管涛：今年一季度外资大举抛售美债了吗？

　　意见领袖丨管涛

　　今年一季度，外国官方投资者持有美债份额继续下降。预计这将部分抵消同期美元指数反弹的影响，令全球美元外汇储备份额即便超出去年底的水平，但升幅亦将有限。也就是说，尽管当前美元较为强势，却仍难扭转美元储备货币地位的颓势。

　　今年以来，在通胀高企、紧缩预期的推动下，美国国债收益率继续上行，10年期美债收益率从上年底的1.52%升至3%左右。在此背景下，市场抛售美债的说法甚嚣尘上。其中，外国投资者持有美债的情况成为市场炒作的焦点之一。

• 存量和流量维度反映的外国投资美债情况不尽相同

　　根据美国财政部最新的月度国际资本流动（Treasury International Capital，TIC）报告，不论从绝对规模还是相对水平来看，今年一季度外资美债持有均出现了较大降幅。截至3月底，外国投资者合计持有美债余额76136亿美元，较上年底减少1341亿美元，季度降幅为有数据以来次高，仅次于2016年四季度单季下降1531亿美元；外国投资者持有美债占美债余额的25.2%，较上年底回落1.1个百分点，较2015年1月底的高点下降了9.3个百分点（见图1）。

　　然而，同样根据TIC报告数据，却显示外国投资者总体增持了美债。一季度，外资净买入美债2195亿美元，其中，外国官方投资者（含外国央行）净卖出274亿美元，外国私人投资者净买入2469亿美元。因为同期外国私人投资者买入美债的规模超过了外国官方投资者卖出的规模，二者轧差后，外资总体上仍在大举加仓美债，加仓规模为2010年四季度以来最高，去年同期为净卖出美债564亿美元。

　　这其实并不出人意料。一方面，美债收益率飙升，当季10年期美债收益率上行了80BP（2016年四季度上行85BP），增强了美债对外国投资者的吸引力（见图2）；另一方面，美债价格下跌，也通过资产再平衡效应，倒逼国际资本增加美债资产配置。

　　美国财政部发布的这两套数据“打架”主要缘于统计口径差异。外国投资者持有美债余额为存量口径，还反映了非交易引起的变化，包括资产价格重估和统计调整的影响；外国投资者买卖美债为流量口径，只反映交易引起的变化，完全是真金白银的变化。

　　今年一季度，由于美债收益率飙升，美债价格相应下降，导致外国投资者持有美债按市值重估后减少。据估算，同期，外国投资者持有美债负估值效应3536亿美元（除估值效应外，还包含了统计原因引起的非交易调整，下同），贡献了外国投资者持有美债降幅的264%，其中：外国官方投资者负估值效应664亿美元，贡献了外国官方投资者持有美债降幅的71%；外国私人投资者负估值效应2872亿美元，贡献了外国私人投资者持有美债降幅的713%（见图3）。可见，不论从外国官方还是私人投资者来看，负估值效应都是其持有美债余额变动的主要贡献项。总的来讲，外资是在主动增持美债，只是由于负估值效应导致持有美债余额被动减少。外资抛售美债是一种“数据幻觉”。

　　当然，具体到某个国家和地区的投资者是不是在抛售美债，则要具体情况具体分析。美债前两大外国投资者——日本和中国的动向最为引人关注。今年一季度，两国持有美债余额合计减少1008亿美元，相当于同期外资持有美债降幅的75%：日本投资者持有美债减少717亿美元，其中，净卖出美债364亿美元，占到51%，负估值效应353亿美元；中国投资者持有美债减少292亿美元，其中，净卖出美债141亿美元，占到48%，负估值效应为151亿美元（见图4和图5）。

　　由此可见，今年一季度，美债前两大外资持有人均减持了美债。同期，日本投资者不论持有美债余额降幅还是净卖出美债规模均超过了中国，且日本投资者持有美债总降幅中是净卖出主导，中国是负估值效应占优。从这个意义上讲，作为美国的“铁杆”，日本投资者更为积极地抛售美债，以规避美债价格下跌的风险。

• 外资减持美债主要发生在特朗普执政时期

　　市场曾经认为，2008年金融危机爆发后，美联储实施“零利率+量化宽松”的非常规货币政策，将降低美债吸引力，导致外国投资者抛售美债资产。但其实不然。

　　从2008年危机之后美国三任总统任期内的情况看，外国投资者减持美债发生在特朗普政府时期，奥巴马和拜登政府时期都是净增持。

　　具体来讲，奥巴马政府任期内的2009年初~2016年底（其中2014年初以来美联储启动量宽退出），外国投资者持有美债余额累计增加29256亿美元，其中，净买入美债18622亿美元，占比64%，正估值效应10634亿美元；特朗普政府任期内的2017年初~2020年底（其中2018年底之前美联储实施货币政策正常化操作，2019年中起重启货币宽松，2020年初开启“零利率+无限量宽”），外国投资者持有美债余额增加10679亿美元，其中，净卖出美债8605亿美元，占比-81%，正估值效应19284亿美元；拜登政府任期内的2021年初~2022年一季度末（其中2021年11月份以来启动货币紧缩进程），外国投资者持有美债余额增加5428亿美元，其中，净买入美债2618亿美元，占比48%，正估值效应2811亿美元（见图6）。

