意见领袖 | 靳毅
我们在上期报告《利率还有下行空间吗？》中指出，历史上，几乎没有发达国家在地产出现问题后，还能将利率维持在先前的水平。并且，各国央行的货币政策在利率“下台阶”初期扮演着至关重要的角色。
当下，中国稳增长压力依旧聚焦在地产部门上，未来随着出口压力的进一步显现，降息或许仍有必要。那么，如果货币政策仍有空间，本轮利率还有多少下行空间呢？本期报告，我们尝试提供一个全新的视角，从“实际利率”的角度来回答这个问题。
1、拆解名义利率
在探讨实际利率前，我们首先要搞明白，实际利率和名义利率之间究竟有何关系？如果把利率视作资金融出方的要求回报率，一个经典的分析范式可以将名义利率拆分为两部分：
1）通胀预期。这部分溢价，主要用以补偿资金融出期间，由通胀带来的“名义回报”。在海外研究中，一种普遍做法是用过往10年的平均通胀来代替长期通胀预期。背后的逻辑是，短周期内通胀总是呈均值回归，长期平均通胀可以作为短期内未来通胀的有效锚点。
2）实际利率。将名义利率剔除通胀预期后的剩余部分，可视作为融出方对资金要求的“真实回报率”。
将名义利率拆分为通胀预期和实际利率的方法，在美国通胀保护国债（TIPS）市场上可以得到有效印证。由于通胀保护国债票息随通胀浮动，因此TIPS利率往往被用来作为实际利率的“替代品”。如果将10年期美债利率减去过往10年的平均CPI同比增速，其结果和TIPS利率高度拟合。
我们在上期报告《利率还有下行空间吗？》中提到，从“大通胀”时期落幕以来，全球各国利率呈现不断下行的趋势。我们采用相同的拆分方法，对全球各国的10 年期国债利率走势进行分析。不难发现，近40年来全球利率的下行由通胀预期和实际利率中枢的下行共同推动。
2、利率下行还有多少空间？
2.1
实际利率还有下行空间吗？
正如我们在《利率还有下行空间吗？》中所分析的，央行的货币政策在利率“下台阶”过程中扮演着至关重要的角色。
理论上，央行通过调节政策利率，来影响各期限利率。而长期经济增长决定了资本回报率，当经济出现压力，央行可以通过降息，来引导实际利率下行。一旦实际利率低于资本回报率时，就能够刺激投资，进而达到拉动经济的作用。
以美联储为例，当美国经济进入下行周期后，美联储通过下调联邦基金利率，引导实际利率下行，可以帮助经济增长向长期平均增长趋势回归。
基建和地产投资是中国经济的两大“传统引擎”。央行通过降息，往往能起到刺激地产投资，从而达到拉动经济的目的。
历史上来看，中国实际利率和地产投资几乎同时见底。在2016年和2020年，国内经济存在较大下行压力时，随着央行逐渐降息，地产销售逐渐企稳，率先见底。随着销售回款的反弹，地产开发商资产负债表持续改善，地产投资逐渐见底。
有意思的一点是，2016年以来的两次央行降息，都将实际利率引导至了“零利率”水平，地产投资才得以企稳。
今年以来，国内陆续出台了众多“稳地产”政策，然而成效相对有限。为了托底地产部门，未来降息仍有必要。
与此同时，从历史两轮降息托底地产的经验来看，实际利率均下行至“零利率”水平，我们认为，下阶段实际利率或许将再度被引导至“零利率”水平以刺激地产投资。考虑到目前地产压力，不亚于2016年和2020年时期，不排除本轮实际利率最终下破零的可能性。
2.2
通胀是否会成为关键变量？
正如我们在上文所分析的，名义利率可以拆分为实际利率和通胀预期之和。如果需要判断下阶段利率走势，除了实际利率外，通胀预期也是一个不得不考虑的因素。
然而，我们认为通胀暂时不是决定名义利率的核心变量，主要原因有三：
