文/新浪财经意见领袖专栏 建信信托
观点摘要：
5月，疫情在全国范围内得到较大缓解；6月1日，上海恢复正常生活秩序，全国供应链修复速度加快。5月份，制造业PMI为49.6%，仍处于收缩区间，但较前值回升2.2个百分点，供需指标也出现环比增加，经济秩序初现恢复态势。
经济复苏压力之下，近期高层多次召开经济会议，国务院部署33项具体措施恢复经济，召开全国稳住经济大盘电视电话会议等，可以预见刺激政策将陆续出台，政策目标主要聚焦于保经济、促消费和稳就业三大方向。
国际方面，美联储加息预期放缓，后续加息对国内市场的扰动将边际递减，资金外流压力也有一定程度的下降，5月末北向资金流入加快。
综合以上各方面因素，我们判断，二季度保经济压力之下，复苏交易仍是当前市场关注的主要矛盾，随着五月市场信心的大幅修复，未来将有较好的结构性配置机会。
一、基本面形势回顾
从全国范围来看，5月疫情管控取得成果，上海逐步解封，京津冀疫情陆续缓解，复工复产企业增加。但国内宏观经济当前面临空前压力，上游通胀因素及下游需求不足仍制约经济发展，1-4月国内经济供需两端均表现一般，基建数据有所回落，消费地产持续低迷。5月份，制造业PMI为49.6%，仍处于收缩区间，但较前值回升2.2个百分点，供需指标也出现环比增加，我们判断经济底部已现，经济秩序初现恢复态势。
需求端：疫情扰动下，社消累计同比增速由正转负
2022年1-4月份，社会消费品零售总额为138，142亿元，同比下降0.2%。4月份，社会消费品零售总额为29，483亿元，同比下降11.1%，环比下降0.69%。
从总量来看，社会消费品零售总额累计同比首次转负，主要是因为疫情抑制企业生产和居民消费导致的内需不足；从结构上来看，由于多地疫情管控升级，商品零售及餐饮消费首当其冲受到冲击，商品零售同比下降9.7%，餐饮收入同比降幅达22.7%。双双下滑之下，可选消费继续弱于必选消费。
随着疫情边际向好，管控措施逐步放开，重点城市有序推动复工复产，抑制的消费需求将得到释放，预计消费数据有望边际转好。在5月汽车购置税减半和新能源汽车下乡等利好政策的刺激下，预计汽车消费需求也将逐步回暖，但疫情造成的居民收入损失等负面因素仍未全面消退，消费行业仍需等待经济大盘企稳之后才能整体复苏。
生产端：疫情影响企业正常运行，工业数据持续走低
4月，国内疫情多地发散推高了企业的运营成本，部分物流系统陷入瘫痪，干扰供应链的正常运行，降低了经济的运行效率。4月全国规模以上工业增加值同比下降2.9%，环比下降7.1%。1-4月份，全国规模以上工业增加值同比增长4.0%，比1-3月份回落2.5个百分点。
从结构上来看，4月上游煤炭开采等行业增长明显，而下游则受到较为明显的冲击，产业链条较长的汽车制造业降幅达31.8%，汽车日均产量同比下降43.5%。而随着后续上海等地的复产复工，供应链明显得到修复，汽车零部件仓库正常运转，汽车产量也将逐步恢复。
毋庸置疑，疫情仍是拖累工业企业生产和利润的重要变量，通胀影响下工业企业内部结构分化加剧，利润相对集中在上游行业，成本压力仍然对中下游企业产生较强制约，近期发布的国家大规模留抵退税等纾困政策将有助于部分改善企业利润。5月PMI数据边际回暖，6月重回荣枯线之上值得期待。
投资端：基建单月增速环比走弱，地产继续形成拖累
1-4月份，全国固定资产投资累计同比增长6.8%，比1-3月份回落2.5个百分点。分领域看，基建地产投资增速不及市场预期，基础设施投资同比增长6.5%，制造业投资增长12.2%，房地产开发投资下降2.7%。
