18个月，具体取决于采取的汇率制度以及外汇市场的发展程度。

　　2． 乘数分析法

　　此理论以凯恩斯的乘数原理为基础，首次从一般均衡视角分析国际收支与国民收入的关系。具体来说，一国的汇率变动除直接作用于对外部门的贸易变动之外，还将通过乘数效应改变国民的收入水平，进而影响贸易收支。该理论认为，进口支出是国民收入的函数，一国可以通过实施扩张（紧缩）的财政政策来进行需求管理，进而增加（减少）国民收入，达到调节国际收支的目的。具体影响程度取决于一国边际进口倾向、进口需求弹性和对外开放程度。

　　3． 货币分析法

　　1960年代后期，部分经济学家将封闭经济下的货币分析原理引入到开放经济研究中来。该理论认为，国际收支本质是一种货币现象，所有的国际收支失衡都可以依靠国内的货币政策来解决。当一国货币供给与名义货币需求不匹配时，将导致国际收支失衡，固定汇率制度下需要通过国际储备变动来进行调节；浮动汇率制度下，则需要通过汇率水平变化来调节。当一国货币供给大于需求时，国际收支呈现逆差，汇率则会贬值，这导致国内商品价格上涨，本国居民实际购买力下降，国外进口减少，国际收支差额增加；反之，货币供给小于需求，国际收支将出现顺差，此时汇率将会升值，本国居民实际购买力上升，进口增加，国际收支差额减少。

　　4． 汇率不完全传递理论

　　随着1970年代布雷顿森林体系的瓦解，各国逐渐开始实行浮动汇率制度，汇率的波动明显加大，然而贸易品价格和贸易差额却没有出现预期的大幅变动，汇率走势与贸易收支状况经常出现背离，传统理论已无法完全解释二者之间的关系。比如，1976-1980年和1985-1987年美元分别大幅贬值17% 和32%，而美国的贸易赤字不但没有改善，反而分别同比增加219%、39% （见图表2）。1976-1978和1985-1987年，日元分别累计升值29%、39%，日本的贸易顺差却分别增加443%、7%（见图表3）。

　　基于此，1980年代以后便产生了汇率的不完全传递理论（incomplete passthrough），该理论认为在汇率变化后，贸易品价格的调整幅度小于汇率的变动幅度，具体有多种因素可能导致不完全传递，诸如市场不完全竞争、厂商出于沉淀成本的考虑或追求市场份额的战略需要、还有全球价值链的发展等。比如1980年代日本对美出口商在日元升值时，选择主动降低利润率，只为保持其市场份额[1]。因此，当汇率变动时，出口商并不会快速调整其产品的出口价格，而是综合考虑商品需求弹性、沉淀成本和市场份额等多重因素，克鲁格曼称此现象为“因市定价”（pricing to market）。由此，汇率短期波动加大不一定能够完全传导至商品价格。这使得汇率变动对改善国家间贸易不平衡、调节贸易收支的直接作用大不如前。

　　（三）传统国际收支理论的三点局限因素

　　1．  贸易计价货币选择

　　前述几种国际收支调节理论的前提是，生产方利用本国货币进行出口计价，所谓“生产者货币计价范式”（Producer Currency Pricing，PCP）。在此情形下，本国汇率变动对于出口的影响才能够显现。另一种计价范式则是，以出口商品目的地国的货币进行计价（Local Currency Pricing，LCP），此时本国汇率的变动对出口商品价格的影响较为有限，而且从他国进口的商品也是以本国货币计价，受到本币汇率的影响也比较小。

　　随着近年来大量贸易数据的积累，经济学家能够通过分析实际数据对计价范式进行验证，结果发现现实中前述两种计价范式都不成立。以IMF第一副总裁Gita Gopinath为代表的研究认为，现实中国际贸易仅用几种世界主要货币进行计价，其中美元占据主导地位，并称此为主导货币定价范式（Dominant Currency Pricing，DCP）。他们通过研究102个国家和地区在1990年至2019年间的贸易数据（占全球贸易的75%），发现全球贸易中美元和欧元平均计价份额分别为48%、41%，分别是其贸易份额的4.7倍、1.2倍（见图表4），在众多新兴市场国家中美元的贸易计价份额超过 80%[2]。

