任泽平：金融和出口数据满血归来，战略级看多中国

　　意见领袖 | 任泽平团队

　　在此前经济低迷之际、市场低谷时期，我们提出“从今天起，开始乐观”，“新一轮结构性牛市”，“战略级看多中国：经济三季度将满血归来”。

　　随着经济恢复，市场走出一波行情。周期即是人性轮回。我们所需要做的是保持客观理性专业，保持对市场的敬畏，保持对人性与投资之间关系的反思。

　　从2014年的“5000点不是梦”、2020年初的“新基建”到2022年5月的“点燃希望”“战略级看多中国”，坚持追求实战经济学。

　　最新的数据显示，5月社融、信贷、出口等大幅回升，满血归来。

　　维持此前的判断，从6月开始，3季度中国经济将迅速恢复，满血归来。类似2020年一季度中国经济-6.8%，但是2季度迅速复产复工以后经济大幅反弹至3.2%，并领跑全球。随着国务院推出6方面33条稳经济一揽子政策措施，经济有望在3季度大幅反弹，重新恢复产业链供应链。

　　经济将边际改善，4月是经济底，5月数据开始改善，6、7月有望大幅反弹。三驾马车中，恢复最快的将是投资尤其新基建投资，其次是消费，再其次是出口。

　　即使市场充满争议，我们选择战略级看多中国。

　　社融大幅回升，中长期贷款大幅回暖——点评5月金融数据

　　5月社会融资规模增量为27900亿元，预期20150亿元，前值9102亿元；新增人民币贷款18900亿元，预期13000亿元，前值6454亿元；M2货币供应年率11.1%，预期10.4%，前值10.5%。

　　12022年5月金融数据呈现以下特点：

　　1）存量社融规模同比增长10.5%，较上月回升0.3个百分点。5月新增社会融资规模2.79万亿元，较上年同期大幅增加8399亿元。随着短期扰动因素的修复，社会加快复产复工进程，带领社融重回上升通道。

　　2）5月金融机构口径新增人民币贷款同比多增3900亿元。受益于各项利好政策落地，新增信贷明显回暖，居民、企业中长贷明显改善。

　　3）M2增速较上月上升0.6个百分点，信贷政策发力，信用扩张加速，M2与M1剪刀差持续走扩。

　　4）政策明确稳增长、稳房市、稳就业、稳预期、宽信贷。5月25日，全国稳住经济大盘电视电话会议强调“把稳增长放在更加突出位置，着力保市场主体以保就业保民生”。5月31日，国务院推出6项33条稳经济一揽子政策措施，24项直接涉及财政职能，力求“尽早对稳住经济和助企纾困等产生更大政策效应”。货币政策方面，5月15日降低居民首套房房贷利率，5月20日五年期LPR单边下调15个基点，5月23日召开两场货币信贷分析会，要求加大信贷投放力度，旨在改善市场流动性，提振市场主体信心。

　　5）展望未来，宽货币转向宽信用、提振企业信心是关键。狭义流动性保持合理充裕，但信贷结构仍有优化空间，表明提升实体经济的活跃度，重点在于“宽货币”向“宽信用”的有效传导，提振银行的放贷意愿和企业的融资需求。财政政策是政策主要发力点，货币政策提供资金弹药。财政刺激政策包括减税退费、增加基础设施建设、增加政府采买、发放消费券等方式，效果更直接，传导更迅速。提振企业信心十分重要，通过政府投资带动企业投资和银行贷款，放大乘数效应。

　　25月存量社融增速10.5%，较上月回升0.3个百分点，新增社融重回上升通道

　　5月存量社融规模329.19万亿元，同比增长10.5%，较上月回升0.3个百分点。新增社会融资规模2.79万亿元，较上年同期大幅增加8399亿元。随着短期扰动因素的修复，社会加快复产复工进程，带领社融重回上升通道。

　　从社融结构来看，信贷、表外融资、政府债券、企业债券全面发力，支撑社融复苏。

　　1）表内信贷大幅多增，结构边际好转。5月社融口径新增人民币贷款1.82万亿元，同比多增3936亿元，主因企业贷款边际修复及票据融资放量支撑。

　　2）表外融资继续回暖。5月表外融资减少1819亿元，同比少减810亿元。其中，新增未贴现票据减少1068亿元，同比多减142亿元，实体经济融资需求不足，银行继续票据冲量，票据转贴现利率月底再度走低。新增信托贷款减少619亿元，同比延续少减676亿元，主因低基数效应与压降放缓。委托贷款减少132亿元，同比少减276亿元。

