任泽平：货币政策会转向吗 ？

　　意见领袖丨任泽平团队

　　事件：2022年8月10日，央行发布2022年二季度中国货币政策执行报告。

　　1、对通胀的关注显著提升，不超发货币，宽信用稳增长。

　　2022年二季度货币政策执行报告总体延续728政治局会议的表述，主要表达了关注通胀、不超发货币、宽信用稳增长等，相比一季度有以下几点值得关注：

　　1）在经济基本面研判上，央行判断我国经济企稳回升，但恢复基础尚需稳固。相比一季度，央行判断国内经济稳增长措施成效显现，但“恢复基础尚需稳固，结构性通胀压力可能加大”。货币政策巩固经济回升向好趋势，稳就业、稳物价，稳定经济大盘。

　　2）货币政策定调上，延续不搞“大水漫灌”提法，新增“加大稳健货币政策实施力度”和三项兼顾的提法。一方面，货币政策仍需发力稳增长，Q2报告将“加大对实体经济的支持力度”调整为“加大稳健货币政策实施力度”，延续“主动应对，提振信心”提法。另一方面，强调搞好跨周期调节，新增“兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡”提法，表明对货币政策制约因素关注提升，不搞“大水漫灌”，不超发货币。预计未来货币政策不会大幅收紧，但增量政策空间有限。

　　3）流动性宽松延续，宽信用是重点，强调政策性、结构性工具。报告延续728政治局会议提法“保持流动性合理充裕，加大对企业的信贷支持”，4.25央行全面降准0.25个百分点，截至7月央行上缴利润1万亿。未来主要落实落细已出台的政策，包括8000亿政策性银行新增信贷、3000亿政策性开发性金融工具，重点发力支持基础设施领域建设。结构性货币政策工具要“聚焦重点、合理适度、有进有退”。央行专栏3披露信贷结构，截至2022年6月，房地产、基建投资、制造业、普惠小微贷款占比分别为25.7%、19.1%、9.4%、10.6%，分别较2019年末变动了-3.3、0.1、0.1、3个百分点。普惠小微贷款上升势头明显，但房地产贷款仍占大头，宽信用、扩大有效投资，仍需稳定房地产市场。

　　4）通胀方面，新增“下半年通胀中枢抬升，结构性通胀压力加大”。央行开设专栏4分析通胀形势，一方面，外部出现逆全球化、能源转型、供应链重构等深层次因素，低通胀基础发生根本性变化；另一方面，国内新一轮“猪周期”开启，且面临能源输入型通胀、上游向下游传导等因素，综合判断下半年CPI运行中枢抬升，一些月份涨幅可能阶段性突破3%，警惕结构性通胀压力。我们认为本轮高通胀主因为外部性、长期性、结构性因素，货币政策作为短期政策工具，难以发挥扭转作用，更需关注供应链安全，保护市场主体。

　　5）外部环境方面，新增“高通胀正在成为全球经济发展的最大挑战”，延续“以我为主兼顾内外平衡”。央行研判外部环境更趋严峻复杂，地缘政治、疫情、能源粮食危机等相互交织，高通胀正在成为全球经济发展的最大挑战”，对输入性通胀表示担忧；美联储6月和7月连续加息75个基点，需警惕金融市场震荡和部分经济体“硬着陆”风险。需密切关注主要经济体加息潮的溢出影响，以我为主兼顾内外平衡。

　　6）利率方面，新增“发挥贷款市场报价利率改革效能和指导作用”。央行延续“降低企业综合融资成本”“优化央行政策利率体系”等表述，新增发挥LPR改革效能和指导作用。二季度 5年期LPR下行15bp，未来稳楼市和中长期贷款，仍有下行空间。

　　7）房地产市场方面，延续“房住不炒”，新增“因城施策用足用好政策工具箱”。5月15日，央行对首套住房商业性个人住房贷款利率下限下调20个基点，满足刚需购房需求。近期各地楼市限购限贷政策松绑，有助于稳预期、稳房价。

　　2、当前稳增长应优先于防通胀，宽信用优先于宽货币。

　　面对经济复苏基础不牢和通胀预期抬头的局面，稳增长还是防通胀，宏观政策存在两难抉择。我们认为：经济正处于复苏早期；通胀温和，尚不构成政策掣肘；经济增长基础不牢，需空中加油，稳增长应优先于防通胀。

　　在经济复苏初期，预期不稳、信心不足，必须要进行空中加油，过早转向将会二次探底，不得不再轰油门，这是我们20年来专注于实战经济学研究的基本发现。那些担心现在经济过热、建议政策应该转向收紧的观点，属于盲目乐观，应多接地气，心中想着民生。影响力越大，责任越大。

　　因此，政策要继续加大力度，为实体经济提供更有力支持，巩固经济复苏的势头，稳增长是当前首要任务，空中加油，不进则退，信心比黄金重要。同时，要避免货币超发和大水漫灌，防止未来的通胀风险。