　　鉴于跨境人民币贸易计价结算推出的时间较短，中国的贸易活动中仍较多使用美元等外币进行结算。今年前8个月，跨境贸易人民币结算仅占中国贸易总额的17.9%（见图表5）。银行涉外收付款中的人民币占比虽近年来显著提升，截至2022年8月为42%，但外币占比仍高达58%（见图表6），在外币收付中美元占比更是达到91%（见图表7）。

　　因此，人民币汇率调整对于出口的直接影响可能有限，如外贸企业在交易中收外汇付外汇，更多可能是通过间接渠道影响，比如外贸企业在人民币贬值时结汇会改善企业盈利。比如今年上半年人民币累计贬值5%， A股上市公司（不包含财务数据异常的公司，下同）净汇兑收益共为307亿元人民币，去年同期人民币升值1%，则为净损失33亿元。其中，有2828家上市公司出现汇兑收益，占到A股上市公司的59.3%。特别是上游产业和产品出口型行业，由于进口依赖度低，海外业务收入占比高，汇兑收益较多，如煤炭、汽车、建筑和石油石化行业的汇兑收益位居前列（见图8）。

　　2． 贸易结构的变化

　　近年来，中国在贸易量迅速扩大的基础上，贸易结构也逐渐调整，不同贸易结构对于汇率变动的响应程度也不同。首先，从贸易方式来看，进出口中加工贸易比重下降，一般贸易比重明显上升，尤其是2008年之后更是加速了该趋势。中国加工贸易的进出口占比已分别由2009年的32%、49%，降至2021年的18%、 25%，同期一般贸易进出口则分别由53%、44%升至62%、61%（见图表9）。

　　其次，从产品结构来看，自1990年代以来，中国初级产品进出口占比逐渐下降，工业制成品占据主导地位，到2000年占比已超过90%（见图表10）。在工业制成品中，不同技术含量产品的需求价格弹性也有较大区别。过去中国以劳动密集型产品出口（如纺织服装）为主，此类产品附加值较低，利润率薄，出口竞争激烈，对于汇率变动反应更为敏感。

　　随着中国加快产业结构转型，机电产品、高新技术产品等资本和技术密集型产品出口占比明显提升（见图表10）。此类产品有更强的议价能力、更少的替代产品和更高的利润率，对于汇率变动的承受能力也更强。另外，近年来人民币渐进升值，一定程度上降低了企业引进高科技产品和设备的进口成本，也有助于进一步推动中国贸易结构转型。

　　3． 金融渠道对于汇率的影响

　　随着全球金融市场发展不断深化，金融渠道与汇率的联系愈发紧密，在金融市场中价格调整更加迅速，短期内跨境资金流动对于汇率影响越来越占据主导作用，贸易渠道则对汇率短期变动的解释力则逐渐减弱。国际清算银行（BIS）研究发现[3]，一国汇率的变动可以同时通过贸易渠道和金融渠道对国内经济产生影响，而这两个渠道的作用方向往往相反的，且在一定程度上可以互相抵消，该作用在新兴市场更为突出。具体原理是，当一国汇率贬值时，通过贸易渠道可以扩大出口、减少进口，增加贸易差额，对国内经济增长有拉动作用。但是，从金融渠道来看，如果该国存在大量的货币错配，汇率贬值则会通过估值效应增加外币负债，加重本国主体的偿债负担，恶化资本项目收支；还会带来快速的资本流出，收紧货币金融条件，给国内投资和产出带来负面影响。