　　3）政府债券融资再度大幅多增。5月政府债券净融资1.06万亿元，同比大幅多增3881亿元，专项债按计划继续加快发行。今年1-5月专项债累计发行约2万亿元，发行进度约为59%。国务院要求今年已下达的3.45万亿元专项债券，在6月底前基本发行完毕，叠加国债发行，6月政府债融资将创近年单月新高。

　　4）直接融资方面，企业债券融资同比少减，股票融资环比减少。5月企业债券净融资-108亿元，同比少减969亿元，主要是2021年对城投平台严监管导致的低基数效应。5月企业债环比大幅减少3587亿元，主因城投债发行骤减，前4个月城投债发行量较高，城投平台资金需求得到较有效满足，且今年以来专项债发行较去年同期增加约1.5万亿元，也满足了地方政府资金需求。5月新增股票融资292亿元，同比少增425亿元，5月国内股市整体呈现震荡态势。

　　3  信贷增速企稳反弹，企业、居民贷款触底回升

　　5月金融机构口径信贷余额同比增速为11%，较前值高0.1个百分点。5月金融机构口径新增人民币贷款18900亿元，同比多增3900亿元。受益于各项利好政策落地，新增信贷明显回暖。

　　企业贷款方面，短贷、票据多增，中长期贷款边际恢复。5月新增企业贷款15300亿元，同比多增7243亿元。短期贷款、中长期贷款、票据融资同比分别多增3286亿元、少增977亿元、多增5591亿元。结构方面票据拉动仍然主导，与5月票据利率走低、银行以票冲贷相印证，企业中长贷虽仍少增，但新增额已恢复至2020年同期，边际增速明显改善，随着6项33条政策落实发力，中长贷有望持续恢复。

　　居民贷款方面，消费贷、房贷与经营贷均少增。5月居民贷款增加2888亿元，同比少增3344亿元。结构方面，短期贷款增加1840亿元，同比多增34亿元，供应链等因素影响已见底；5月居民中长期贷款增加1047亿元，同比少增3379亿元，5月30大中城市商品房成交面积同比下降48.26%，成交套数下降47.21%，下降幅度边际收窄，各地区满足刚需、改善型住房的政策已现成效。

　　4  M2增速较上月上升0.6个百分点，信用扩张加速，M2与M1剪刀差持续走扩。

　　5月M2同比增速11.1%，较上月上升了0.6个百分点，反映出信贷政策发力，信用扩张加速。从结构来看，1）企业存款增加1.1万亿元，同比多增1.22万亿元。居民存款增加7393亿元，同比多增6321亿元。受短期扰动因素的影响，居民和企业储蓄意愿增强。2）财政存款增加5592亿元，同比少增3665亿元。5月政府债发行节奏继续加快，发行进度约为59%，6月专项债发行进度或将超过2020年同期。3）非银金融机构存款增加2568亿元，同比少增5262亿元。短期扰动因素下，5月股市整体震荡，投资者的风险意识增强，5月A股新增投资者数量环比下降4.3%。但LPR降息提升了股市估值，市场信心有所修复。

　　5月M1同比增速4.6%，较上月下滑0.5个百分点，M2与M1剪刀差持续扩大。监管层通过设立地产民企信用保护工具、降低居民首套房房贷利率、下调5年期LPR等方式来“稳楼市”，“宽信用”效果正在逐步展现。从供给端来看，房企信用和流动性的回暖需要一定的时间；从需求端来看，短期经济因素一定程度上影响了市场主体的融资和消费需求，实体经济的活跃度或已见底。

　　出口大幅反弹——点评5月进出口数据

　　中国5月出口（以美元计）同比增16.9%，前值增3.9%；进口增4.1%；贸易顺差787.5亿美元，前值511.2亿美元，超市场预期。

　　1复产复工加快，外贸恢复性增长

　　因复产复工、保供应链产业链等，国内贸易呈现恢复性增长态势。中国5月进出口总额（以美元计，下同）5377.4亿美元，同比增11.1%，涨幅较上月扩大9.0个百分点；其中，出口同比16.9%，较上月大幅反弹；进口同比4.1%，较上月有所恢复。一方面，国内稳步推进复产复工，工业活动恢复；5月综合PMI产出指数为48.4%，较上月回升5.7个百分点。工业生产、订单、采购量、供应配送时间、服务业活动有明显回升，建筑业景气度继续高于临界点。另一方面，产业链供应链转好，港口活动恢复；5月全国重点监测港口完成集装箱吞吐量2308万标箱，同比增长4.2%，日均环比增长4.4%，完成货物吞吐量10.3亿吨，日均环比增长3.2%。其中，上海港完成集装箱吞吐量340.96万标箱，日均环比增长7%。

