刘元春：中国“稳增长”美国“反通胀”，下半年经济怎么走？

　　意见领袖 | 刘元春

　　本文转载自7月30日观察者网。

　　观察者网：美联储本周宣布进一步加息75个基点，将联邦基金利率目标区间上调至2.25%至2.5%的水平。这是自今年三月以来美联储的第四度加息，您觉得美国这一轮的加息周期还有可能持续多久，加息幅度大致会在怎样一个范围？

　　刘元春：第一，按照美联储原来预计，今年年底联邦基金利率的预测中值为3.4%，现在才是2.25%至2.5%的水平，还有90—100个基点左右的空间。所以，未来加息会继续，还会有两三次，但加息的幅度可能不会像现在一次75个基点这么大。

　　第二，除了在加息上做出较大调整之外，更关键的是，美联储还启动了缩表进程。但是，从6月正式启动缩表进程到现在，整个缩表进展仅为原计划的20%。所以，美联储的整体货币政策并不像市场所讲的，简单地采取了一种鹰派的举措；在价格和数量上的调整，实际上有相互配合、相互补充的性质。

　　第三，更重要的是，目前来看，下一步美国的通胀形势还具有很强的不确定性，因此美联储是否完全回归到通胀盯住制，很重要的是要在短期内给市场一种信号，即坚持通胀盯住制的决心是比较大的。

　　所以，美国的加息依然会进行，但在这种特殊时期，加息本身一定会在GDP增长速度、劳动力就业和通货膨胀率这三个核心指标之间进行权衡。目前来看，美国GDP的增长状况比预期要差，连续两个季度GDP负增长，出现技术性衰退。但是劳动力市场的表现又相对强劲，今年上半年已经新增的就业270万人，每个月40多万，并没有完全印证美国经济出现技术性衰退的结论。

　　接下来，美联储加息的幅度可能会放慢，缩表的进度可能也会根据国内市场的反应进行配合性的调整，未来美国货币政策的定位还具有一定的不确定性。

　　观察者网：美联储期望通过加息给美国通胀“退烧”，您觉得效果会如何？

　　刘元春：从历史上看，特别是从70年代末80年代初时任美联储主席沃尔克采取的一些应对通胀的政策来看，通过加息来治理通胀应该说是一个很重要的手段。对于遏制金融市场持续高涨的泡沫，解决需求过剩的状况，是有效的。但是，对目前这一轮全球滞胀问题来说，单纯依靠货币政策是难以完全解决的。

　　第一，如果单纯依靠货币政策来遏制通胀，那么美国可能在经济增长上付出非常大的代价，在目前这种政治社会环境中，上述政策难以持续。

　　第二，从这些年经济理论和经济政策实践的发展来看，各国一定会采取一些其他的政策，特别是在供给端和预期的修复上会有相应的举措。这些举措要向市场发出最为强劲的信号，才会保证通胀盯住制，这样民众的通胀预期才不至于过度的上调。

　　第三，要在劳动力市场上给予相应的松绑，防止“工资-价格螺旋”通胀机制出现。（观察者网注：“工资-价格螺旋”通胀机制是指工资增长显著且持续高于生产力或通胀水平，那么企业很可能将这些成本转嫁给客户，推高通胀水平，而物价水平的提高反过来会使雇员要求更高的工资水平。）

　　第四，要在产生这一轮通胀的能源问题上进行制度的纾解，目前拜登政府正在这上面做一些文章，缓和俄乌冲突所带来的能源价格的冲击。

　　所以，美联储不可能单纯依靠货币政策来解决这一轮的通胀问题，肯定是组合性的政策。但是，货币政策毫无疑问是其中最核心的手段，这个手段短期来看会有一定的效果，但是中期来看，效果取决于整个这轮通胀在供给端产生的深远影响。我认为，目前简单地采取当年沃尔克的一些政策应对本轮通胀，难度还是挺大的。