　　特别是，结合前述贸易计价货币的选择，大多数新兴市场国家美元化程度较高，出口多用美元计价（Dominant Currency Pricing， DCP），而同时又有大部分外币负债（Dominant Currency Financing， DCF），那么在本币贬值时，对于出口量的刺激效果十分有限，而贬值却加大了偿还外债的成本。此时贸易渠道的正面效果在短期内无法显现，而金融渠道的负面效果却可以快速显现。由此带来的启示是，当一国希望通过货币竞争性贬值来拉动经济增长时，需要同时考虑金融渠道的影响，如果金融渠道的影响大于贸易渠道，贬值不但起不到拉动经济的效果，反而可能会得不偿失。

　　类似的情况如2015年的人民币贬值恐慌。当时中国季度贸易差额连续保持双位数增长，到年底，中国贸易顺差为历史新高5939亿美元，经常项目顺差达到2930亿美元，但资本项目逆差（含净误差与遗漏）却高达6360亿美元（见图表11），资本净流出超过了经常项目顺差。主要是因为“8.11”汇改期间人民币意外走弱贬值，这引起了关于人民币加入竞争性贬值的市场恐慌，导致资本流出压力急剧扩大。加之中国过去积累了大量的民间货币错配，国内主体增加了海外资产配置、加快了对外债务偿还，酿成了“资本外流-储备下降-汇率贬值”的恶性循环。在此情形下，金融渠道对于汇率的影响远远超过了贸易渠道的影响，此时的汇率更多具有资产价格属性，而不再单纯是由贸易收支状况决定的商品价格。

　　二、人民币汇率对外贸进出口影响的实证分析

　　（一）外贸进出口需求价格弹性测算

　　1． 模型设定和数据处理

　　我们借鉴文献中常用的进出口需求方程，假设出口需求是由外国实际居民收入（收入效应）、出口商品相对价格水平（价格效应）决定，进口则由本国实际居民收入，进口商品相对价格水平决定。此处进出口相对价格水平可使用剔除两国间物价水平差异的实际汇率作为衡量，实际居民收入在实证分析中常用GDP或者工业增加值作为替代。

　　在传统贸易方程的基础之上，结合中国的贸易发展特点和贸易结构的变化，加入部分控制变量以完善进出口模型。在出口模型中加入了外商直接投资[4]，主要由于中国对外开放以来，通过吸引外资（FDI）来带动出口增长是重要的发展战略，出口金额的增加伴随着外商投资的快速增长（见图表12）。一方面外商投资可以直接促进贸易总额的增长；另一方面，外商直接投资有助于带动中国产业升级，提高产品的技术含量，从而改变中国的贸易结构。

　　进口模型中，由于中国进口中以原油为代表的大宗商品占比较高，2021年中国进口前10位的大宗商品占比超30%，其中前三位的原油、铁矿石和粮食合计占比19.6%（见图表13）。因此，国际大宗商品价格走势对中国进口金额影响较大，2002至2021年中国进口金额与CRB大宗商品价格指数同比相关性为0.78（见图表14），故在进口需求方程中加入CRB综合指数作为控制变量。

　　此外，自2015年“8.11”汇改以来，人民币汇率参考一篮子货币调节，汇率弹性增加，双向波动更频繁。在汇率的水平值直接影响外贸进出口之外，汇率的波动率也可能会影响进出口。关于汇率波动对贸易的影响方向，学术界尚未对此达成共识。汇率波动对一国的贸易总量既有正面冲击也有负面冲击，但负面冲击相对更显著，具体取决于市场主体对风险的态度和规避能力，以及金融衍生工具的发展和使用等。还有观点认为，汇率波动对不同贸易企业的影响是非对称的。比如陈六傅等（2007）研究了1995-2005年人民币实际汇率波动率对中国六大类企业的影响，发现实际汇率波动会对国有企业、中外合作企业和外商独资企业的出口产生正向冲击，但只有对中外合资企业的正向影响显著，而汇率波动对集体企业和其他类企业的出口则会产生显著的负向抑制作用[5]。

　　汇率的波动无法直接观测，以往文献中对汇率波动率的测算常用以下三种方法：1）汇率标准差的移动平均值；2）汇率变化率的移动标准差（通常选取4、8或12阶，但研究表明阶数的影响不大）[6]；3）广义自回归条件异方差（GARCH）模型[7]。

