李奇霖：“宽信用式”降息

　　文/李奇霖、孙永乐

　　今天LPR报价中，1年期LPR报3.70%，上次为3.70%，5年期以上品种报4.45%，上次为4.60%。

　　对于本次LPR利率下调，我们尝试回答以下几个问题：

　　和此前几次LPR降息相比，本次降息有何不同？为什么在MLF利率没有下调的时候，5年期LPR利率能够主动下调15个BP？为什么是在这个时间点降息？以及本次LPR利率下调能够发挥多大的作用？

　　先来回答第一个问题。

　　回顾此前几次LPR的非对称式下降，一般都是1年期LPR降幅大于5年期LPR，两者降幅往往是2：1的关系，比如上一轮LPR降息就是1年期下调10个BP，5年期仅下调5个BP。

　　但是这次LPR降息节奏则完全不一样。在1年期LPR利率没有下调的时候，5年期LPR一次性下调15个BP，无论是降息方式还是降息幅度都与此前几轮大不相同。

　　在此前MLF利率没有下调的时候，5年期LPR利率下调的空间来自于哪里呢？

　　我们认为虽然本月MLF利率没有下调，但是受益于此前的非对称式降息、降准以及央行加强存款利率监管等，商业银行负债端成本特别是中长期负债成本有所下滑，加上央行的引导，商业银行有下调LPR利率的空间。

　　第一，此前的非对称式降息为5年期LPR利率大幅下调提供了较大的空间。

　　从数据上看在经过此前几轮非对称式下调之后，1年期LPR利率与5年期LPR利率的差距明显拉大，中长期信贷成本偏高。在2019年10月的时候，5年期LPR利率为4.85%，1年期的为4.2%，两者之间的差距仅有0.65%。

　　但是在经历过多次降息之后，1年期LPR仅有3.7%，而5年期LPR利率却依旧位于4.6%的高位（截至本轮降息前），两者之间的差距达到了0.9%。

　　这意味着在过去几年间实体融资成本的回落主要来自于短期信贷成本的回落，中长期信贷成本回落幅度较小。而且这在一定程度上也会使得实体部门在贷款时会有贷款短期化的倾向。

　　当然，过去一直以来的非对称式降息也给了现在下调5年期LPR利率很大的空间。在本次LPR利率下调后，5年期和1年期LPR利率的差距压缩到了75BP。

　　第二，受益于此前存款利率制度改革等，银行负债端成本特别是中长期负债端成本明显下滑，这也有助于银行主动下调5年期LPR利率。

　　一季度货币政策执行报告明确指出目前我国已经形成了“市场利率+央行引导—LPR利率—贷款利率”的传导机制。

　　在这样的框架下，要想引导LPR利率下调，除了央行率先下调MLF利率之外，央行还可以通过降低商业银行负债端成本、释放政策信号等方式来引导商业银行下调LPR报价。目前，这两个条件都已经具备了。

　　一方面，存款利率市场化调整机制的建立推动着商业银行存款负债成本特别是中长期负债端成本的下滑。

　　此前央行也指出2022年3月新发生定期存款加权平均利率为2.37%，比2021年5月下降0.12个百分点。其中，长期定期存款利率降幅更大，2年、3年和5年期定期存款利率较2021年5月分别下降0.18 个、0.43个和0.45个百分点。

　　另一方面，此前央行也在多个场合公开表态要降低实体融资成本。比如在4月份金融数据发布时，央行明确表示要充分发挥贷款市场报价利率改革效能，发挥存款利率市场化调整机制作用，推动降低银行负债成本，进而带动降低企业融资成本。

　　上面我们解释了为什么在MLF利率没有下调的时候，5年期LPR利率能够大幅下调。

　　接下来我们来回答第三个问题：为什么是在这个时间点降息？降息的背后又体现了什么政策含义？

　　简单来说，这种非对称式降息背后的核心驱动因素是政策开始大力支持“宽信用”，并且着眼于解决目前信贷结构差，中长期信贷迟迟没有修复的问题。

　　去年末以来，央行一直在通过公开市场操作等方式将流动性维持在一个较充裕的水平。这一点在疫情之后表现得更为明显，比如我们能够看到自2022年4月以来，DR007利率一直低于OMO利率，DR007过去20天的加权平均利率仅有1.61%，过去60天的加权平均利率也仅有1.85%。市场利率持续位于政策利率之下意味着目前银行间市场流动性整体是比较充裕的。

　　在“宽货币”已经先行的情况下，今年以来货币政策的核心整体都是偏向“宽信用”的。

　　为了推动“宽信用”行情的到来，央行通过保持流动性合理充裕、鼓励银行发行永续债等方式补充资本金、推动企业融资成本下行等方式来缓解银行面临的流动性、资本和利率三大约束。