　　美国6月通胀率攀升至9.1%，创近41年新高 

　　图源：纽约时报

　　观察者网：在全球通胀高位运行、美联储带头加息的情况下，今年以来全球多国央行多次加息，可以说掀起了一波“加息潮”，这样的紧缩政策会对全球经济产生怎样的影响？

　　刘元春：第一，大家一定要认识到，在疫情防控期间，全球采取了天量的量宽，特别是欧美国家的超级财政刺激政策。这些非常规的政策，在后疫情时代必须要常规化，尤其是零利率政策、实际利率为负的状况必须要得到纠正和改变。原来这种超常规的救助政策和刺激政策的常态化是后疫情时期的一个必然产物，所以这一轮调整是必然的。

　　第二才是由于通胀的高企，使欧洲中央银行、美联储以及其他新兴市场国家的中央银行改变了过去所认为的目前这种通胀是“暂时性”的观点，开始认真对待。这又加速了全球货币政策的逆转，使逆转的幅度超过了原来大家的预期。

　　这一方面是一种超预期的调整，另一方面这轮通胀又与成本上扬、能源危机、全球结构性因素发生变异等密切相连。所以，这一轮加息肯定会让全球经济雪上加霜，使后疫情时代的低增长变得更低。

　　观察者网：最近几个月来，欧元兑美元汇率持续下跌，创20年新低，目前欧元与美元汇率几乎是1：1。欧洲央行7月21日决定，将欧元区三大关键利率上调50个基点，这是欧洲央行自2011年以来首次加息。欧洲央行的加息能否扭转欧元贬值的趋势，长期来看欧洲经济面临哪些挑战？

　　刘元春：欧洲央行加息50个基点是市场预期的一种行为，欧洲央行的目标实际上是“双支柱”，第一个是通胀，第二个是汇率，要寻找到这之间的一种平衡。

　　欧元过度贬值会给欧元区带来一系列问题，因此为了避免欧元过度贬值，欧洲央行必须要加息，进行对冲。更重要的是通胀，欧元区6月年化通胀率高达8.6%，像德国等一些对通胀高度厌恶的国家，通胀率也达到了很高水平。

　　欧洲通胀和美国通胀有很大差异，俄乌危机直接对欧洲的能源供应、粮食供应，以及一些基础原材料的供应产生了巨大冲击。未来欧洲的通胀会因为这些大宗商品价格，特别是能源危机出现进一步上扬，所以欧洲央行加息目前来看是必然的，并且还会持续加息。

　　但是在加息的过程中，由于各个国家的财政状况、贸易状况，以及金融状况不太一致，所以对不同的国家会产生不同的冲击。

　　这一冲击会对南欧一些高债务、高杠杆的国家带来急剧压力，比如说意大利，该国国债收益率超过4%可能会导致其国债偿付，以及新发行的一些金融债券面临一些新压力。所以大家很担忧，南欧国家会像2011年到2012年那样出现欧债危机，同时一些高债务的私人公司也会出现债务危机。这样的话，就可能导致整个南欧区域的经济出现崩塌式下滑。

　　为了避免主权债务危机再次上演，欧洲央行采取了一些相应举措，最重要是出台了一个名为“传导保护机制”（TPI）的新工具。

　　实际上，这是在给市场发出信号，希望市场不要做空一些主权国家的债务，一旦进行做空，欧洲央行就会启动这个“传导保护机制”工具来进行收购，当然还有一些其他工具也可以进行收购，以此来进行相应的博弈，大家都知道欧洲央行的能力很强。

　　尽管如此，也只能说，欧元区主权债务危机发生的概率有所下降，但私人企业的债务问题可能会面临更大的压力。

　　所以，目前来看，第一，在俄乌冲突和能源危机的冲击下，欧元区经济疲软是必然现象，且下滑的幅度可能超过我们的预期；第二，通胀持续的阶段可能会相对比较长；第三，这些决定了欧洲的政策调整必须要持续，同时也意味着欧洲的政策面临着更多困难。