　　综合4-5月来看，4-5月出口同比增长10.4%，较3月下滑4.2百分点；进口同比增长2.0%，较3月上升2.0个百分点。一定程度上反映外需回落迹象。

　　当前全球经济主要形势是滞胀和金融收紧。前期货币放水叠加供需缺口推高全球通胀水平，挤压需求，美欧日等经济体景气度出现下行趋势，货币政策有限“抑通胀”，但面临经济下行担忧。美联储于2022年3月开启了加息周期，鲍威尔在3月2日记者见面会上提出，将会致力于实现“软着陆”，即在保证就业和劳动力市场强劲的同时将通胀降至2%。劳动力市场仍然强劲，5月新增非农就业超预期；但通胀形势严峻，4月CPI为8.2%，食品、能源、汽车以及住房等均处高位；5月美国PMI为56.1，较复苏以来的高点61.1下降了5个百分点。

　　2出口：同比16.9%，主因产业链供应链改善，积压订单交付加快

　　5月中国出口额3082.4亿美元，同比增16.9%，两年复合增速22.2%。一是沿海多地市港口加快复工复产，产业链、供应链改善，5月新出口订单指数为46.2%，高于4月4.6个百分点。全球贸易仍然强劲，但面临外需回落压制；5月韩国、越南、印度出口同比分别为24.1%、17.2%和42.6%。5月摩根大通全球制造业PMI为52.4%，美国Markit制造业PMI为57.0%，欧元区制造业PMI为54.6%，德国制造业PMI为54.8%，均出现回落。

　　分产品看，全球供应链改善，零售需求激增、涨幅高于机电和高新技术产品。5月机电、高新技术产品同比9.4、4.3%%，涨幅分别较上月扩大9.5和9.3个百分点；劳动密集型产品同比19.3%，环比18.0%，其中箱包、玩具等出口额大幅攀升，同比50.5%、33.0%；服装同比24.6%。此外，防疫物资出口高位回落。纺织纱线两年复合-17.6%；医疗仪器及器械出口同比为-9.6%，两年复合增速-13.7%。

　　分地区看，对全球主要经济体出口额为近一年高点，美国仍是最大出口贸易伙伴。其中，5月对美国、欧盟、东盟、日本、韩国出口额分别同比15.7%、20.3%、25.9%、3.7%和27.3%，较上月扩大6.3、12.4、18.3、13.1和15.9个百分点；对印度出口同比42.6%。

　　3进口：同比4.1%，受大宗价格影响明显

　　5月中国进口金额（以美元计）2294.9亿美元，同比增4.1%，两年复合增速25.9%。主因内需边际改善、大宗商品价格高增。

　　大宗商品进口出现分化，大豆、原油量价齐升。其中，5月大豆、铁矿砂、原油进口额同比27.1%、-17.7%、81.4%，进口量同比0.7%、3.0%、11.9%。

　　高技术产品、机电产品进口继续回落。5月进口高新技术、机电产品降幅分别扩大0.4和1.6个百分点至-7.1%、-8.4%。其中，集成电路、汽车、飞机进口额同比-6.7%、-6.2%和-71.5%。

　　分地区看，除美国外，自其他主要进口进口经济体进口额均出现下滑。5月对美国进口同比增21.2%；但自东盟、欧盟、日本、韩国进口同比-2.0%、-9.0%、-13.7%和-3.0%，分别较上月变动-6.5、3.5、1.5和2.6个百分点；此外，对印度进口同比-39.4%，降幅较上月收窄17.5个百分点。

　　CPI温和，PPI高位略降——点评5月物价数据

　　中国5月PPI同比上涨6.4%，预期上涨6.3%，前值上涨8%；中国5月CPI同比上涨2.1%，预期上涨2.2%，前值上涨2.1%。

　　1  5月物价数据：CPI同比持平，PPI涨幅回落

　　5月物价数据显示，CPI同比较上月持平，PPI同比与环比继续回落，保供稳价见成效。警惕输入性通胀压力，以及通胀在消费部门传导。

　　1）5月CPI同比上涨2.1%，涨幅与上月持平，环比下降0.2%。在5月份CPI2.1%的同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为0.8个百分点，新涨价影响约为1.3个百分点。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.9%，涨幅与上月相同。

　　食品价格持续上涨，主因部分食品价格持续高位及猪价回升；非食品项价格同比支撑CPI，主要是受到国际原油价格传导影响。5月食品价格同比上涨2.3%，较上月扩大0.4个百分点，影响CPI上涨约0.42个百分点。5月非食品价格同比上涨2.1%，较上月回落0.1个百分点，影响CPI上涨约1.78个百分点。