　　事实上，当前货币政策的主要目标不是宽货币，而是宽信用，狭义货币已经相当宽松，甚至出现“堰塞湖”现象，资金堆积在银行体系内，并没有流入实体经济，主因是房地产、地方基建、民营投资等宽信用渠道受阻，因此，未来政策的重点是宽信用，这需要发力稳楼市、增加地方政策性金融工具、激发民营经济信心。

　　3、从利率来看，实体经济贷款利率处于历史低位。

　　央行以LPR改革，优化存款利率监管等方式，推动企业融资成本下降，成果显著。2022年6月，贷款加权平均利率为4.41%，同比下降0.52个百分点，处于有统计以来低位。个人住房贷款利率、一般贷款利率、企业贷款利率和票据利率进一步下降，均仍处于历史低位，分别较上年12月下降1.01、0.43、0.41和0.32个百分点，表明 金融对实体经济的支持力度稳固，降低企业融资成本见效。

　　未来，央行将努力巩固好前期贷款利率下行成果。一是健全市场化利率形成和传导机制，完善中央银行政策利率体系，引导市场利率围绕政策利率波动。二是继续发挥贷款市场报价利率改革效能，稳定银行负债成本，引导企业贷款利率下行。

　　4、从通胀来看，CPI温和通胀，PPI继续回落。

　　7月CPI同比上涨2.7%，较上月扩大0.2个百分点，猪周期是主要拉动因素。7月CPI同比涨幅较上月扩大0.2个百分点，环比上涨0.5个百分点。其中，非食品项价格同比涨幅回落，影响CPI上涨约1.56个百分点，主因国际原油价格下滑、通胀在消费部门传导、暑期出行需求增多。食品价格同比6.3%，涨幅继续扩大，影响CPI上涨约1.12个百分点，主因鲜菜、猪肉等价格上涨。7月猪价同比20.2%，首次由负转正，较上月大幅回升26.2个百分点，当前或已进入新一轮猪周期的筑底上行期。

　　7月PPI环比、同比继续回落，大宗传导效应叠加保供稳价见成效。PPI7月同比上涨4.2%，涨幅比上月回落1.9个百分点；环比下降1.3个百分点。在7月份PPI4.2%的同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为3.2个百分点，新涨价影响约为1.0个百分点。

　　5、从经济基本面来看，我国处于经济复苏早期，但复苏基础不牢。

　　当前正处于经济复苏早期。2022年上半年GDP实际同比增长2.5%，其中一、二季度分别同比增长4.8%和0.4%。4月是经济底，5、6月经济快速恢复，预计三季度经济回升向好。

　　从投资来看，6月基建投资表现亮眼，1-6月基础设施建设投资累计同比增长9.3%；制造业投资韧性较强，新基建相关投资高速增长，拉动新能源产业链企业投资。

　　从消费来看，6月汽车消费大幅回升，由负转正，食品、药品消费保持强劲，石油制品消费受价格因素拉动，可选消费品回暖，房地产产业链表现仍疲软。

　　从出口来看，6月新出口订单指数为49.5%，高于上月3.3个百分点。6月机电、高新技术产品同比12.5%、7.4%，涨幅分别较上月均扩大3.1个百分点。

　　从PMI来看，7月综合PMI产出指数为52.5%，回落1.6个百分点。结构上不均衡，非制造业继续扩张、尤其是基建带动作用明显，但房地产和消费仍需发力，就业和市场主体仍需呵护。

　　6、从海外经济来看，高通胀压力，发达经济体加速收紧货币政策可能造成经济动能放缓和风险扩散。

　　1）经济增长动能放缓。美国二季度 GDP 环比折年率为-0.9%，连续两个季度环比负增长。制造业 PMI 降至 53.0，创两年来新低。欧元区制造业 PMI 降至 52.1，创 22 个月新低。国际货币基金组织、世界银行分别将2022年全球经济增速预测下调0.4个、0.3个百分点。

　　2）全球通胀高位运行。6月美英CPI同比均创40年来新高，欧元区HICP 同比上涨 8.6%，也为有统计以来新高。印度、南非、俄罗斯等新兴经济体亦面临通胀压力，阿根廷、 土耳其的 CPI 涨幅甚至高达64%和78.6%。

　　3）全球加息潮加剧风险暴露。美联储在5月加息50bp，6月和7月议息会议连续加息75bp，为 1994 年 11 月以来最大单次加息幅度。此外，美联储自6月起开始减持国债和抵押贷款支持证券（MBS）规模。为应对国内通胀压力和发达经济体货币政策收紧带来的溢出效应，新兴经济体跟随加息。

　　展望未来，通胀走势、发达经济体货币政策调整、新兴经济体和发展中国家的债务状况仍有较大不确定性。其一，高通胀已成为当前全球经济发展的最主要挑战，本轮全球通胀走高的粘性和持续时间可能比以往更加严峻。其二，主要发达经济体增长动能放缓，货币政策面临“偏松易引发通胀预期发散、偏紧易加大经济硬着陆风险”的两难困境。其三，新兴经济体和发展中国家面临通胀攀升、经济放缓、债务积压、货币贬值以及食品和能源危机的“完美风暴”风险。

　　(本文作者介绍：经济学家)