　　欧元区国家通胀率达到创纪录的8.6%

　　图源：纽约时报

　　观察者网：现在全球都处于历史性的高通胀时刻，您认为诱发本轮全球通胀的原因是什么？化解消弭这轮通胀又需要哪些因素？

　　刘元春：全球通胀的原因分为短期因素和中长期因素。

　　从短期因素来看，第一个诱因就是俄乌冲突所带来的大宗商品价格的上涨；第二，由于新冠疫情的冲击，导致全球供应链出现瓶颈，并且这个瓶颈效应比大家想象的持续时间更长、涉及范围更广，进而导致大量的供给端不足，供给成本上扬；第三，在疫情救助过程中，各国发行了大量的货币，同时进行了大量的财政刺激，整个刺激政策的“后遗症”就体现在货币价格的释放。

　　事实上，我们从本质的原因来看，在全球通胀过程中，近十年来，全球的生产效率和技术进步是在下降的；同时，全球进入到绿色转型的关键期，绿色转型的成本开始市场化的释放；此外，逆全球化导致大国博弈、技术脱钩、供应链重构。其中，技术脱钩会导致技术进步效率减弱，而供应链的重构就会导致大量新供应链的投资和生产成本大幅上涨。再加上老龄化等因素，可以说，世界从趋势上和结构上已经进入到一个高成本时代。而高成本时代到来的体现就是，高通胀和低增长。

　　因此，本轮的通胀与70年代的通胀具有很多不同之处，这就决定了我们在治理这一轮通胀的时候，要有多方面的政策组合：

　　第一，货币政策要紧缩，要使前期量宽所释放的流动性适度回收，因此要加息；第二，要求我们在地缘政治上有新的解决方案，避免由于地缘政治所带来的一些供应链的问题；第三，要加强新一轮的全球化和自由化的谈判，防止出现全方位的逆全球化和脱钩现象；第四，我们可能要在宏观经济政策上进一步强化通胀盯住制，稳定全球预期；第五，加强宏观经济政策的协调，其中很重要的是要发挥中国制造业在供给上降低成本的潜在能力；最后，还需要结构性的改革。

　　观察者网：现在来看，俄乌冲突已经不是一个短期现象。这场战争如果持续下去，将会对全球通胀带来哪些影响？

　　刘元春：俄乌冲突的中期化态势会直接导致欧洲能源危机加剧，全球能源价格进一步上扬，粮食问题凸显。其次，多国的防务成本、战争支出将大幅增加。第三，欧洲地缘政治很可能在持续紧张中出现变异，其他区域地缘政治的恶化现象也会出现，从而使全球化的生产格局发生很大变化。

　　因此，俄乌冲突的中期化会对世界经济增长产生很大的负面冲击。

　　能源价格飙升是导致欧元区通胀率创纪录的主要原因 

　　图源：欧盟统计局文件

　　观察者网：目前出现一个国家破产的例子——斯里兰卡，接下来会继续出现第二个、第三个这样的国家吗？

　　刘元春：概率很大。之所以这么说，很重要的一个原因是现在全球的债务率非常高。全球债务率高企所带来的最直接的结果就是，在加息的过程中，利息成本和相应的资金支付压力将会全面上扬。

　　目前来看，出现货币危机和银行债务危机压力最大的是一些新兴市场经济体和南欧国家。

　　新兴市场经济体的债务率已经达到了207%，政府债务率达到了64%，都是过去30年的最高水平。更严重的是，这些债务一半是用外币标价的，40%是由政府持有的。这就导致了政府必须还本付息，同时还要承受本币贬值所带来的货币错配的成本。

　　因此，我们会看到，全世界的利率每增加100个基点，全球债务的利息支付就要多3万亿美元。再加上一些新兴市场经济体的本币贬值达到接近20%的水平，也就意味着，他们所需要的本币偿付债务要比原来多3.6万亿美元的利息支付。这对大量的新兴市场经济体来说，都是承受不了的，因此出现主权债务违约的概率很大。