1）疫情以来，中国以“保供给”为目标，国内通胀水平较低。2020年疫情爆发后，相较于欧美采取货币、财政双宽松，刺激需求的政策导向。中国货币政策不搞“大水漫灌”，将重心放在“保供给”上。在此格局下，相较于欧美“供给不足”，中国面临的实际上是“需求不足”。
因此，在目前海外长期平均通胀普遍处于上行趋势的环境中，中国长期平均通胀仍处于下行阶段。而从核心通胀来看，疫情后，中国核心通胀也没有出现显著抬升，价格不具备长期上涨的基础。
2）伴随海外继续加息，2023年全球通胀将阶段性共振向下。我们选取了全球主要30家央行作为参照对象，历史上，全球进入加息周期的央行数量占比领先美国PMI指数15个月左右。
目前全球进入加息周期的央行数量占比高达75%，因此，未来一年，海外需求将继续退坡，进而带动2023年大宗商品价格增速继续下行，从而使得全球通胀也出现阶段性共振下行。
3）无需过分担忧猪价上涨。今年以来，猪肉价格上涨无疑是国内通胀抬升的核心推手。但是历史上来看，猪肉价格更多受短期供给因素影响，很难造成长期通胀的系统性抬升。
经测算，我们认为，本轮随着猪肉价格的上涨，CPI增速的高点或许会出现在2023年1季度，高点或许在3.6%水平上下。后续受供给和基数效应影响，猪肉价格较难继续带动国内CPI维持高位运行。
因此，我们认为，下阶段，通胀不会成为支撑利率上行的核心变量。结合我们先前对实际利率下行至“零利率”的判断，那么本轮利率下行的“终点”或许就会落在长期通胀预期水平上下，本轮利率的“下限”或将落在2.2%-2.3%水平附近。
3、下阶段，债市如何布局？
我们在上期报告《利率还有下行空间吗？》中曾经指出，短期内，在海外央行持续紧缩格局下，将对央行货币政策继续宽松形成一定掣肘。但是，从实际利率的角度来看，我们认为，本轮利率依旧有下行空间，那么下阶段债市该如何布局呢？
首先，从久期角度来看：
1）可以适当考虑逢高布局长端债，考虑适当逢高布局。回顾8月份降息以来的利率走势，不难发现，近期利率有一定的回调趋势：
一方面，8月下旬以来，国内稳地产、稳经济政策频出；另一方面，进入9月份后，美国经济数据频频超预期，加剧了美联储进一步收紧货币政策的悲观预期，同时也打消了，短期内央行再度降息的乐观预期。
然而，虽然短期内，海外收紧货币政策的预期或许将对国内债市继续产生一定扰动，但是考虑到目前国内经济压力仍存，后续降息仍有必要，利率难以向上突破降息前水平。因此，我们认为，接下来利率大概率继续保持震荡，可以考虑适当逢高布局长端债。
2）超长债需“谨慎看多”。从历史上来看，在债券牛市行情中，总是呈现“脉冲式”期限利差压缩行情，往往是先压缩10年与1年期限利差，再压缩超长端与10年期利差，如此往复。
目前来看，一方面，10年和1年期利差仍处于历史高位，压缩仍未完全兑现；另一方面，经过8月份降息后，超长债经历了一轮“抢购热潮”，目前超长债与10年期利差相较过往两轮降息周期开启前，已经处于历史较低水平。考虑到，短期内债市或许延续震荡走势，目前增持超长债性价比有所下降。
其次，从组合配置上，我们认为可以适合配置哑铃策略。目前10年减1年利差仍处于历史高位，期限结构向牛平演绎的胜率更高。在牛平演绎过程中，通过配置哑铃策略，增加组合凸性，将相较一般密集配置相近久期券种的“子弹策略”更具性价比。
风险提示 全球经济超预期衰退，全球通胀超预期上行，新冠疫情传播超预期，历史经验推演存在误差。
(本文作者介绍：国海证券研究所固定收益研究团队负责人。)
责任编辑：宋源珺
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