　　2）猪周期进入震荡筑底阶段。5月猪肉价格同比下降21.1%，降幅比上月大幅收窄12.2个百分点；环比猪肉价格上涨5.2%，涨幅较上月扩大3.7个百分点，中央储备猪肉收储工作继续开展，生猪产能逐步调整。

　　未来生猪价格主要观察四个关键变量，分别是：产能拐点、产能去化时间、猪粮比和大企业利润。当前中央收储工作开展，但饲料价格受国际影响较高，猪粮比位于历史低位，在此比价下养殖利润侵蚀，养殖户持续性扩产意愿不足；目前，能繁母猪存栏量略回落，未来猪价明显上行需要看到持续一段时间的超预期产能去化，这在历史来看往往需要2-3个季度。

　　3）5月PPI同比与环比继续回落，保供稳价见成效。PPI5月同比上涨6.4%，涨幅比上月回落1.6个百分点；环比上涨0.1%，较上月回落0.5个百分点。在5月份PPI6.4%的同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为4.1个百分点，新涨价影响约为2.3个百分点。

　　4）全球能源、粮食价格仍处高位。截至2022年6月9日，CRB食品、工业、金属现货指数距年初涨幅分别21.5%、0.8%、2.7%；其中ICE布油涨幅58.0%；LME铜、铝、SHFE螺纹钢涨幅-1.2%、-1.7%、11.4%；COBT大豆、小麦、玉米涨幅32.2%、39.2%和30.2%。

　　2  CPI：同比2.1%，食品项同比上升

　　CPI环比转负，同比稳定。5月CPI同比上涨2.1%，涨幅较上月持平；环比为下降0.2%，较上月下降0.6个百分点。4月扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.9%，较上月持平。

　　非食品项价格同比回落。

　　非食品同比涨2.1%，较上月下降0.1个百分点，影响CPI上涨约1.68个百分点，主要是受到国际原油价格、通胀在消费部门传导影响：

　　一是油价同比略微回落但仍处高位。5月汽油、柴油和液化石油气价格分别同比上涨27.6%、30.1%和26.9%，较4月分别变动-1.4、-1.6和0个百分点。

　　二是通胀在消费部门传导。八大类消费品价格同比均上涨。交通通信、教育文化娱乐、其他用品及服务价格分别上涨6.2%、1.8%和1.8%。

　　食品项价格同比上升，猪价跌幅大幅收窄。

　　食品项同比上涨2.3%，较上月变动0.4个百分点，影响CPI上涨约0.42个百分点。本月食品项价格变动结构主要是受以下两方面影响：

　　一是猪价同比降幅收窄。5月猪肉价格同比下降21.1%，降幅比上月大幅收窄12.2个百分点，总体影响CPI下降约0.34个百分点。生猪产能逐步调整，预期后续猪价将触底回升。

　　二是短期扰动因素使得部分食品仍处高位。鲜菜、蛋类、鲜果、粮食价格同比分别上涨11.6%、10.6%、19.0%、3.2%，影响CPI上涨约0.22、0.07、0.36、0.06个百分点。

　　3  PPI：涨幅持续回落，保供稳价见成效

　　PPI同比与环比均回落，保供稳价见成效。本月PPI同比上涨6.4%，涨幅比上月继续回落1.6个百分点；环比上涨0.1%，涨幅下降0.5个百分点。其中，出厂价格同比上涨6.4%，环比上涨0.1%；购进价格同比上涨9.1%，环比上涨0.5%。

　　输入性通胀冲击。受过去两年无上限QE、大宗商品供求缺口、供应链恢复缓慢等因素影响，美国通胀仍处高位。

　　购进价格看，多类原料价格边际上行但涨幅回落，有色金属材料电线类价格较上月回落。5月燃料动力类、有色金属材料电线类、化工原料类环比分别为0.4%、-0.2%、0.2%，较上月回落3.1、1.9、1.0个百分点。

　　出厂价格看，保供稳价见成效。5月，煤炭开采和洗选业同比37.2%，回落16.2个百分点；有色金属冶炼和压延加工业同比10.4%，回落6.4个百分点；石油煤炭及其他燃料加工业同比34.0%，回落4.7个百分点；化学原料和化学制品制造业同比13.6%，回落1.3个百分点。燃气、电力、农副产品等价格上涨，或与复工复产、输入性通胀有关。燃气生产和供应业同比22.0%，扩大1.3个百分点；农副食品加工业同比3.7%，扩大1.1个百分点；电力热力生产和供应业同比9.7%，扩大0.4个百分点。

　　(本文作者介绍：经济学家)