　　另外，出现货币危机概率也很大，就是说用来做空。

　　目前看来，由于欧洲中央银行采取了一些对冲举措，所以做空南欧国家的概率有所下降。但是一些新兴市场经济体，特别是债务率较高的，出现一些货币危机和银行危机的概率会非常大。目前看来，新兴市场经济体2021年政府赤字率达到4.5%，贸易赤字达到GDP的3%。这都是很高的数据，因此不可持续。

　　原来大家谈的是土耳其、阿根廷，有一阵还谈到印度尼西亚、南非等国。大家都在看：第一，有没有国际金融资本进行做空；第二，本国的利率水平是否与其基本面出现了严重的错配；第三，本国的金融体系的脆弱性到底如何。

　　预测危机的产生是一个很难的事情，但是至少从这些参数来看，未来出现新兴经济体的金融动荡应该是大概率事件。

　　观察者网：在全球通胀肆虐的情况下，中国6月份居民消费价格指数（CPI）同比上涨2.5%，上半年平均上涨1.7%，涨幅明显低于其他主要经济体。全球高通胀会“传染”中国吗？中国应该怎样防范输入性通胀的风险？

　　刘元春：第一，我们在进口端需要采取一些相应的对冲举措。

　　目前来看，中国对于成本冲击的消化能力还是挺强的。这些年虽然油价和一些原材料价格上涨幅度很大，但是我们一些商品的出厂价格，特别是消费品价格基本上没有上涨，这说明大量的成本上涨没有传递到消费端，而是由生产者自我承担了。这是中国很大的一个优势，我们在成本上还具有强大的消化能力。

　　但是，累积到一定程度，超过一个极限，这种成本上涨一定会在消费端显现。大宗商品价格从去年开始上扬，今年年初俄乌冲突之后出现大幅度上扬，今年下半年应当就会在消费端有所体现。

　　第二，我们在出口端也必须有一些相应的举措。

　　由于全球价格上涨幅度很大，导致中国和国外产品有一个价格差，所以中国在制成品上的价格优势就体现出来了。因此我们会看到，俄乌冲突爆发后，除了4月份，我们的出口物流体系、供应链出现问题外，其他时间出口都保持着很好的状况，超预期的状况。

　　全球需要中国从供给端来平抑价格，因此，中国目前应该抓住这个契机，很好地梳理全球市场急需的、价格上涨较快的产品，保证整个生产体系和供应链的顺畅。同时我们也应该审视“产能过剩”等概念，一些商品可能在全球的需求量很大，那么我们可能就不会产生产能过剩的问题。

　　当然更重要的是，我们要通过商品的大规模出口破坏欧美所形成的供应链同盟，他们老是想在产业链、供应链上替代中国。

　　从目前来看，全球通胀对中国经济的输入性影响，我们应当关注，但是不应当焦虑，因为这是我们的一个机会。

　　我们更应当对国内涉及到民生的一些短板高度关注，一是猪肉价格，二是消费型能源，比如一公升汽油达到10块钱，老百姓承受起来肯定压力大，可以考虑进行一些相应的价格补贴或者对冲。

　　进一步加码的新能源战略对于能源价格上涨是一个很好的对冲。我们有这样的基础，比如大力推广新能源车，一定会导致对石油需求的大幅度减少。

　　今年虽然个别月份会有CPI破三的情况，但是从中国经济复苏的角度来讲，我认为，中国经济不能持续保持CPI在2%以下，这不利于我们的复苏。如果CPI还是一点几，那么物价实际上相当于回落了，这肯定得对经济复苏不利。

　　我们的CPI在3%左右的水平波动是一个较好的情况，因此现在不应该为中国物价的适度上扬而焦虑。我们应该做的是，一方面关注大宗的商品价格变化，在大宗商品的价格形成过程中间发挥大国的作用。另一方面是出口，我们要利用欧美制成品价格大幅上扬的机会，形成对他们重构的供应链的冲击，保证我们制造业大国的地位。同时，还要关注国内民生问题。

