张瑜:核心通胀韧性突显,联储“必须坚持加息”——8月美国CPI数据点评

2022年09月16日10:10    作者:张瑜  

  意见领袖 | 张瑜

  事项

  8月美国CPI同比8.3%,预期8.1%,前值8.5%;核心CPI同比6.3%,预期6.1%,前值5.9%。

  主要观点

  通胀再超海外预期,汽油是拖累,房租是拉动

  8月美国CPI同比回落幅度不及海外预期,核心CPI同比上行幅度则超预期我们在《通胀“宽”度已达1980年》提到,在通胀高位、通胀大幅变宽时期,通胀超预期概率越大,后续不断得到验证。房租、医疗保健、运输服务价格上涨驱动核心通胀涨价加速,对冲了汽油价格下跌,CPI环比小幅上涨0.1%

  具体来看1)非核心:受国际油价下跌影响,汽油价格下跌10.5%,影响CPI下降0.56个百分点;食品价格上涨0.8%,是今年以来最低涨幅,随着国际粮价回落,后续其涨幅或继续趋于回落。2)核心商品:耐用品中的汽车(0.4%,前值0.1%)、家具和耐用设备(1.1%,前值0.6%)涨幅有所扩大,合计影响CPI上涨0.07个百分点。3)租金:主要住所租金上涨0.7%,自有住房等价租金上涨0.7%,继续维持高位,合计影响CPI上涨0.22个百分点。租金的粘性,一方面受前期房价上涨影响,另一方面则受劳动力市场紧张影响。4)其他服务项:周期性服务中的医疗保健服务(0.6%,前值0.1%)、教育服务(0.5%,前值0.1%)和价格涨幅小幅扩大;周期性服务中的交通服务(-0.1%,前值-1.6%)价格降幅收窄,食品和住宿服务(0.2%,前值-1.2%)价格转涨。

  核心通胀韧性突显,联储“必须坚持加息”,警惕资产波动

  8月数据超预期,再次体现了美国通胀的韧性和反复性。从细分项看,汽油价格是下拉力量,而以租金为代表的核心通胀韧性突显,这也是我们在以往报告中多次提及“三季度美国通胀尤其是核心通胀有极大反弹风险”的判断依据。

  我们也曾多次提示,1)在通胀高位、通胀变宽的时期,通胀读数被错估的概率越大,市场进入了“容易犯错”的时段,资产价格的波动会更为剧烈;2)长端美债利率大概率会继续先反应政策收紧和高通胀而上行,基于衰退预期过早押注其走向的风险性极大。昨日金融市场剧烈波动也有所印证。此次市场波动如此之大,还有一个原因是,通胀超预期的点不在非核心项,而是租金和非周期服务,后者粘性强,大幅减弱了市场对美国通胀下行的乐观预期。

  往后看,年内美国通胀的回落速度会很慢,年底大概率仍在7.5%以上。一是,鉴于依旧维持强劲的劳动力市场以及薪资大幅上涨的背景,短期内核心通胀涨价难以放缓,我们预计最大的支撑项——租金同比到年底或将上行至7%左右。二是,欧洲能源危机愈演愈烈,四季度能源价格有反弹的风险。三是,通胀宽度仍未见收窄,涨价扩散的压力仍然存在。

  为了防止高通胀的自我固化,联储“必须坚持加息”,预计加到4%应该是一个偏基准的情形。联储想要的“通胀下降”的明确证据可能有二:一是核心CPI环比要大致回到0.2%的水平;二是通胀宽度要明显收窄,回到50-60%的区间(目前接近90%,接近1980年代初和1990年代初的水平),避免涨价压力的持续扩散与通胀预期的持续升温。我们可能不该把同比读数视为通胀下降的依据,因为在高基数影响下,明年美国CPI同比和核心CPI同比基本不太可能回到2%的水平;但只要核心CPI环比下降至0.2%,意味着核心通胀的涨价压力基本消退,从环比年率的视角,核心通胀也基本回到2%目标附近了。

  在通胀高位、联储继续加息的背景下,市场进入“容易犯错”时段,交易逻辑极易受到经济和通胀数据扰动而频繁切换,资产价格大幅波动的情况可能愈发常见。

  风险提示:美国经济和通胀形势超预期,美联储货币政策超预期

  报告目录

  报告正文

  一

  8月美国CPI数据述评

  (一)通胀读数再超海外预期

  8月美国CPI同比从8.5%下行至8.3%,核心CPI同比从5.9%上行至6.3%,两者走势再超海外市场预期。

  8月美国CPI同比8.3%,彭博预期8.1%,前值8.5%;核心CPI同比6.3%,彭博预期6.1%,前值5.9%

  8月季调CPI环比上涨0.1%,预期下降0.1%,前值持平;季调核心CPI环比上涨0.6%,预期0.3%,前值0.3%

  (二)汽油是拖累,房租是拉动

  同比来看,能源价格是拖累CPI下行的主因,房租则是主要边际拉动项

  能源价格同比从32.9%回落至23.8%,边际影响CPI下降0.64个百分点;细分来看,汽油价格涨幅大幅回落,能源服务价格涨幅小幅扩大。食品价格同比从10.9%升至11.4%,边际影响CPI上涨0.07个百分点;其中,家用食品价格上涨13.5%,是19793月以来最大涨幅。

