意见领袖丨瑞士百达
Djâafar Aballeche（瑞士百达财富管理、资深跨资产专家）
Jacques Henry（瑞士百达财富管理、跨资产配置与宏观经济研究团队主管）
捐赠基金是为教育和其他机构的利益而设立的投资基金，资金来自捐赠和捐款。尤其是在美国，大学、博物馆和医院均设有捐赠基金。最大型的捐赠基金属于美国的大学：哈佛大学位居榜首，截至2021年6月底，资产管理规模为515亿美元；其次是德克萨斯大学和耶鲁大学，截至同日，资产管理规模分别为429亿美元和423亿美元。
大学捐赠基金的主要投资目标是产生足够的回报，以保持其资产的永久购买力，并维持大学的运营预算。一般而言，捐赠基金的目标是实现（经通胀调整后）5至10年长期实际平均年回报率达5%。
久而久之，大型捐赠基金（资产管理规模超过10亿美元）已大幅减少对上市股票及债券等传统资产类别的持仓（见图1），并日渐转向私募股权、实物资产和绝对回报策略等可以提供多元化和更高回报的另类资产。本质上，另类资产可提供主动管理，捕捉低效市场定价的机会。相较小型捐赠基金（资产管理规模少于2，500万美元的捐赠基金，其投资依然侧重于美国国内股票及投资级别债券），在大型捐赠基金的投资组合中，另类资产的占比更高。这是因为大型捐赠基金更容易获得投资另类资产所需的大量研究和其他资源。
捐赠基金的数据来自 NACUBO 捐赠基金研究（2002-2008年）、NACUBO-Commonfund捐赠基金研究（2009-2017年）。2018至2021财政年度的数据来自NACUBO-TIAA捐赠基金研究（NTSE）美国大型捐赠基金对上市股票的配置从2002年占总资产的45%下降至2021年的29%（2009年更一度下降至26%），而同期对另类资产的配置则从32%增至59%。平均而言，小型基金的资产配置更为稳定，体现出典型的60/40投资组合配置，即约60%的资产投资于股票，32%投资于固定收益，余下投资于另类资产。
根据我们的预测，捐赠基金的表现在截至2021年6月30日财政年度（下文简称“2021财年”）的表现非常强劲，所有规模的捐赠基金均发布了自1989年首次编制数据以来最高的平均回报率。
据NACUBO数据显示，所有机构于2021财年的平均回报率为30.6%（以美元计），介乎最小型基金（资产管理规模少于2，500万美元）的23.9%至最大型基金的37.7%之间。相比之下，全球60/40基金（60% MSCI全球所有国家世界指数，40%彭博巴克莱全球综合债券指数）同期提供22.5%的回报，美国60/40基金（60%标普500指数，40%美国10年期国债）的回报为22.1%。这些结果符合我们对捐赠基金相对于60/40投资组合的长期卓越表现的分析（见2021《前瞻‧十年》第203-204页）。分析显示，当小盘股表现优于大盘股及通胀或10年期政府债券收益率上升超过50个基点时，捐赠基金的表现通常优于60/40的投资组合。2021财年的情况的确如此。在截至2021年6月底的12个月内，代表美国小盘股的罗素2000指数实现了62%的回报率，而代表大盘股的标普500指数的回报率为40.8%。此外，截至2021年6月30日年度，美国通胀率及美国10年期国债收益率分别上升4.4%和80个基点。
凭借2021财年的强劲表现，捐赠基金的10年平均年度回报率从7.5%升至8.5%。表1显示不同规模捐赠基金在2021财年不同时段的年度回报率，还显示了耶鲁捐赠基金以及典型的60/40投资组合的平均回报率。
2021财年，捐赠基金受惠于多个资产类别（尤其是上市股票、私募股权（收购及风险资本）及实物资产）的强劲增值（见图2）。在截至2021年6月30日的12个月内，标普500指数上涨了40.8%，而美国的收购和风险资本回报率分别为52.6%和96.9%。
资产配置或随通胀上升而调整
捐赠基金在2021财年的资产配置略有变化。上市股票的资产占比从33.4%下降至32.5%。但私募股权资产和风险资本的占比分别上升1.9%和2.5%，目前分别占美国捐赠基金投资组合的15.4%和11.8%。相比之下，NACUBO的数据显示，“有价另类资产（marketable alternatives）”（对冲基金）下降3%，而固定收益和实物资产分别下降1.2%和1.6%。图3显示美国捐赠基金截至2021年6月30日的资产配置（所有机构的平均值）。
一般而言，捐赠基金的10年历史平均年度名义目标回报率介乎7%至7.8%之间。2020财年，目标名义回报率为7.51%。该数据已将支出要求（4.61%）、长期通胀预期（2.08%）以及费用及开支（0.82%）纳入计算。但今年由于预期通胀上升，目标名义回报率已上调至7.94%（4.60%支出、2.3%通胀及1.04%费用和开支）。因此，捐赠基金管理人在实现未来的长期目标方面将面临更大挑战。我们预期捐赠基金的资产配置也将有所变动，更偏向持有实物资产，以对冲持续上升的长期通胀预期。
本财年将面对重重挑战
鉴于乌克兰战争和货币政策收紧（尤其是美国）的影响，捐赠基金要在截至2022年6月30日财年取得亮丽表现将面临重重挑战。假设市场自撰文之际（3月初）起至2022年6月底保持不变，我们估计美国捐赠基金于2022财年的年度回报率约为1%。然而，若市场因俄乌战争的影响持续下挫，尤其是我们面对经济衰退时，捐赠基金的投资回报将可能跌入负值区。在熊市期间，捐赠基金相对于标普500指数的历史贝塔系数约为0.50，表明在股市下跌的情况下，捐赠基金的跌幅可能会比股票少50%。 实物资产（尤其是大宗商品）在通胀上升及地缘政治压力加剧的环境下可能会取得不俗表现，且由于实物资产在美国捐赠基金投资组合中约占10%，可抵消股票的部分损失。
(本文作者介绍：瑞士百达是欧洲的独立私人财富与资产管理公司，成立于1805年)
责任编辑：张文
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