房住不炒依旧是贯穿2022年的总基调，开发商去杠杆仍将延续，叠加疫情因素的不利影响，年初以来房地产投资数据走差也在预料之中，且短期内地产投资仍将下行。但考虑到2021年投资数据基数较小，央行于5月20日下调了5年LPR利率，地方因城施策的刺激政策持续发力，以及疫情得到有效控制，地产销售数据企稳值得期待，后续房地产投资增速将得到一定程度的修复。
二、市场回顾与投资建议
（一）固定收益资产：维持标配
5月，十年期国债到期收益率小幅下行，由4月末的2.83%下行至2.74%附近，近期开始小幅震荡。我们判断，利率债短期机会明显，但因经济回暖慢于预期，长周期反转时点可能有所推后；信用债仍具备配置价值，宽信用政策下信用风险有所降低。
4月经济数据公布，消费和投资数据均较弱，地产数据持续下滑，之前强势的基建数据也有所回落，基本面对债市情绪继续形成较强支撑。从全国稳住经济大盘电视电话会议主要内容不难看出，目前国内经济仍显疲态，压力空前，流动性继续保持偏宽松状态，利好债市，我们判断杠杆策略仍然适合当前行情。
随着疫情等限制因素退出，稳增长效果逐渐显现，债市从中长期来看将会承压。另外，特别国债等一揽子积极的财政刺激计划有望出台，可能对债券供给端形成一定压力。
海外影响因素进一步消退，美债收益率较高点继续回落，随着美国衰退预期的加强，快速加息的预期较之前已有所下降。
综上，经济信贷等基本面制约之下，利率易下难上，但短端交易已经较为拥挤，长端已经有所修复，债市后续走向将迎来一定分歧，本月债券策略维持标配。
（二）权益资产：维持标配
5月以来，国家层面已多次召开经济会议，稳定市场信心。国常会部署6方面33条措施发力稳经济，且疫情收尾后，政策发力的效果也将大大提升，预计市场将继续迎来稳增长政策的密集加码期。预期转暖下，市场风险偏好已显著提升，复工复产直接相关的制造业成长板块、餐饮消费等在5月经历了部分估值修复，新能源车指数较低点回升已超28%。
下一阶段，我们判断在配置结构上应继续从偏价值向均衡方向调整。在经济增长承压，保就业压力加大的宏观背景下，政策加码有望于二季度窗口期加快落实，因此稳增长主线仍有机会，可布局挖掘其中有一定预期差的细分方向。成长板块估值见底反弹，随着制造业复工复产，供应链逐步修复及成本方面改善，需要关注盈利的变化，全面反弹之后需要更加关注业绩确定性强的子赛道，关注中报盈利预期，关注中长期增长的潜力。
板块方向上，重点布局以下几方面：
1．高景气赛道中业绩确定性较强的方向，如业绩受宏观基本面影响较小的军工，景气支撑高的光伏、芯片等；
2．以金融地产基建等为代表的低估值、稳增长板块；
3．具有稳定分红收益，具有较好防御属性，较好对冲下行压力的高股息板块；
4．估值调整，业绩有望修复的消费板块机会。
（三）另类资产：维持标配
2022年前4个月，另类资产受益于大宗商品价格的上涨，在各类资产中表现最好。5月以来，商品市场涨跌互现，品种之间有所分化，市场整体呈现高位震荡走势，对应CTA策略经历阶段性回撤。考虑到未来大宗商品与能源仍存在供需错配的问题，短期内通胀问题难以缓解，大宗商品价格可能继续推升，因此CTA策略预计仍有配置价值。
近期股市成交量有所回暖，流动性逐步改善，中小票走势强于大盘价值股，且从对冲成本端来看，基差仍属于正常水平，利好中性策略。我们将继续优选优秀的中性及混合策略进行配置。
三、资产配置观点与2022年6月投资方向总结
(本文作者介绍：建行集团一级子公司，致力于打造一流全能型资管机构)
责任编辑：宋源珺
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