　　回顾今年1季度的信贷情况，我们也的确能够看到在政策的引导下，“宽信用”的行情一度有所起色。比如，社融同比增速在3月份已经回升到了10.5%，一季度人民币贷款增加8.34万亿元，同比多增6636亿元等等。

　　在信贷总量缓慢修复的时候，信贷的结构性问题一般也能够逐步得到解决。

　　但是当时才略有起色的“宽信用”行情很快就被3月末爆发的疫情给打断了。

　　从经济数据上可以看到，本轮疫情对经济造成的冲击仅次于2020年第一轮疫情。在疫情冲击下，4月需求、投资、生产、出口等经济指标均出现了明显的下滑，经济全面承压。比如我们能够看到4月社会消费品零售总额、工业增加值等指标同比均进入了负增长区间。

　　在经济承压的时候，实体融资需求也大幅走弱。4月金融数据呈现总量差、结构差的格局，此前略有好转的“宽信用”行情被打断。

　　比如我们能够看到4月份人民币贷款增加6454亿元，同比少增8231亿元，其中居民部门信贷再度出现了负增长（减少2170亿元），票据融资成为企业信贷的主要支撑项等等。

　　在这样的情况下，今年经济实现政策目标的压力加大。考虑到4月经济指标大幅下滑，5月高频数据也显示各经济分项依旧有待进一步修复，预计二季度GDP同比增速可能会偏低。

　　假设二季度GDP同比增速为4%，那么要想实现5%-5.5%左右的增速，三、四季度GDP累计同比增速要达到5.6%-6.5%。

　　假设二季度GDP同比增速为3%，那么要想实现5%-5.5%左右的增速，三、四季度GDP累计同比增速要达到6%-7%。

　　假设二季度GDP同比增速为2%，那么要想实现5%-5.5%左右的增速，三、四季度GDP累计同比增速要达到6.5%-7.4%。

　　这也就意味着要想实现既定的政策目标，推动“宽信用”行情，财政政策和货币政策需要进一步发力。

　　好消息是到了5月中下旬，国内疫情整体已经得到了有效控制，上海等地已经开始有序推进复产复工。相应的，政策加大发力，切实降低企业融资成本、推动企业融资需求回升也就成为了理所应当的事情了。

　　此前MLF利率没有下调可能是央行考虑到在海外输入性通胀压力延续的时候，国内通胀压力需要关注，以及在海外主要发达经济体货币政策调整的时候，要兼顾内外平衡等等。

　　而相比于MLF利率，5年期LPR利率的调整对于稳增长的重要性无疑更大，而且利率下调受到的掣肘也会比较少。

　　另外，自去年末以来，在政策的发力下，信贷总量虽然逐步有所好转，但是信贷结构差，中长期贷款不足的问题迟迟没有得到改善。

　　在这时候大幅下调5年期LPR利率无疑有利于进一步降低企业中长期融资成本，推动实体融资需求回升，并进一步推动信贷结构改善。

　　正如此前央行副行长刘国强的表述，金融机构发放企业流动性资金贷款等利率定价一般参考1年期LPR，就是投放短期贷款一般参考1年期LPR；发放中长期贷款，比如制造业中长期贷款、固定资产投资贷款和个人住房贷款等，这些利率定价期限比较长，参考的是5年期LPR。

　　回顾今年国内经济增长的主要支柱，内需特别是投资会成为今年经济的主要拉动力之一。

　　在面临2020年第一轮疫情冲击的时候，政策一度也希望通过发力基建（当时专项债规模明显提高等）等方式来托底经济，但是当时因为海外主要经济体实行财政货币化以及疫情在全球蔓延使得海外生产受阻等，国内出口开始强势复苏，2020年11月出口同比增速一度达到了20.5%，成为当时国内经济修复的主要支撑项，相应的基建发力的诉求也随之回落。

　　但是今年中国面临的局面就有所不同了。

　　核心是出口对中国经济的支撑力度整体是在下滑的。此前支撑中国出口高增的主要因素在今年均有所走弱。

　　一来海外主要经济体因为高通胀等，此前宽松的财政货币政策已经开始加速退出，美联储等纷纷开始加息，且短期不会停止；二来东南亚等国家的生产持续修复，开始与中国争夺市场份额。在这样的情况下，出口对经济的支撑力度预计是弱于2020年的。

　　在出口拉动作用逐渐减弱的时候，今年国内经济修复的支撑更多的会来自于投资和消费。这时候，通过降低5年期LPR利率降低实体的中长期融资成本，推动实体中长期融资需求回升，对于经济增长无疑至关重要。

