孙晓霞：发行特别国债与提高赤字率的辨析和选择

　　文丨孙晓霞（中国国债协会长、财政部金融司原司长）

　　中国国债协会长、财政部金融司原司长孙晓霞近日在中国财富管理50人论坛青年学术论坛举办的“当前形势下发行特别国债的必要性与可行性”专题研讨会上进行点评发言，通过梳理三次特别国债发行中的相同点和不同点，总结了特别国债的概念、性质和特点。随后着重分析发行特别国债与提高赤字率两个财政手段之间的辨析和选择，认为首先需要审慎决策，其次需要从性质上出发进行综合研判。

一、我国历史上三次特别国债的“五同”、“五不同”

　　迄今，我国共发行过三次特别国债（不包括续发），分别是在1998年、2007年和2020年。我在财政部工作时曾亲历了1998年和2007年那两次特别国债的发行。所以，我认为有必要将这三次特别国债的相同点和不同点与大家分享，帮助大家从概念上厘清、认识特别国债，然后根据特别国债的特点再思考下一步如何匹配相应的政策工具。

　　三次特别国债发行时的共性：

　　第一，发行背景相似。三次特别国债都是在宏观环境发生重大变化，经济遭受重大冲击，或者是面临巨大风险时发行的。1998年亚洲金融危机爆发，我国国有银行系统面临较大风险；2007年我国外汇储备快速上升，具有额度大、流动性过剩的倾向，加大了国内通胀压力，同时，国际金融环境也较为复杂，次贷危机初显端倪；2020年受新冠肺炎疫情冲击影响，国内经济承受着供需两端的压力。

　　第二，资金用途相似。1998年的特别国债资金用于补充工、农、中、建四大国有银行的资本金；2007年的特别国债资金用于中投公司购买外汇储备和收购中央汇金公司全部股权，等于间接购买了改制银行的部分股权；2020年的特别国债资金主要用于保就业、保基本民生、保市场主体，包括支持减税降费、减租降息、扩大消费和投资等，属于公共财政范畴，使用范围虽是专项，但更多元化。

　　第三，管理方式相似。1998年发行特别国债时，我国尚未实行国债余额管理，但实际操作中将这笔特别国债计入了国债余额；2007年和2020年发行特别国债时，都已明确纳入当年国债余额管理。这三笔都不纳入一般预算的赤字，而是纳入政府性基金预算管理。

　　第四，使用程序相似。特别国债的审批流程、发行流程均相对简单，一般由国务院向全国人大常委会审议通过即可，发行时点较为灵活。同时，由于用途特殊，募资用途和使用效益一般较为公开，在预算中专门设置相关科目，以反映资金的投向及后续使用情况。

　　第五，跨部门政策协同机制相似。1998年的特别国债主要是结合人民银行下调存款准备金率、记账调整的方式进行的。人民银行向四大国有银行降低存款准备金率，等额释放相应的资金，这部分资金用于购买特别国债，中央财政再给银行注资，银行将这笔资金用于归还人民银行的再贷款。实际上，资金一直在人民银行专户上，因通过记账处理而未发生任何资金的实际支付与流动，所以，不影响人民银行公开市场调控以及金融市场自身表现；2007年定向发行了1.35万亿元特别国债，全部由农行认购，再由人民银行在发行当天从农行全部买入。这一发行过程仅属于资产负债关系的改变，不涉及其他资金的流动，既避免了财政直接向人民银行发行国债，也避免了对金融市场的影响和冲击；2020年的特别国债其发行方式虽不是定向的，但也需要人民银行给予配合。发行特别国债时，人民银行根据银行间流动性，通过逆回购、MLF等公开市场政策工具，保持流动性合理充裕，总体上没有对银行体系和金融市场造成流动性压力。

　　三次特别国债发行时的不同：

　　第一，具体目标不同。1998年和2020年的特别国债是发生在宏观经济受到巨大的负面冲击、需要扩大总需求的情况下发生的；2007年的特别国债是总需求过热的情况下发生的；1998年和2007年的特别国债是以向金融机构注资为导向，而2020年的特别国债是用以支持“促基建、保民生、稳增长”的财政扩张为导向。

　　第二，发行方式不同。1998年的特别国债，是以8%的银行资本充足率要求，等额倒算四大国有银行资本金补缴额，从而确定特别国债发行额度，且仅面向四大国有银行发行；2007年的特别国债以定向发行为主，其中1.35万亿元定向发行给农业银行，另外2，000亿元公开发行；2020年的特别国债则采用了市场化方式，全部面向记账式国债承销团的成员公开招标发行。

　　第三，使用主体不同。1998年和2007年的特别国债的资金运用主体是中央政府，由中央财政发行、中央财政使用；2020年的特别国债发行过程中，中央政府主要起分配作用，具体使用权转移至地方，建立了特殊的转移支付机制，资金直达市县基层，其中3，000亿调入中央一般公共预算收入，由中央统筹使用并偿还，余下的7，000亿元下发至地方财政并由其承担偿付责任。