　　近年来中国CPI走势 

　　图源：国家统计局

　　观察者网：2022年中国强调“稳增长”，而美国专注“反通胀”，这就出现了中美之间宏观政策的不同步，您如何看待这种差异，造成这种差异的主因是什么？

　　刘元春：首先，中美两国的经济周期、金融周期本来就不同步，因此宏观政策不同步也很正常。其次，中美在处理新冠疫情上存在很大差别，中国在前期的疫情救助政策、经济刺激政策上采取的是有保有压，而美国采取的是大水漫灌。大水漫灌之后，美国必须要收拾残局，而我们还是按照既定的节奏来进行。

　　中美之间出现政策错位是很正常的，但是我们一定要重视这种错位对于我们下一步政策调整所带来的压力，其中很明显的一个压力是：美国加息使我们的货币政策空间大幅收缩，下一步我们进行货币政策的调整需要更慎重。

　　第二，在宏观政策不对称的过程中，中美贸易谈判实际上也会产生一些变数。美国为了在短期内克服滞胀所带来的冲击，肯定会有求于中国，希望中国在宏观经济政策、贸易政策等方面给予配合，我们可以在这些方面加强博弈。

　　观察者网：您如何看待今年的中国经济走势和美国经济走势？

　　刘元春：从目前来看，美国经济肯定持续回落，区别不过是“硬着陆”还是“软着陆”，是轻度衰退，还是超预期的深度衰退。这是我们需要高度关注的，因为美国不同的经济回落路径会对我们产生不同的冲击。

　　对于中国经济来讲，我认为短期的反弹应该问题不大。一方面是全球滞胀，另一方面如果我们进行大面积的新一轮改革调整，制定新的战略的话（特别是二十大之后），在这两大契机的作用下，虽然中间会有一些波动，但是经济中期向好的局面应该是没有问题的。

　　因此我估计，在未来两年，中国的赶超效应会有一个加速的过程，也就是说，中国GDP占美国GDP的比重可能会从去年的77%快速突破80%，这是一个重要的分界线。

　　正如习主席所言，“最根本的是要把我们自己的事情做好”，稳步前进，这就是最重要的一个国际战略举措。

　　观察者网：在内外部形势都复杂严峻的情况下，您如何分析和预判下半年我国经济面临的机遇和挑战？

　　刘元春：先来说说挑战。第一，下半年，我们全面落实“稳经济一揽子政策措施”会收到很好的效果，第三季度的经济会有一个明显的快速反弹。不过到了四季度，可能会由于存量政策前置导致“政策悬崖”出现。

　　第二，今年的财政预算收入，特别是地方政府收入比预期下降很多，从而导致地方政府对相应的“稳增长一揽子措施”的支撑力度不够。

　　第三，市场所期盼的一些关键改革是否能出台，对我们稳定预期非常重要。也就是说，“稳预期”还有一定的不确定性。

　　第四，最近房地产市场出现了烂尾、断供，导致房地产市场进一步承压，整个房地产复苏的情况比原来预期的还要慢，同时还存在着一些变异的风险。

　　第五，国际环境可能会发生一系列的变异，导致中美之间的谈判发生一些超预期的变化。

　　可以说，风险还是很多的，当然机遇也很多。

　　第一个重要机遇就是，我们无论是财政政策还是货币政策，政策空间都还很大。

　　第二，过去这些年的转型已经收到很好的效果，一些新动能已经开始全面显现，特别是数字经济在这几年里出现了跨越式发展。同时我们的科技实力越来越强，在研发上也取得了很大的进步。

　　第三，在全球滞胀条件下，中国的超大供给功能会发挥重大作用。

　　当然更重要的是，我们有强大的执政党。党的二十大要对全面建成社会主义现代化强国两步走战略安排进行宏观展望，重点部署未来5年的战略任务和重大举措。我觉得这些都是很好的机遇。二十大的召开肯定会进一步形成共识、凝聚力量，出台新的战略，形成新一轮改革开放发展的内生动能。

　　(本文作者介绍：上海财经大学校长、党委副书记，经济学博士，教授)