　　一来5年期LPR利率的下调有利于推动企业中长期融资需求的回升。

　　受益于政策的帮扶等，今年以来制造业投资对经济形成了明显的支撑，1-4月制造业投资增长12.2%，在各项经济指标中，表现亮眼。因此，今年要想稳增长，保住制造业投资无疑至关重要。

　　在此次5年期LPR利率下调之后，企业部门的中长期贷款成本无疑会有所下滑。这在一定程度上也有利于制造业企业中长期融资需求的回升。当然这对基建投资等也会形成利好。

　　二来5年期LPR利率的下滑有利于降低居民房贷成本，刺激居民购房需求的回升。

　　今年以来受房价上涨预期的扭转、对期房交付的不信任、疫情冲击下居民收入端成本不确定性上升等因素的影响，居民购房意愿不足。可以看到，1-4月商品房销售面积同比下降20.9%，商品房销售额同比下降29.5%。

　　从高频数据上看，受疫情等因素的影响，5月房地产销售市场依旧偏弱。截至5月19日，5月30大中城市商品房日均成交面积为26.1万平方米，4月为27.5万平方米，去年同期为57.5万平方米。在房地产销售市场尚未回暖的时候，房地产投资也依旧偏弱。

　　为了助力房地产销售市场回暖，越来越多的城市纷纷推出房地产刺激政策，政策涵盖了公积金额度提升、首套房认定标准放松、财政补贴等诸多方式。

　　此次LPR利率下滑无疑能够进一步降低居民的购房成本，助力房地产销售市场回暖。

　　此前，央行表示“首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减20个基点”，考虑到这次5年期LPR再度下调15BP，后续居民首套房利率的下限已经能够下探到4.25%。预计后续各地方的房贷利率也会及时跟进下调。

　　除了有利于降低居民购房成本之外，LPR利率的下滑也能够缓解居民背负的房贷压力，促进居民消费的回升。

　　在经过此前的改革之后，不少居民的房贷利率是与LPR利率挂钩的，LPR利率的下调，能够降低居民每月的还款成本，相应的对于居民消费的提振也有一定的促进作用。

　　往后来看我们还能够期待哪些政策会出台呢？

　　货币政策方面，除了降低实体融资成本之外，我们后续可以关注央行是否会进一步完善或推出新的货币政策结构性工具，以此来加大对重点领域和薄弱环节的支持力度。

　　4月以来央行已经推出了4400亿元的各项再贷款工具，比如科技创新再贷款2000亿，公路物流运输及仓储再贷款1000亿等等。

　　相比于其他货币政策工具，采取“先贷后借”直达机制，定向支持某一领域的再贷款工具无疑能够更好地助力“宽信用”行情的出现，同时也能够避免出现“大水漫灌”的情况，做到精准调控。

　　我们后续可以期待央行是否会推出新的再贷款工具，或者扩大现有再贷款工具的额度等等。

　　另外，针对再贷款工具在实施过程中可能存在的“信息不对称”问题（相比于公开市场操作等，再贷款的透明度会低一些），我们也可以关注后续央行是否会对此进行完善。

　　财政政策方面，目前经济面临的一个问题就是融资需求不足。在货币政策已经发力的情况下，后续财政政策也需要进一步发力，从而来提振实体的融资需求，配合货币政策一起推动“宽信用”行情的到来。

　　后续我们可以关注的一点是财政是否会通过发行特别国债或者其他方式来拓宽财源。

　　在疫情冲击下，今年财政面临着难以实现“财政收支平衡”的压力。比如我们可以看到1-4月全国一般公共预算收入扣除留抵退税因素后增长5%，按自然口径计算下降4.8%，一季度为8.6%。

　　受房地产市场依旧疲软的影响，政府土地出让收入表现依旧不佳，1-4月累计，全国政府性基金预算收入，比上年同期下降27.6%。其中，国有土地使用权出让收入比上年同期下降29.8%。

　　同时，在疫情冲击下，财政保民生的支出是比较刚性的。比如上周末政府部门也表示目前全国财政民生支出占一般公共预算的比重超过72%。另外，考虑到后续核酸检测常态化等，未来政府的财政支出压力并不小。

　　总的来说，2022年财政政策发力托底经济至关重要。但是在房地产下行影响地方土地出让收入、疫情防控以及政策稳增长需求增加带来财政支出规模增加等使得政府特别是地方政府面临较大的财政平衡压力。后续需要新的增量工具出台来缓解政府特别是地方政府面临的收支平衡压力。

　　(本文作者介绍：红塔证券研究所所长、首席经济学家)