　　第四，使用效果不同。1998年的特别国债有效地扩充了四大国有银行的资本金，增强了抗风险能力，随后开始剥离四大国有银行的不良资产，为其改制和上市奠定了良好的基础；2007年的特别国债为国家外汇储备开辟了新的运用途径；2020年的特别国债其适用范围更广泛，涉及复工复产、减免房租、创业担保贷款贴息、卫生医疗等，还包括县市的一些投资项目，使此次特别国债在更多领域发挥作用。

　　第五，付息来源不同。1998年的特别国债，未发生资金的实际支付，利息是银行通过会计记账处理体现的，中央财政并未支付相应的利息；2007年的特别国债首次发行利息为682亿元，中央财政支付利息的资金来源是中投公司等额上缴财政的分红。虽然中投公司收购中央汇金的第一年，其上缴财政的资金紧张，但并未动用预算收入付息，利息来源主要是中央汇金公司参股、控股的上市银行股权分红。这两次发行的特别国债，由于都有足额、高流动性的资产为基础，财政没有额外利息支出的负担；2020年的抗疫特别国债，其利息由中央财政全额承担，与前两次相比，从利息支出、本金流动性和收益等角度存在差异。

　　二、审慎选择、统筹考虑，发行特别国债还是提高赤字率？

　　今年是否需要发行特别国债？首先，续发不在讨论范围内，该续发的正常续发，不涉及新增发行或解决财政收支缺口的问题，对市场影响可控。市场上重启发行特别国债的呼声加大，不少观点认为当前需要财政扩容，在不增加赤字率的情况下，发行特别国债是一种可行的政策工具选项。

　　主要有以下几点考量因素：

　　第一，经济下行叠加财政收支倒挂。今年以来，经济下行压力加大，财政收入受到明显冲击，尤其是1~4月份各地公布的财政收入数据下降40%左右，而支出端随着减税、退税、降费的加快推进，以及抗疫支出持续增加，加大了财政紧平衡，需要增量财政工具来拓展财政空间。

　　第二，疫情反弹叠加俄乌冲突。需求收缩以及能源类大宗商品价格上涨带来的输入型通胀风险，对中小企业等市场主体和居民个人造成了很大的冲击，带来了阶段性的就业困难，需要财政资金纾困。

　　第三，基建投资乏力与稳增长目标相矛盾。当前稳增长的目标很明确，而基建投资是我们一贯的主要抓手，但由于经济下行拖累财政收入，地方土地财政低迷，政府性基金收入大幅减少，制约了地方基建资金来源，需要财政扩容来保证基建投资力度。

　　上述问题客观存在，应增加财政政策工具的储备，但是否要发行特别国债，还需综合以下情况进行认真研判：

　　首先，是否需要立刻发行特别国债？虽然4月份经济下行加剧了财政收支紧平衡，但考虑到当月8，000亿的留抵退税是在现有财政收入基础上进行冲减，属于政策效应一次性集中释放，给1~4月份财政收入造成了一定压力，而这对上半年后两个月还会带来多大影响，我们仍无法确定。同时，今年各项政策都靠前发力，政策效应在逐步释放，经济秩序开始恢复，经济运行回归正轨，因此我认为需要再向后观望两个月，来判断是否需要发行特别国债。

　　其次，如何在提高赤字率与发行特别国债之间做选择？疫情以来，欧元区赤字率也在增加，已升至5%左右，美国赤字率在15%左右。今年我国财政赤字率按2.8%左右安排，但实际赤字率更高。根据IMF测算，中国2020年的实际赤字率已达10.7%，2021年为6.6%，今年预测是7.7%，低于美国，但高于欧元区。观察美国赤字率的走势，我们会发现在经济低迷时期，其赤字率峰值曾达18%，在经济好转时则逐渐下降。就我国当前情况进行分析，若政策的首要目标是“保民生、保就业、稳增长”，选择提高赤字率或许更为妥当。由于特别国债不列入赤字而是纳入政府性基金预算，就需要保证稳定的资金来源以解决利息支付问题，避免增加财政负担。可以用特别国债资金去投资一些有能力的企业，促进企业发展，形成稳定的现金流，实现可持续的投资收益，不仅可以带动其他资金进入市场，也可以用投资收益来覆盖特别国债产生的利息成本。 

　　(本文作者介绍：中国财富管理50人论坛（CWM50）于2012年9月16日成立，是一个非官方、非营利性质的学术智库组织。论坛致力于为关心中国财富管理行业发展的专业人士提供一个高端交流平台，推动理论、思想、创新和经验交流，为相关决策与研究机构提供理论与实务经验参考，进而为财富管理行业的发展提供不竭的思想动力，最终对中国金融体系的优化产生积极影响。)