　　前两种方法测算的为历史波动率，第三种为条件预测波动率，在文献中使用更为广泛。我们分别通过第二种和第三种方法计算人民币实际有效汇率（多边汇率）和美元兑人民币汇率的波动率作为对比。可以看出，1994-2015年人民币多边汇率波动较大，双边汇率波动较小；2015年之后，多边汇率波动有所下降，双边汇率波动明显加大，波动频率也显著提高（见图表15）。

　　本文选取1994年8月至2022年6月的月度数据进行实证分析，其中进出口选用海关总署公布的以美元计价的月度金额。汇率首先选取BIS统计的人民币实际有效汇率指数，以多边汇率衡量对出口竞争力的影响；其次使用美元兑人民币汇率中间价月均值（直接标价法，下同），以衡量双边汇率对外贸企业的财务影响。如前所述，中国较高比例的贸易活动仍以美元计价结算，人民币和美元的双边汇率对于企业盈利的影响更为直接，进而影响外贸企业的商品定价。实际居民收入选用更为高频的月度工业增加值数据，国外选用OECD工业生产指数，国内则选用国家统计局发布的工业增加值，并均经过通胀调整得到实际增加值。

　　为了剔除季节因素的影响，我们使用X12季调分析包对数据进行季节调整，经季调后的进出口金额、实际工业增加值和实际有效汇率指数（见图表16和17），可以看到变量的趋势项明显，数据是非平稳的。因此，对所有变量进行自然对数转换，但取对数后的数据经统计检验仍不平稳，进一步对所有变量做一阶差分处理[8]，使时间序列平稳。

　　2． 多边汇率与进出口贸易弹性测算

　　基于前述模型，我们首先测算进出口总体多边汇率弹性。结果显示，出口方程中，当用人民币汇率（包括水平值和波动率）回归时，人民币多边汇率升值和波动增加对当期出口有显著负向作用，这与理论较为一致，即人民币升值影响产品出口竞争力，导致出口金额下降。当加入国外工业增加值和外商直接投资变量后，出口汇率弹性有所减小，汇率波动影响减弱且不显著，模型解释力得到提高。整体看，对出口影响程度依次为外国实际工业生产指数（外需）、人民币实际有效汇率和外商直接投资，其中出口需求价格弹性为-0.31（见图表18）。

　　进口方程中，实际有效汇率和汇率波动对进口也起到负向作用，但汇率波动率影响也不显著，尤其是加入CRB综合指数后，模型拟合度显著提高。对进口影响程度的变量依次为实际多边汇率、国内工业增加值（内需）和大宗商品价格，进口需求弹性为-0.65（见图表19）。

　　按照传统理论，汇率升值应该有利于进口，但由于中国进口中较大比例为原材料和中间品，经过加工后再出口。1995-2006年间，中国加工贸易平均占比超过54%，而加工贸易的特点便是“大进大出，两头在外”，这使得汇率变动的作用在进出口环节相互抵消。当汇率升（贬）值时，进出口同时减少（上升），故人民币升值对进口的促进作用便相对有限。许多研究也得出相同结论，如李宏彬等（2011）通过分析2000-2006年所有进出口企业数据，从微观层面分析发现进出口商品的汇率弹性均为负值，人民币实际有效汇率每升值1%，进口金额降低0.71%[9]。

　　总的来看，在控制内外需、外商直接投资和大宗商品价格之后的贸易需求方程显示，中国进出口价格弹性分别为0.65、0.31，两者之和为0.96，表明不满足马歇尔-勒纳条件，即人民币汇率变动对改善国际收支收效甚微。此外，进出口的收入弹性更大，而且系数显著。给定多边汇率等其他因素不变，当外需扩大1%，出口金额增加1.37%；当内需增加1%，进口金额增加0.49%（见图表18和19）。