　　这一客观事实表明，影响美元国际地位的是美国政府而非美联储。尤其是特朗普执政的第二年起，美国肆意“退群”、制造经贸摩擦、滥用经济金融制裁，极大损害了美元信誉。2018~2020年三年间，外国投资者累计净卖出美债9147亿美元，2017年还是净买入543亿美元（见图6）。其中，外国官方投资者累计净卖出美债7796亿美元，贡献了当期外国投资者净卖出美债的85%，年均净减持规模较2017年翻了一番（见图7）。

　　自2018年初人民币汇率止跌企稳、双向波动，中国央行基本退出外汇市场常态干预后，中国投资者持有美债于2018年6月底见顶回落，到今年3月底累计减少1516亿美元，其中，净卖出美债1959亿美元，正估值效应443亿美元。同期，日本投资者持有美债增加1998亿美元，其中，净卖出美债1028亿美元，正估值效应3027亿美元（见图5和图4）。这一期间，中国和日本投资者均减持了美债，只是因为日本净卖出规模相对较小而正估值效应远大于中国，才表现为日本投资者持有美债增加。

　　进一步分析，2018年初~2020年底，中国累计净卖出美债1942亿美元，2017年为净买入225亿美元；日本累计净卖出美债873亿美元，2017年为净卖出9亿美元（见图5和图4）。这也印证了前述判断，即中国和日本减仓美债都主要发生在特朗普政府任期第二年之后。

• 预计今年一季度全球美元储备份额反弹幅度有限

　　根据国际货币基金组织（IMF）发布的最新数据，到去年底，全球已披露币种构成的外汇储备中，美元储备份额为58.8%，为1999年初有季度数据以来最低。这成为国际货币体系“去美元化”论者的一个重要依据。最近，美国联合其他西方国家实施金融制裁甚至冻结他国官方外汇储备和民间外汇资产，将美元“武器化”的做法，进一步引发了各界对美元储备货币地位变化的关注。

　　去年，美国经济在发达经济体中率先复苏，在通胀上行、美联储紧缩预期推动下，美元指数（USDX）止跌反弹了6.7%，今年一季度进一步升值2.5%。这意味着全球已披露币种构成的外汇储备资产中，非美元资产折美元减少，利好全球美元储备份额。不过，同期美债收益率飙升造成的负估值效应有可能冲抵这种影响，压低美元储备份额。

　　分部门看，到今年3月底，外国投资者持有美债中，官方投资者占比53.4%，较上年底回落0.3个百分点，创下有数据以来新低，2013年底该项占比为70%（见图8）。这表明美债外国投资主体越来越分散化、市场化。对外国官方投资者持有美债占比与全球美元储备份额的相关性分析结果显示，2013年四季度~2021年四季度，二者为较强的正相关0.753。

　　2015年四季度起，外汇储备持有第一大国——中国开始根据特殊数据披露要求（SDDS），向IMF报送外汇储备的币种构成。自此，全球已披露币种构成的外汇储备资产中逐步纳入中国的数据，这导致在此前后的数据不可比。鉴于中国外汇储备规模较大，为减轻冲击，IMF采取了分步骤纳入的方式，估计这一操作在2018年初才完成。从2018年二季度开始，外国官方投资者持有美债余额相当于全球美元储备余额的比重维持在60%左右（见图9）。

　　对外国官方投资者持有美债余额及全球美元储备余额取自然对数做相关性分析显示，2013年四季度~2021年四季度，二者为弱正相关0.149；2018年二季度~2021年四季度，转为较强的正相关0.875。如前所述，到去年底，全球美元储备份额创下二十多年来的新低，对应着外国官方投资者持有美债份额也是创了近年来新低。

　　今年一季度，外国官方投资者持有美债份额继续下降。预计这将部分抵消同期美元指数反弹的影响，令全球美元外汇储备份额即便超出去年底的水平，但升幅亦将有限（见图9和图8）。也就是说，尽管当前美元较为强势，却仍难扭转美元储备货币地位的颓势。

　　注：本文发表于《第一财经日报》

　　(本文作者介绍：中银证券全球首席经济学家)