  租金同比从5.9%升至6.4%,额外拉动CPI 0.2个百分点。此外,非周期性服务、周期性服务、非耐用品价格涨幅均有所扩大,耐用品价格涨幅基本持平。

  环比来看,房租、医疗保健、运输服务价格上涨驱动核心通胀涨价加速,对冲了汽油价格的下跌,CPI环比小幅上涨0.1%。具体来看:

  非核心受国际油价下跌影响,汽油价格下跌10.5%,跌幅扩大2.9个百分点,影响CPI下降0.56个百分点;9月前两周美国汽油零售价较8月均价又下跌了6.2%,预计仍将对9CPI形成下拉压力。天然气价格由下跌3.6%转为上涨3.5%,影响CPI上涨0.03个百分点。食品价格上涨0.8%,是今年以来最低涨幅,随着国际粮价回落,后续其涨幅或继续趋于回落。

  核心商品:耐用品中的汽车(0.4%,前值0.1%)、家具和耐用设备(1.1%,前值0.6%)涨幅有所扩大,合计影响CPI上涨0.07个百分点。

  住所租金:主要住所租金上涨0.7%,自有住房等价租金上涨0.7%,继续维持高位,两者合计影响CPI上涨0.22个百分点。租金项的粘性,一方面是受前期房价上涨的影响,另一方面则与强劲的美国就业数据相互印证,偏紧的劳动力市场意味着需求仍有韧性。

  非周期性服务:医疗保健服务(0.6%,前值0.1%)、教育服务(0.5%,前值0.1%)和公用事业(0.6%,前值0.4%)价格涨幅小幅扩大。

  周期性服务:交通服务(-0.1%,前值-1.6%)价格降幅收窄,食品和住宿服务(0.2%,前值-1.2%)价格转涨,而这两类价格是7月核心CPI环比减速的主要拖累项。

  二

  核心通胀韧性突显,联储“必须坚持加息”,警惕资产波动

  8月数据超预期,再次体现了美国通胀的韧性和反复性;从细分项看,汽油价格是下拉力量,而以租金为代表的核心通胀韧性突显,这也是我们在以往报告中多次提及“三季度美国通胀尤其是核心通胀有极大反弹风险”的判断依据。

  我们也多次提示,1)在通胀高位、通胀变宽的时期,通胀读数被错估的概率越大,市场进入了“容易犯错”的时段资产价格的波动会更为剧烈;2)长端美债利率大概率会继续先反应政策收紧和高通胀而上行,基于衰退预期过早押注其走向的风险性极大。昨日金融市场的波动也有所印证:美股三大股指大幅收跌,美元指数大涨,长端美债利率大幅上行,预期联储加息路径更加陡峭。此次市场波动如此之大,还有一个原因是,通胀超预期的点不是食品、能源等非核心项,而是租金和非周期服务,后者有很强的粘性,大幅减弱了市场对美国通胀下行的乐观预期。

  往后看,年内美国通胀的回落速度会很慢,年底大概率仍在7.5%以上。一是,鉴于依旧维持强劲的劳动力市场(以每个空缺职位对应的失业人数衡量)以及薪资大幅上涨的背景,短期内核心通胀涨价难以放缓,我们预计最大的支撑项——租金同比到年底或将上行至7%左右。二是,欧洲能源危机愈演愈烈,四季度能源价格有反弹的风险。三是,通胀宽度仍未见收窄,涨价扩散的压力仍然存在。

  联储“必须坚持加息”。正如鲍威尔在央行年会所言,“随着时间的推移,降低通胀的就业代价可能会愈发高昂”,为了防止高通胀的自我固化,“必须坚持加息,直至大功告成”。我们仍然对加息路径持开放态度,预计加到4%应该是一个偏基准的情形。

  我们继续特别提示,联储想要的“通胀下降”的明确证据可能有二一是核心CPI环比要大致回到0.2%的水平;二是通胀宽度要明显收窄,回到50-60%的区间(目前接近90%,接近1980年代初和1990年代初的水平),避免涨价压力的持续扩散与通胀预期的持续升温。与之相对,我们可能不该把同比读数视为通胀下降的依据,因为在高基数影响下,明年美国CPI同比和核心CPI同比基本不太可能回到2%的水平;但只要核心CPI环比下降至0.2%,意味着核心通胀的涨价压力基本消退,从环比年率的视角,核心通胀也基本回到2%目标附近了。

  在通胀高位、联储继续加息的背景下,市场进入“容易犯错”时段,交易逻辑极易受到经济和通胀数据扰动而频繁切换,资产价格大幅波动的情况可能愈发常见

  具体内容详见华创证券研究所9月14日发布的报告《【华创宏观】核心通胀韧性突显,联储“必须坚持加息”——8月美国CPI数据点评》。

  (本文作者介绍:中国人民大学国际货币研究所研究员)

责任编辑:王婉莹

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