　　3． 双边汇率与进出口贸易弹性测算

　　美元兑人民币双边汇率回归结果显示，人民币贬值对当期出口没有促进作用，反而有一定抑制（见图表20）。一方面由于双边汇率对中国进出口企业多为财务影响，从接到出口订单、生产、发货到实际收款存在时间差，当期汇率变动对外贸的影响尚未完全显现。另一方面，由于早期中国进出口贸易中美元计价占比较高，传统的J曲线效应可能在双边汇率中更为显著，对此在本文下一部分进行探讨。进口需求方程中，起初双边汇率对进口金额影响为负且系数较大，即当人民币兑美元升值，进口金额增加，表明双边汇率升值有助于降低中国进口成本，这与理论相符。但随着国内需求、大宗商品价格指数加入模型，双边汇率的影响系数逐渐减小（见图表21），说明内需和国际大宗商品价格对进口金额的影响更大。

　　（二）汇率对外贸进出口的滞后效应

　　在考察当期汇率变动对进出口影响之外，进一步分析人民币汇率与进出口的动态关系，验证是否存在J曲线效应。此处使用向量自回归（VAR）模型，一方面考虑到变量间的内生性问题，另一方面也可以检验变量滞后项的影响。

　　结果显示，人民币实际有效汇率贬值在当期会短暂改善贸易差额，但从第二个月开始对贸易差额呈现负面效应，随后在第10个月汇率贬值的小幅促进作用显现，但整体不显著（见图表22）。即多边汇率对贸易收支存在J曲线效应，滞后时长约为10个月。从双边汇率来看，美元兑人民币汇率贬值，短期内对贸易差额有持续的负面作用，在第12个月后，贬值对贸易差额的正向作用开始显现。

　　相较而言，双边汇率的J曲线效应更为明显，但滞后时期稍长于多边汇率。这与实证文献中的结论基本一致，即人民币汇率变动对贸易收支的滞后效应约为一年左右（见图表23）。比如徐康宁和施海洋（2002）运用年均美元兑人民币汇率与滞后的外贸出口额进行回归发现滞后一年的出口额与人民币汇率相关性最强[10]。

　　三、主要结论

　　我们在报告《需要关注人民币汇率对中国通胀的传导效应吗？》（2022年5月31日）中曾做出了一个重要判断，即人民币汇率对我国CPI几乎没有影响，不用过分担心输入性通胀问题。实际结果是，今年人民币汇率回调较多，国内CPI通胀却一直处于温和水平，为实施“以我为主”的国内货币政策赢得了空间。本篇报告则做出了另一个重要判断，即对于人民币汇率调整对我国外贸出口的提振作用不要期望过高。

　　通过对中国进出口贸易弹性的测算和J曲线效应的估计，结果显示，人民币汇率变动对于调节外贸进出口及其差额的作用有限。由于过去中国贸易结构中以加工贸易为主，进口中很大部分需求是以原材料等商品为主，在国内加工后再出口，进出口汇率弹性均为负值，即人民币汇率升贬值会同向影响进出口，对于改善贸易收支收效甚微。此外，汇率变动对贸易收支变动的时滞约为一年左右，双边汇率的J曲线效应更为显著，这与中国进出口计价结算中美元占比较高有关。外需对于出口额的影响程度较大，内需和大宗商品价格则对于进口额影响较大，这表明外贸进出口的收入效应远大于汇率的价格效应。

　　未来影响外贸进出口的关键因素仍是内外需相对强弱。随着海外持续货币紧缩，外需将进一步放缓，出口增速大概率逐渐回落；进口增速受到内需和大宗商品价格影响，如果内需不能得到有效提振，叠加大宗商品高基数的影响，进口增速可能持续处于低位，不排除贸易顺差进一步扩大。当务之急，是要在外需实质性走弱之前，抓住内需恢复的关键时间窗口，落实好一揽子稳增长接续政策，加力巩固内需复苏的基础，尽快实现内外增长动力的有效切换，这有助于改善市场预期和信心，也会对人民币汇率形成支撑。

　　风险提示：美联储货币紧缩超预期，海外经济放缓快于预期，国内经济复苏不及预期。

　　(本文作者介绍：中银证券全球首席经济学家)